« Une chambre de compensation n’a pas vocation à accepter tout type de collatéral »

Les nouvelles r&eacute;glementations sur les d&eacute;riv&eacute;s OTC standardis&eacute;s devraient conduire &agrave; une hausse des besoins en collat&eacute;ral. Avez-vous l&rsquo;intention d&rsquo;&eacute;largir la gamme d&rsquo;actifs que vous acceptez comme collat&eacute;ral ? Nous acceptons d&eacute;j&agrave; une large palette de collat&eacute;raux et la liste a &eacute;t&eacute; augment&eacute;e &agrave; la marge. Nos coll&egrave;gues de LCH.Clearnet Ltd &agrave; Londres, notamment, ont accept&eacute; l&rsquo;or comme garantie, mais uniquement pour certains march&eacute;s de niche li&eacute;s aux mati&egrave;res premi&egrave;res. Nous acceptons ainsi du cash dans plusieurs devises, un certain nombre de dettes souveraines, certaines actions &ndash; celles qui participent aux indices nationaux ou qui servent de sous-jacent aux d&eacute;riv&eacute;s que l&rsquo;on compense. Nous prenons &eacute;galement des garanties &agrave; premi&egrave;re demande &eacute;mises par des banques centrales qui g&egrave;rent le collat&eacute;ral de certaines institutions financi&egrave;res, en Belgique et aux Pays-Bas par exemple. Une chambre de compensation (CCP) doit prendre en compte certaines r&egrave;gles pour savoir si elle peut ou non accepter un titre comme collat&eacute;ral. Ainsi, elle doit pouvoir le valoriser et le liquider dans de bonnes conditions en un temps r&eacute;duit. La mani&egrave;re de d&eacute;tenir ce collat&eacute;ral est &eacute;galement importante : elle doit prendre en compte ses risques juridiques, op&eacute;rationnels, de contrepartie (en particulier vis-&agrave;-vis du custodian chez qui ce titre est conserv&eacute;). Elle n&rsquo;a donc pas vocation &agrave; accepter tout type de collat&eacute;ral, sauf &agrave; y appliquer des d&eacute;cotes ( haircuts ) tr&egrave;s &eacute;lev&eacute;es. Quelle peut &ecirc;tre l&rsquo;ampleur de cette hausse de la demande de collat&eacute;ral ? Il y aura effectivement une demande plus importante. Mais il faut distinguer deux notions : le d&eacute;p&ocirc;t de garantie ( initial margin ) et la marge li&eacute;e aux variations de valeur des produits d&eacute;riv&eacute;s ( variation margin ). Cette derni&egrave;re est &eacute;valu&eacute;e en mark-to-market et correspond &agrave; des gains ou pertes enregistr&eacute;s entre les contreparties. Ce n&rsquo;est pas une composante du d&eacute;p&ocirc;t de garantie. Cette marge ne peut &ecirc;tre fournie qu&rsquo;en cash . C&rsquo;est l&rsquo;autre composante, l&rsquo; initial margin , qui n&eacute;cessite le d&eacute;p&ocirc;t de collat&eacute;raux tels que ceux que je viens de mentionner. Les clients du buy side ou corporate ne les ont pas obligatoirement en portefeuille, d&rsquo;o&ugrave; l&rsquo;utilit&eacute; de passer par les services d&rsquo;une banque jouant le r&ocirc;le de compensateur ( clearing member ) qui pourra transformer un titre en cash ou en un autre titre accept&eacute; par la CCP. Vous ne vous attendez donc pas &agrave; des changements massifs sur cette question du collat&eacute;ral&hellip; Il y aura un changement de taille du march&eacute;. Les clients, dont les positions sont regroup&eacute;es dans les comptes &laquo; omnibus &raquo; d&rsquo;un compensateur, pourraient avoir envie d&rsquo;&ecirc;tre identifi&eacute;s en brut et en direct par la chambre de compensation. Cette solution pr&eacute;sente plusieurs avantages en cas de d&eacute;faillance de la banque compensateur : les positions du client seraient d&eacute;j&agrave; isol&eacute;es, le d&eacute;p&ocirc;t de garantie serait d&eacute;j&agrave; calcul&eacute;, et le transfert de ses positions et du collat&eacute;ral associ&eacute; vers un autre compensateur serait simplifi&eacute;. C&rsquo;est la notion de portabilit&eacute; reprise dans EMIR. Par ailleurs, outre