Les nouvelles réglementations sur les dérivés OTC standardisés devraient conduire à une hausse des besoins en collatéral. Avez-vous l’intention d’élargir la gamme d’actifs que vous acceptez comme collatéral ?
Nous acceptons déjà une large palette de collatéraux et la liste a été augmentée à la marge. Nos collègues de LCH.Clearnet Ltd à Londres, notamment, ont accepté l’or comme garantie, mais uniquement pour certains marchés de niche liés aux matières premières. Nous acceptons ainsi du cash dans plusieurs devises, un certain nombre de dettes souveraines, certaines actions – celles qui participent aux indices nationaux ou qui servent de sous-jacent aux dérivés que l’on compense. Nous prenons également des garanties à première demande émises par des banques centrales qui gèrent le collatéral de certaines institutions financières, en Belgique et aux Pays-Bas par exemple.
Une chambre de compensation (CCP) doit prendre en compte certaines règles pour savoir si elle peut ou non accepter un titre comme collatéral. Ainsi, elle doit pouvoir le valoriser et le liquider dans de bonnes conditions en un temps réduit. La manière de détenir ce collatéral est également importante : elle doit prendre en compte ses risques juridiques, opérationnels, de contrepartie (en particulier vis-à-vis du custodian chez qui ce titre est conservé). Elle n’a donc pas vocation à accepter tout type de collatéral, sauf à y appliquer des décotes (haircuts) très élevées.
Quelle peut être l’ampleur de cette hausse de la demande de collatéral ?
Il y aura effectivement une demande plus importante. Mais il faut distinguer deux notions : le dépôt de garantie (initial margin) et la marge liée aux variations de valeur des produits dérivés (variation margin). Cette dernière est évaluée en mark-to-market et correspond à des gains ou pertes enregistrés entre les contreparties. Ce n’est pas une composante du dépôt de garantie. Cette marge ne peut être fournie qu’en cash.
C’est l’autre composante, l’initial margin, qui nécessite le dépôt de collatéraux tels que ceux que je viens de mentionner. Les clients du buy side ou corporate ne les ont pas obligatoirement en portefeuille, d’où l’utilité de passer par les services d’une banque jouant le rôle de compensateur (clearing member) qui pourra transformer un titre en cash ou en un autre titre accepté par la CCP.
Vous ne vous attendez donc pas à des changements massifs sur cette question du collatéral…
Il y aura un changement de taille du marché. Les clients, dont les positions sont regroupées dans les comptes « omnibus » d’un compensateur, pourraient avoir envie d’être identifiés en brut et en direct par la chambre de compensation. Cette solution présente plusieurs avantages en cas de défaillance de la banque compensateur : les positions du client seraient déjà isolées, le dépôt de garantie serait déjà calculé, et le transfert de ses positions et du collatéral associé vers un autre compensateur serait simplifié. C’est la notion de portabilité reprise dans EMIR.
Par ailleurs, outre Atlantique, le Dodd Frank Act prévoit que les collatéraux déposés par des clients américains doivent rester sur le sol des États-Unis. Une CCP européenne a un droit d’accès à ces collatéraux mais sans qu’il y ait transfert de propriété des titres sur ses comptes basés en Europe. Ils restent conservés chez un dépositaire américain. Cette situation peut être juridiquement sécurisée, mais la chambre européenne reste exposée au dépositaire américain choisi par son client.
Comment avez-vous géré la faillite de MF Global ?
MF Global avait des positions auprès de LCH.Clearnet SA sous la forme de comptes maison et de comptes clients « omnibus », c’est-à-dire non ségrégués. Nous n’avions donc pas de visibilité sur le détail des positions des clients de MF Global : nous n’en avions que le net. Nous avons dû gérer au cas par cas les demandes de transfert vers un autre clearing member, en veillant à ce que ce « denetting » n’augmente pas le risque du portefeuille dans son ensemble. Les dépôts de garantie ont été eux aussi transférés lorsqu’on le pouvait et le reste a été remis à l’administrateur judiciaire en charge du dossier. À charge ensuite pour chaque client de MF Global de récupérer le collatéral qui lui appartient auprès de cet administrateur pour le fournir à son nouveau clearing member. À noter toutefois que la quasi-totalité des positions clients non ségréguées a pu être transférée. Cet exemple illustre l’intérêt pour un client d’avoir une position en brut auprès de la chambre de compensation : il sera certain qu’elle pourra gérer intégralement le transfert en cas de faillite du compensateur.
Pouvez-vous réutiliser les titres que vous recevez en tant que collatéral ?
Les règles sont très précises en la matière. Lorsque nous recevons du cash, c’est un transfert en pleine propriété et nous pouvons le placer, à condition que ce soit de manière très sécurisée (via du repo en particulier). Cette utilisation doit se conformer à notre investment policy validée par notre comité des risques et notre conseil d’administration. Nous souhaitons d’ailleurs qu’EMIR impose de rendre public cet investment policy. Nous y sommes tout à fait prêts si nos concurrents en font de même.
