Cet article appartient au dossier : Blockchain : l’utopie à l’épreuve des premiers tests.

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Les ICO sur les territoires du capital-risque

À côté des actions et de la dette, il est désormais possible pour les start-up de la blockchain de lever des tokens. Jetons ne donnant a priori droit à aucune participation à la gouvernance mais s’échangeant déjà de manière effrénée sur des Bourses dédiées, ces tokens suscitent une ruée vers l’or. Un phénomène durable ?

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Cet article est extrait de
Revue Banque n°811

Blockchain : l’utopie à l’épreuve des premiers tests

En quoi consiste une ICO ?

C’est un outil permettant de lever des fonds pour financer un projet à un stade précoce de développement et qui n’est ni de la dette ni des fonds propres. Par analogie à une introduction en Bourse (une « IPO »), une « ICO » ou « crowdsale » consiste pour la start-up à émettre, non pas des actions mais des tokens (ou « jetons ») qui prennent la forme d’une cryptomonnaie. Bitcoin en est l’exemple le plus connu mais beaucoup de tokens sans rapport avec elle ont été créés et échangés depuis. Les ICO n’ont un intérêt que pour des projets construits sur un modèle décentralisé, pour lequel la taille du réseau constitué – le nombre de nœuds – est un élément central de la réussite. Plus l’outil créé par la start-up qui lève des fonds est partagé et utilisé, plus il prend de la valeur. Comme, par le passé, la technologie de téléchargement décentralisé BitTorrent a pris de la valeur au fur et à mesure que le nombre d’ordinateurs connectés croissait en augmentant la bande passante disponible.

Ne peut-on pas réaliser une ICO pour financer un acteur du numérique comme Uber ou AirBnB ?

La notion importante est celle de décentralisation, condition que ne remplissent pas Uber ou AirBnB par exemple. En revanche, on peut imaginer le lancement d’un service concurrent à Uber et construit de manière décentralisée sur une blockchain qui deviendrait le tiers de confiance. Supposons que cette start-up se finance via une ICO en émettant des tokens que nous appellerons « Ubercoin ». Elle commence par publier un livre blanc pour décrire le projet puis elle annonce la mise à disposition d’un certain nombre d’Ubercoins pour des investisseurs qui croient à son idée. Ces derniers achèteront ces tokens créés en échange d’ether [1], qui est la monnaie la plus souvent utilisée dans les ICO. Quelques jours plus tard, les investisseurs reçoivent leurs Ubercoins, qu’ils peuvent choisir de conserver par exemple dans un coffre-fort numérique, comme celui fourni par la start-up française Ledger, voire, pour les plus prudents, dans un coffre-fort physique : c’est alors le code cryptographique alphanumérique et unique du token qui est imprimé et mis en sécurité. De son côté, la start-up peut utiliser les fonds levés pour payer ses serveurs, ses développeurs… En théorie, si le projet développé rencontre du succès, les tokens associés prendront de la valeur.

En théorie ?

Les tokens émis lors des diverses ICO réalisées sont rapidement pris en charge par des plates-formes d’échange, des Bourses de tokens comme l’européenne Kraken ou l’américaine Poloniex. Un marché secondaire se crée. L’engouement actuel pour les ICO et la blockchain en général pousse la valeur des tokens à la hausse, sans que cela reflète nécessairement la valeur intrinsèque du projet. Certains intervenants de ces marchés font de la spéculation et une bulle est certainement en train de se former. Ce n’est toutefois pas très inquiétant à ce stade, car l’essentiel de cette bulle est endogène au monde des cryptomonnaies : ceux qui ont gagné beaucoup d’argent sur les bitcoins et les ethers le réinvestissent sur ces nouveaux tokens.

Les tokens donnent-ils des droits à l’investisseur qui les a acquis ?