Atlantique, le Dodd Frank Act pr&eacute;voit que les collat&eacute;raux d&eacute;pos&eacute;s par des clients am&eacute;ricains doivent rester sur le sol des &Eacute;tats-Unis. Une CCP europ&eacute;enne a un droit d&rsquo;acc&egrave;s &agrave; ces collat&eacute;raux mais sans qu&rsquo;il y ait transfert de propri&eacute;t&eacute; des titres sur ses comptes bas&eacute;s en Europe. Ils restent conserv&eacute;s chez un d&eacute;positaire am&eacute;ricain. Cette situation peut &ecirc;tre juridiquement s&eacute;curis&eacute;e, mais la chambre europ&eacute;enne reste expos&eacute;e au d&eacute;positaire am&eacute;ricain choisi par son client. Comment avez-vous g&eacute;r&eacute; la faillite de MF Global ? MF Global avait des positions aupr&egrave;s de LCH.Clearnet SA sous la forme de comptes maison et de comptes clients &laquo; omnibus &raquo;, c&rsquo;est-&agrave;-dire non s&eacute;gr&eacute;gu&eacute;s. Nous n&rsquo;avions donc pas de visibilit&eacute; sur le d&eacute;tail des positions des clients de MF Global : nous n&rsquo;en avions que le net. Nous avons d&ucirc; g&eacute;rer au cas par cas les demandes de transfert vers un autre clearing member , en veillant &agrave; ce que ce &laquo; denetting &raquo; n&rsquo;augmente pas le risque du portefeuille dans son ensemble. Les d&eacute;p&ocirc;ts de garantie ont &eacute;t&eacute; eux aussi transf&eacute;r&eacute;s lorsqu&rsquo;on le pouvait et le reste a &eacute;t&eacute; remis &agrave; l&rsquo;administrateur judiciaire en charge du dossier. &Agrave; charge ensuite pour chaque client de MF Global de r&eacute;cup&eacute;rer le collat&eacute;ral qui lui appartient aupr&egrave;s de cet administrateur pour le fournir &agrave; son nouveau clearing member . &Agrave; noter toutefois que la quasi-totalit&eacute; des positions clients non s&eacute;gr&eacute;gu&eacute;es a pu &ecirc;tre transf&eacute;r&eacute;e. Cet exemple illustre l&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t pour un client d&rsquo;avoir une position en brut aupr&egrave;s de la chambre de compensation : il sera certain qu&rsquo;elle pourra g&eacute;rer int&eacute;gralement le transfert en cas de faillite du compensateur. Pouvez-vous r&eacute;utiliser les titres que vous recevez en tant que collat&eacute;ral ? Les r&egrave;gles sont tr&egrave;s pr&eacute;cises en la mati&egrave;re. Lorsque nous recevons du cash , c&rsquo;est un transfert en pleine propri&eacute;t&eacute; et nous pouvons le placer, &agrave; condition que ce soit de mani&egrave;re tr&egrave;s s&eacute;curis&eacute;e (via du repo en particulier). Cette utilisation doit se conformer &agrave; notre investment policy valid&eacute;e par notre comit&eacute; des risques et notre conseil d&rsquo;administration. Nous souhaitons d&rsquo;ailleurs qu&rsquo;EMIR impose de rendre public cet investment policy . Nous y sommes tout &agrave; fait pr&ecirc;ts si nos concurrents en font de m&ecirc;me. En revanche, la seule utilisation possible du collat&eacute;ral que nous recevons sous forme de titres est de l&rsquo;apporter &agrave; la banque centrale, pour obtenir de la liquidit&eacute; destin&eacute;e &agrave; alimenter les syst&egrave;mes de r&egrave;glement-livraison. C&rsquo;est un acte de gestion courante pour les chambres de compensation. Mais nous ne repr&ecirc;tons jamais ces titres &agrave; un tiers. Quelle est la part de cash dans le collat&eacute;ral que vous recevez ? Dans le cas de LCH.Clearnet SA, la portion entre cash et titres est globalement &eacute;quilibr&eacute;e, mais cela varie d&rsquo;un march&eacute; &agrave; l&rsquo;autre. Chez nos confr&egrave;res de LCH.Clearnet Ltd, la part des titres est sup&eacute;rieure. La r&eacute;partition d&eacute;pend notamment de la politique de r&eacute;mun&eacute;ration des d&eacute;p&ocirc;ts de garanties fix&eacute;e par la chambre. Combien de temps d&eacute;tenez-vous ce collat&eacute;ral ? C&rsquo;est