Les régulateurs, pour lutter contre l’aléa moral et éviter les
Depuis 2017, les volumes d’émission de ces obligations senior non préférées ont matériellement augmenté. Ils représentent désormais la plus grosse part des plans d’émissions de banques, notamment en substitution des anciennes dettes préférées. Pour BNP, il s’agit par exemple d’émettre environ 10 milliards d’euros par an. La solution a également été reprise dans autres juridictions (Belgique, Espagne) et finalement retenue au niveau européen comme instrument pour remplir les exigences MREL.
Malgré des volumes conséquents, le marché primaire est bien absorbé et les niveaux de spreads payés par les banques sont inférieurs à ce que beaucoup d’analystes anticipaient. L’hypothèse était que, de manière équivalente aux dettes seniors de holding au Royaume-Uni, les premières émissions viendraient avec un
Bonne réception par les investisseurs
Plusieurs facteurs expliquent cette bonne réception par le marché. En premier lieu, la rémunération supplémentaire est attractive pour un risque de pertes qui paraît marginal, vu la qualité des émetteurs venant sur le marché. Ensuite, la possibilité de nommer cette tranche « Senior Non Préférée » plutôt que « subordonnée Tier 3 » a un impact non négligeable. La plupart des mandats ont été adaptés pour que les investisseurs puissent détenir ces nouvelles dettes sans que des restrictions particulières, au-delà des notations, ne soient ajoutées. En termes de notation, même si les approches des trois agences étaient initialement divergentes, la prise en compte désormais des intentions d’émissions a permis de réduire l’écart de notation de crédit entre l’actuelle dette senior et la dette senior non préférée. L’inclusion dans les indices de crédit, après quelques tumultes, a été rendue possible. Même des dérivés de crédit répliquant le rang SNP (Senior Non Prefered) ont été introduits, tout ceci contribuant à la bonne performance et à la liquidité du marché. Autre point crucial, les volumes d’émissions, bien qu’importants, se font en grande partie en substitution des émissions seniors classiques, dont la base d’investisseurs est identique. La possibilité de remplir les exigences MREL par des SNP a aussi réduit la crainte de besoins importants de dettes Tier 2. Et comme beaucoup de banques avaient largement rempli leur besoin de Tier 2 dans les années précédentes, les faibles perspectives d’émissions de Tier 2 ont déplacé une partie de la demande naturelle des investisseurs vers les SNP, contribuant à la compression des spreads. Le seul point négatif, notamment dans les juridictions où la demande retail était historiquement importante, est que ces dettes ne peuvent plus être vendues à des clients particuliers, créant pour les banques émettrices un besoin de diversification des investisseurs.
Flashback sur la naissance des SNP
Voilà pour l’outil SNP. Revenons un instant sur son rôle et sur les exigences réglementaires qu’il est censé remplir. Les dettes SNP servent au TLAC et au MREL, sans certitude sur la convergence entre les deux standards et alors que les calendriers d’introduction sont distincts. La directive européenne sur la résolution, entrée en vigueur le 1er janvier 2016, prévoit l’introduction d’un ratio MREL à satisfaire, mais la calibration et les instruments éligibles ne sont toujours pas finalisés. Le TLAC quant à lui a été défini dès 2016. Et l’Europe se retrouve coincée entre la volonté d’avoir un cadre spécifique aux problématiques européennes, notamment en termes de divergences des droits des faillites locaux, et le besoin d’avoir un cadre proche du TLAC pour ne pas pénaliser les banques G-SIB par rapport à leurs concurrents internationaux tout en allant assez vite pour que ces mêmes G-SIBS puissent remplir les exigences TLAC dès 2019. Afin de simplifier cette équation, l’UE a choisi de séparer et d’accélérer l’harmonisation de la hiérarchie des créanciers du reste du paquet de révisions des directives sur le capital et la résolution. Ce texte, proposant l’introduction de la tranche SNP en Europe, est présenté le 16 juin 2017, puis voté et publié au JO en décembre 2017. Il suffit donc aux pays membres de ratifier cette directive pour que leurs banques puissent émettre des SNP. Ainsi, Unicredit émet sa première SNP juste après. Et sans même attendre la directive, Santander a émis, mi-2017, une structure répliquant contractuellement la directive, mais se transformant automatiquement en une dette SNP statutaire dès l’introduction de cette loi en Espagne. Rappelons que les critères d’éligibilité au MREL ne sont toujours pas finalisés, et cette vague d’émission avant la finalisation des textes pose toujours la question de la tolérance en cas de divergence résiduelle par rapport au texte final.
Bientôt un texte final sur le MREL
Cette finalisation approche. Un paquet de compromis a été présenté par le Conseil européen le 25 mai 2018. Le Parlement européen a arrêté sa position de négociation le 19 juin 2018 et le Trilogue peut commencer par un vote au Parlement espéré pour fin 2018 ou début 2019, avant les élections européennes de 2019. Mais il reste des incertitudes en termes de subordination ou d’instruments éligibles. Le texte du Conseil européen était déjà le résultat d’un compromis douloureux, notamment entre la France et l’Allemagne. La position de la France tient compte du poids des G-SIB parmi ses établissements : le MREL doit être le plus proche possible du TLAC, afin de ne pas créer de distorsion de concurrence. L’Allemagne quant à elle souhaite garder la possibilité d’imposer des conditions plus exigeantes. Actuellement, les textes du Conseil et du Parlement sont en accord sur la calibration. Le MREL sera défini comme :
- un montant d’absorption de pertes égal aux exigences Pilier 1, Pilier 2R et coussin complémentaire
CBR ;[5] - un montant de recapitalisation égal aux exigences Pilier 1, Pilier 2R auquel s’ajoute un coussin de marge de sécurité.
Résolution à géométrie variable
Autre élément clé, la résolution à laquelle doivent servir ces SNP n’est pas encore stabilisée. Les traitements différents des cas Popular (résolution sans bail-in senior), Monte Paschi (recapitalisation préventive avec aide d’état) et Veneto/Vicenza (liquidation ordinaire avec aide d’État) montrent que l’efficience de la résolution sera difficile à juger tant que les coussins MREL ne sont pas définis et remplis. Par ailleurs, la finalisation de l’Union bancaire européenne avec le mécanisme EDIS de garantie des dépôts est cruciale à cet équilibre. De même que la proposition de transformation de l’ESM en un mécanisme de backstop du fonds de résolution pourra solidifier cet édifice réglementaire. Point positif, le travail sur la résolvabilité des banques, la simplification de certaines structures légales ou l’incitation à réduire la détention de dettes bancaires par des clients particuliers sont des éléments positifs. Sur ce dernier point notamment, les textes européens ne vont pas jusqu’à exclure les dettes détenues par des particuliers dans les ratios MREL, mais la communication ESMA/EBA de mai 2018 incitant les autorités de résolution à ne pas les prendre en compte, la restriction de nouvelles commercialisations de ces produits complexes à des clients particuliers et l’incitation donnée aux banques à éliminer ce qui pourrait constituer un frein à la résolvabilité des institutions sont déjà des avancées.
Au final, les nouvelles dettes SNP sont intéressantes pour les investisseurs, mais leur attractivité future dépend en partie de la finalisation de textes au niveau européen. L’outil est connu et bien établi, sa finalité est à peu près claire, mais il reste encore des points à trancher qui pourraient avoir une incidence forte sur les volumes d’émissions et l’équilibre entre offre et demande pour cette tranche.
Achevé de rédiger le 5 juillet 2018