En revanche, la seule utilisation possible du collatéral que nous recevons sous forme de titres est de l’apporter à la banque centrale, pour obtenir de la liquidité destinée à alimenter les systèmes de règlement-livraison. C’est un acte de gestion courante pour les chambres de compensation. Mais nous ne reprêtons jamais ces titres à un tiers.
Quelle est la part de cash dans le collatéral que vous recevez ?
Dans le cas de LCH.Clearnet SA, la portion entre cash et titres est globalement équilibrée, mais cela varie d’un marché à l’autre. Chez nos confrères de LCH.Clearnet Ltd, la part des titres est supérieure. La répartition dépend notamment de la politique de rémunération des dépôts de garanties fixée par la chambre.
Combien de temps détenez-vous ce collatéral ?
C’est très variable. Pour le cash, l’ajustement est quotidien. Les clients qui fournissent des titres réalisent ainsi souvent les ajustements sous forme de cash, sans toucher au stock de titres. D’une manière générale, les opérations qui transitent par une chambre de compensation ne sont pas de longue durée – sauf sur certains repos ou certaines classes de dérivés – mais se répètent souvent. Nous raisonnons donc sur des stocks détenus en permanence.
Quelle part des transactions sur les obligations d’État transite par une CCP ?
Cela dépend des pays. En France, environ la moitié du trafic est compensé, mais ce pourcentage passe à environ 80 % pour les
Comment décidez-vous de la révision des haircuts sur des titres aussi sensibles que la dette souveraine ? N’y a-t-il pas un risque de pression de la part de l’État émetteur ?
Notre comité des risques et notre conseil d’administration fixent les règles de bonne gestion du risque et nous les appliquons presque intégralement. Certaines banques centrales sont en effet sensibles à l’effet procyclique que peut avoir cette gestion des risques, et ceci sur la dette souveraine comme sur d’autres titres. Elles raisonnent alors avec leur casquette de banquier central en charge de la politique monétaire et du risque systémique, plus qu’avec celle de régulateur. Nous sommes en discussion permanente avec eux, l’objectif étant de donner le plus de prédictibilité possible au marché et que nos ajustements ne soient pas interprétés comme des anticipations sur telle ou telle dette souveraine.
Que change la crise de la zone euro pour votre gestion des risques ?
En septembre dernier, nous avons fait évoluer notre outil de gestion des risques sur les dettes souveraines. Il traitait en effet de la même manière les pays de la zone euro, alors que leur profil de risque n’était plus du tout homogène. Nous avons donc mis en place un nouvel algorithme nous permettant de gérer de façon individualisée chaque dette des membres de la zone euro. Cela nous a permis d’augmenter les marges sur des pays comme l’Espagne ou l’Italie, sans pénaliser des dettes comme celles de la France.
Vos décisions en la matière sont suivies de près par les marchés…
L’état de fébrilité actuel fait que nous sommes très observés sur cette question, en effet. Mais notre rôle est de suivre le risque réel des marchés, et pas plus ! Nous ne saurions être le déclencheur d’une tendance, en particulier.
Quel est votre rôle dans le service de repo tripartite que vient de lancer la Place de Paris en novembre (voir Encadré) ?
Introduire une chambre de compensation dans le processus de repo tripartite présente plusieurs avantages. Le premier est l’anonymat de la négociation. En effet, nous allons travailler avec des plates-formes de trading partenaires, spécialisées sur le repo, parmi lesquelles BrokerTec (ICAP), MTS et Tullett Prebon. Avec ce service, les transactions ne seront donc plus bilatérales, avec une contrepartie identifiée, mais anonymes. Actuellement, pour les opérateurs du marché repo, c’est un point essentiel de ne pas être identifié comme étant à la recherche de collatéral. La chambre de compensation, elle, garantit aux parties, notamment celle qui a remis le collatéral, la restitution de ce qu’elles ont donné. Notre intervention permet également de lever les contraintes de concentration de position sur une contrepartie, telles qu’elles se posent dans le cas de transactions purement OTC.
En quoi consistent les Collateral Basket With Pledge (CBWP) ?
Nous allons travailler sur la base de paniers de collatéral standardisés et normalisés, créés à partir des demandes que nous recevons des opérateurs du marché du repo. Ils seront composés de titres éligibles au refinancement banque centrale (« with pledge »). Dans un premier temps, ils pourront être gérés par les Collateral Management System (CMS) respectifs de l’ICSD Euroclear Bank et des CSD membres de la
Quelle est la spécificité de votre offre, notamment comparée à celle de l’univers Clearstream ?
Nous sommes dans une logique où plusieurs plates-formes de trading seront susceptibles d’apporter des transactions à la chambre de compensation. Dans le modèle allemand, seules les opérations réalisées via Euro GC Pooling peuvent être compensées par Eurex, dans une logique de silo. Par ailleurs, nous donnons la possibilité d’offrir ce service en monnaie banque centrale, au sein de l’univers ESES, et d’être en mode