tr&egrave;s variable. Pour le cash , l&rsquo;ajustement est quotidien. Les clients qui fournissent des titres r&eacute;alisent ainsi souvent les ajustements sous forme de cash , sans toucher au stock de titres. D&rsquo;une mani&egrave;re g&eacute;n&eacute;rale, les op&eacute;rations qui transitent par une chambre de compensation ne sont pas de longue dur&eacute;e &ndash; sauf sur certains repos ou certaines classes de d&eacute;riv&eacute;s &ndash; mais se r&eacute;p&egrave;tent souvent. Nous raisonnons donc sur des stocks d&eacute;tenus en permanence. Quelle part des transactions sur les obligations d&rsquo;&Eacute;tat transite par une CCP ? Cela d&eacute;pend des pays. En France, environ la moiti&eacute; du trafic est compens&eacute;, mais ce pourcentage passe &agrave; environ 80 % pour les SVT [1] . En Italie, dont la dette est le titre souverain le plus trait&eacute; en Europe, la quasi-totalit&eacute; l&rsquo;est, car le principal interm&eacute;diaire du march&eacute;, MTS Italie, a le statut de march&eacute; r&eacute;glement&eacute; et impose le passage en chambre de compensation. LCH.Clearnet SA traite les deux tiers de ces transactions sur la dette italienne &ndash; celles des acteurs internationaux &ndash;, le dernier tiers &eacute;tant trait&eacute; par la chambre italienne CC&amp;amp;G [2] . Comment d&eacute;cidez-vous de la r&eacute;vision des haircuts sur des titres aussi sensibles que la dette souveraine ? N&rsquo;y a-t-il pas un risque de pression de la part de l&rsquo;&Eacute;tat &eacute;metteur ? Notre comit&eacute; des risques et notre conseil d&rsquo;administration fixent les r&egrave;gles de bonne gestion du risque et nous les appliquons presque int&eacute;gralement. Certaines banques centrales sont en effet sensibles &agrave; l&rsquo;effet procyclique que peut avoir cette gestion des risques, et ceci sur la dette souveraine comme sur d&rsquo;autres titres. Elles raisonnent alors avec leur casquette de banquier central en charge de la politique mon&eacute;taire et du risque syst&eacute;mique, plus qu&rsquo;avec celle de r&eacute;gulateur. Nous sommes en discussion permanente avec eux, l&rsquo;objectif &eacute;tant de donner le plus de pr&eacute;dictibilit&eacute; possible au march&eacute; et que nos ajustements ne soient pas interpr&eacute;t&eacute;s comme des anticipations sur telle ou telle dette souveraine. Que change la crise de la zone euro pour votre gestion des risques ? En septembre dernier, nous avons fait &eacute;voluer notre outil de gestion des risques sur les dettes souveraines. Il traitait en effet de la m&ecirc;me mani&egrave;re les pays de la zone euro, alors que leur profil de risque n&rsquo;&eacute;tait plus du tout homog&egrave;ne. Nous avons donc mis en place un nouvel algorithme nous permettant de g&eacute;rer de fa&ccedil;on individualis&eacute;e chaque dette des membres de la zone euro. Cela nous a permis d&rsquo;augmenter les marges sur des pays comme l&rsquo;Espagne ou l&rsquo;Italie, sans p&eacute;naliser des dettes comme celles de la France. Vos d&eacute;cisions en la mati&egrave;re sont suivies de pr&egrave;s par les march&eacute;s&hellip; L&rsquo;&eacute;tat de f&eacute;brilit&eacute; actuel fait que nous sommes tr&egrave;s observ&eacute;s sur cette question, en effet. Mais notre r&ocirc;le est de suivre le risque r&eacute;el des march&eacute;s, et pas plus ! Nous ne saurions &ecirc;tre le d&eacute;clencheur d&rsquo;une tendance, en particulier. Quel est votre r&ocirc;le dans le service de repo tripartite que vient de lancer la Place de Paris en novembre (voir Encadr&eacute;) ? Introduire une chambre de compensation dans le processus de repo tripartite pr&eacute;sente plusieurs avantages. Le premier est l&rsquo;anonymat de la n&eacute;gociation. En effet, nous allons travailler avec des plates-formes de trading partenaires, sp&eacute;cialis&eacute;es sur le repo, parmi