Quand la crise financière de 2008 est arrivée, certains investisseurs en produit de gestion alternative ont eu un réveil pénible : ils découvraient d’abord que certains fonds n’étaient plus en mesure d’honorer les demandes de
L’effondrement de plus de
Tous les investisseurs s’accordent à dire qu'en 2008, la gestion alternative a failli, à des degrés divers, à certaines de ses missions : mission de préservation du capital (l’indice moyen des hedge funds a baissé de
Ces faiblesses sont apparues rédhibitoires pour la clientèle de banque privée à qui l’on avait souvent vendu l’alternatif comme un « monétaire super + », c'est-à-dire un produit très sûr offrant une performance légèrement meilleure que le monétaire.
L’investisseur institutionnel quant à lui est confronté à des problématiques de gestion actif-passif complexes : pour lui, la gestion décorrélée en
Institutionnels vs particuliers
La plupart des fonds de gestion alternative évoluent dans des environnements peu régulés grâce à une domiciliation offshore (Îles Caïmans, Îles Vierges britanniques, Bermudes…). Cela permet de profiter de contraintes de fonctionnement réglementaires faibles ; la souplesse est donc très grande en matière de type d’instruments financiers utilisés, de concentration du portefeuille, de niveau de levier… ou encore d’obligations du fonds vis-à-vis des porteurs de parts. En cela, ils diffèrent complètement des fonds européens de type Ucits pour lesquels ces éléments sont très strictement encadrés. C’est dans ce cadre juridique offshore sans contraintes que s’expriment pleinement de nombreuses stratégies alternatives. C’est pour cela que les investisseurs institutionnels (anglo-saxons du moins) continuent à privilégier ce type de fonds, même si l’absence de « filet » réglementaire impose un examen encore plus détaillé du fonctionnement du fonds, de son prospectus et de ses dirigeants.
Depuis la crise de 2008, les sélectionneurs de fonds (c’est-à-dire les multigérants) et les institutionnels ont donc durci leurs critères de sélection et leurs exigences. Le mémorandum que
1. Le contrôle des investissements
Être dans des fonds à côté d’autres investisseurs qui ne partagent pas nécessairement la même vision présente des inconvénients qui sont apparus clairement en 2008 : nombre d’investisseurs (quelques fois motivés par la seule crainte de rachats en masse) ont demandé à sortir des fonds, ce qui a entraîné une liquidation en hâte des actifs les plus liquides et une déformation du portefeuille. D’autre part, les prospectus des fonds prévoient très souvent la possibilité d’échelonner (gate) ou même de suspendre les remboursements. Aussi, les investisseurs ont-ils manifesté leur volonté de « mieux contrôler leur destinée ». Voilà la principale raison (avec les besoins de transparence) du développement important des « managed accounts » (comptes gérés). Ces mécanismes peuvent être mis en place pour les hedge funds ou pour les fonds de fonds. Notons au passage que les managed accounts « ouverts » sur les plates-formes (type Lyxor) ne répondent pas à cette problématique et restent donc assez peu utilisés par les institutionnels, sauf quand ils améliorent les conditions de liquidité, ce qui n’est pas toujours le cas.
Les managed accounts « dédiés » (c’est-à-dire les mandats) quant à eux permettent à l’investisseur de détenir directement les actifs et donc de mieux contrôler ce qui en est fait. Il peut observer absolument tous les actifs et toutes les opérations. La transparence est donc supérieure à celle qu’offrent les managed accounts « ouverts » où l’investisseur est tributaire de la société de gestion qui ne diffuse pas toujours, loin de là, toutes les informations. Mais pour des raisons économiques, les managed accounts « dédiés » ne se conçoivent pas en dessous d’un montant d’investissement minimum de 30 millions d’euros
2. La transparence
Bien des mauvaises surprises auraient été évitées si les investisseurs avaient eu une meilleure visibilité sur le contenu des portefeuilles (concentration des risques, liquidité des sous-jacents, levier, continuité dans la stratégie d’investissement…). Les institutionnels et les sélectionneurs exigent désormais couramment et obtiennent le relevé détaillé du portefeuille des fonds avec un engagement de confidentialité. Ainsi, paradoxalement, la transparence sur ces fonds offshore est souvent meilleure que celle sur les fonds Ucits qui, en allant au bout du principe d’égalité des porteurs, ne communiquent que des données agrégées souvent sommaires.