Contrairement à des actions, les tokens ne donnent a priori pas de droit à participer à la gouvernance du projet. Cela dit, c’est un outil très récent et on peut imaginer que certaines ICO soient assorties de règles prévoyant par exemple des droits de vote pour les investisseurs qui détiennent une certaine part du total des tokens. Tout dépend comment est écrit le code qui sous-tend la blockchain créée : il faut trouver des règles qui permettent au réseau de s’étendre et de se décentraliser au maximum.

De quelle manière les ICO viennent-elles concurrencer ou transformer le métier du capital-risque ?

Dans le capital-risque, nous investissons dans des sociétés très jeunes dont les parts de capital sont très peu liquides par construction. D’où la durée de vie très longue de nos fonds. La première spécificité des tokens pour nous, c’est donc d’être liquides, du moins à ce stade. Chez Balderton Capital, nous n’avons pas encore investi mais nous regardons le phénomène. En outre, pour un fonds de capital-risque, investir dans ces tokens peut nécessiter une adaptation du mandat qui le lie à ses investisseurs, pour ajouter une nouvelle classe d’actifs éligibles. Aux États-Unis, les grands noms du capital-risque de la Silicon Valley se sont lancés en achetant des parts de fonds de ICO, gérés par des hedge funds spécialisés comme Polychain Capital ou Metastable.

Les exigences de transparence réglementaire d’une IPO traditionnelle n’existent pas, à ce stade, pour une ICO. Est-ce une opération plus opaque ?

C’est un outil encore très nouveau et on apprend en marchant. Le bouche-à-oreille et la réputation des porteurs du projet dans le monde de la cryptographie en sont des éléments essentiels. Mais de par leur nature open source, les ICO sont transparentes : il suffit de regarder le code informatique de la blockchain financée. C’est ainsi qu’on a compris que l’ICO de BAT [2] fin mai, qui avait permis de lever 35 millions de dollars en 30 secondes, avait en fait été souscrite par gros blocs dans une phase préalable de prévente. Rien n’empêche non plus les arnaques. À terme, il faudra réglementer ces outils. Les autorités regardent déjà [3].

En permettant de s’adresser en direct aux investisseurs, l’ICO est-elle une forme de désintermédiation des fonds de capital-risque ?

Les ICO permettent en effet à des projets de lancer des appels publics à l’épargne à un stade très précoce de leur développement, mais c’était déjà le cas avec le crowdequity qui a d’ailleurs été réglementé [4]. Le véritable impact de la blockchain sur nos métiers tient davantage au développement du web décentralisé lui-même. Le métier du capital-risque est de trouver des entreprises en situation d’hypercroissance capables de créer de la valeur en très peu de temps. Or les modèles économiques du capitalisme traditionnel vont être fortement remis en cause si les projets sous-tendus par des blockchains percent. Que se passera-t-il si les mastodontes d’Internet comme les GAFA perdent leur statut de point d’entrée unique sur un secteur et qu’ils sont remplacés par un réseau organisé en coopérative ou en guildes ? Cette question me semble plus importante que celle de l’ICO, qui n’est au final qu’un nouveau moyen d’investir.

 

Propos recueillis par Séverine Leboucher

[1] Ether est la cryptomonnaie associée à la blockchain Ethereum.

[2] Basic Attention Token, une start-up qui propose de créer une plate-forme de gestion de la publicité sur Internet via une blockchain.

[3] Lire aussi la chronique d’Hubert de Vauplane, « Quelle régulation pour les offres publiques en cryptomonnaies (ICO) ? », Revue Banque n° 810, juillet 2017. Le 25 juillet 2017, la SEC, le régulateur américain des marchés, a rendu public le résultat de son enquête sur The DAO : selon elle, les tokens émis par The DAO étaient des titres financiers et auraient donc dû relever de la réglementation des IPO. Certains experts y voient un premier pas vers une réglementation des ICO et des émetteurs ont d’ores et déjà exclus les citoyens américains de leurs levées de fonds.

[4] Financement participatif sous forme de souscription de titres financiers via des plates-formes agréées en tant que « Conseiller en investissements participatifs » (CIP) voire comme « Prestataire de services d’investissement » (PSI).

 

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