lesquelles BrokerTec (ICAP), MTS et Tullett Prebon. Avec ce service, les transactions ne seront donc plus bilat&eacute;rales, avec une contrepartie identifi&eacute;e, mais anonymes. Actuellement, pour les op&eacute;rateurs du march&eacute; repo , c&rsquo;est un point essentiel de ne pas &ecirc;tre identifi&eacute; comme &eacute;tant &agrave; la recherche de collat&eacute;ral. La chambre de compensation, elle, garantit aux parties, notamment celle qui a remis le collat&eacute;ral, la restitution de ce qu&rsquo;elles ont donn&eacute;. Notre intervention permet &eacute;galement de lever les contraintes de concentration de position sur une contrepartie, telles qu&rsquo;elles se posent dans le cas de transactions purement OTC. En quoi consistent les Collateral Basket With Pledge (CBWP) ? Nous allons travailler sur la base de paniers de collat&eacute;ral standardis&eacute;s et normalis&eacute;s, cr&eacute;&eacute;s &agrave; partir des demandes que nous recevons des op&eacute;rateurs du march&eacute; du repo . Ils seront compos&eacute;s de titres &eacute;ligibles au refinancement banque centrale (&laquo; with pledge &raquo;). Dans un premier temps, ils pourront &ecirc;tre g&eacute;r&eacute;s par les Collateral Management System (CMS) respectifs de l&rsquo;ICSD Euroclear Bank et des CSD membres de la plate-forme ESES [3] , notamment Euroclear France dans un premier temps. Il est pr&eacute;vu que ces CMS deviennent interop&eacute;rables fin 2012. Il n&rsquo;y aura alors plus qu&rsquo;un seul syst&egrave;me de gestion du collat&eacute;ral pour tout l&rsquo;univers Euroclear. Notre intention est ensuite d&rsquo;&eacute;tendre cette interop&eacute;rabilit&eacute; &agrave; d&rsquo;autres CSD, Clearstream par exemple ou le d&eacute;positaire central italien qui travaille lui aussi sur des projets de repo tripartite. Cette interop&eacute;rabilit&eacute; suppose toutefois que les chambres de compensation et leurs utilisateurs s&rsquo;accordent sur la composition d&rsquo;un panier standard et des r&egrave;gles qui s&rsquo;y appliquent. Quelle est la sp&eacute;cificit&eacute; de votre offre, notamment compar&eacute;e &agrave; celle de l&rsquo;univers Clearstream ? Nous sommes dans une logique o&ugrave; plusieurs plates-formes de trading seront susceptibles d&rsquo;apporter des transactions &agrave; la chambre de compensation. Dans le mod&egrave;le allemand, seules les op&eacute;rations r&eacute;alis&eacute;es via Euro GC Pooling peuvent &ecirc;tre compens&eacute;es par Eurex, dans une logique de silo. Par ailleurs, nous donnons la possibilit&eacute; d&rsquo;offrir ce service en monnaie banque centrale, au sein de l&rsquo;univers ESES, et d&rsquo;&ecirc;tre en mode DvP [4] pour le r&egrave;glement-livraison. 1 Les sp&eacute;cialistes en valeur du Tr&eacute;sor (SVT) sont les contreparties privil&eacute;gi&eacute;es de l&rsquo;Agence France Tr&eacute;sor et de la Caisse de la Dette Publique pour l&rsquo;ensemble de leurs activit&eacute;s sur les march&eacute;s (NDLR). 2 LCH.Clearnet SA a un accord d&rsquo;interop&eacute;rabilit&eacute; avec CC&amp;amp;G sur la dette publique italienne (lire l&rsquo;interview de Pierre-Dominique Renard dans Revue Banque n&deg; 744, janvier 2012, p. 25). 3 &Agrave; savoir Euroclear France, Euroclear Belgium et Euroclear Nederland (NDLR). 4 Delivery vs Payment, c&rsquo;est-&agrave;-dire la simultan&eacute;it&eacute; de la livraison du titre et du paiement effectif (NDLR).

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« Une chambre de compensation n’a pas vocation à accepter tout type de collatéral »

Les chambres de compensation sont l’un des principaux collecteurs de collatéral. Les réglementations sur les dérivés OTC vont renforcer cette situation. Dans ce contexte, les CCP doivent préserver la solidité de leurs modèles de gestion du risque.

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