3. L’alignement des intérêts
Il apparaît aujourd’hui capital de s’assurer que le gérant et l’investisseur partage les mêmes intérêts à tout moment. Or, le fonctionnement du système de rémunération des gérants de fonds, avec une part fixe et une commission de performance a pu dans certains cas inciter le gérant à prendre des risques inconsidérés du fait d’une certaine asymétrie de son « risk/reward » (prise de risque/ rétribution). En effet, si la prise de risque conduit au succès, alors le gérant est récompensé ; dans le cas inverse, il ne subit pas de sanction. Pour y remédier, les gérants doivent désormais co-investir ; de plus, le mode et le calendrier d’attribution des commissions de performances ont été modifiés pour être mis dans la même perspective que la durée de l’investissement. Cela incite les gérants à adopter un horizon long terme.
Le raffinement du processus de sélection post-2008 a également porté sur des points plus spécifiques.
La liquidité des investissements sous-jacents est analysée plus en détail, afin de mieux appréhender sa compatibilité avec l’exigibilité du passif. Le temps est révolu où on logeait dans des fonds à liquidité mensuelle des investissements qui s’apparentaient à du quasi private equity.
La nature juridique des liens d’un fonds avec ses prime brokers et la diversification du risque de contrepartie sont également passées au crible : le traumatisme de la « ré-hypothécation » de titres apportés en collatéral chez Lehman Brothers a laissé des traces (voir encadré).
Les rares fraudes dans les hedge funds, toujours très médiatisées, sont souvent riches d’enseignement et sont l’occasion d’affiner les procédures de sélection. Qu’avons-nous appris de la plus retentissante d’entre-elles, l’affaire Madoff ? Paradoxalement, pas grand-chose. En croyant investir sans risque dans un fonds pratiquant un « délit d’initié permanent » (front running sur un carnet d’ordre), quelques professionnels sans éthique ont délibérément ignoré les innombrables « red flags » que ne manquait pas d’envoyer même la plus sommaire des « due diligence ». La fraude n’était pas celle qu’ils imaginaient ! Les institutionnels, dans leur ensemble peu affectés, n’ont pas été particulièrement ébranlés par cette escroquerie, à l’inverse des particuliers qui ont vu là une autre raison de rejeter en bloc la gestion alternative.
Cette perception que les hedge funds sont des investissements complexes et risqués, opérant en dehors de tout contrôle (offshore) et faisant courir un risque au système financier dans son ensemble a inspiré la rédaction de la Directive AIFM. Même si les professionnels doutent du risque systémique lié à la gestion alternative, ils ont bien accueilli les changements proposés qui ne manqueront pas à terme de dédiaboliser les hedge funds. C’est à juste titre que la Directive AIFM a décidé d’interdire à terme la commercialisation des fonds offshore au public (investisseurs particuliers et institutionnels) tout en leur laissant le temps, probablement jusqu’en 2015, de se convertir en format « onshore ». Car en effet, de nombreux pays européens dont l’Irlande et le Luxembourg offrent désormais un cadre juridique qui permet la même flexibilité que celui des places offshore et les professionnels en deviennent plus familiers.
Le retour des banques privées et des particuliers (et des institutionnels français et allemands !) sur les stratégies alternatives a déjà bien commencé à travers certains fonds en format Ucits (
Avec une volatilité élevée des prix de toutes les classes d’actifs et des rendements « sans risques » très bas, les besoins pour des produits de gestion décorrélés en rendement absolu sont naturellement importants et en forte croissance, d’autant plus que leur part dans l’ensemble de la gestion collective reste faible. Le
