Quelle est l’utilité des dérivés sur les marchés de matières premières ?
Je voudrais tout d’abord récuser une idée préconçue souvent répandue dans le grand public, selon laquelle les marchés à terme de matières premières seraient un phénomène récent et d’inspiration américaine (encadré 1) : historiquement parlant, on peut tracer leur apparition en Flandres, au XVIe siècle. Il est vrai cependant que dans la continuité du développement des marchés de capitaux dans le monde, les grandes places financières occidentales dominantes dans l’histoire du négoce des matières premières ont été successivement Venise, Gênes, Amsterdam, puis Londres, New York et Chicago. Aujourd’hui, les grandes Bourses de matières premières, notamment agricoles comme le CBOT ou le CME, sont basées à Chicago. Pour autant, ce n’est pas parce que ces marchés existent depuis plus d’un siècle qu’ils sont d’origine et d’essence américaine.
Les marchés à terme de matières premières ont deux utilisations principales.
La première répond à une préoccupation économique de couverture des acteurs de la filière concernée, car ces marchés fournissent un instrument de gestion du risque de prix. En soi, un contrat à terme n’est pas un élément suffisant, mais articulé avec une transaction sur un flux physique qui serait de nature opposée (un acheteur de contrat à terme avec un vendeur de contrat physique, ou vice-versa) forme un binôme qui permet de fixer un prix. Ces stratégies développées par les acteurs de la filière sont en quelque sorte le cœur de réacteur, qui va permettre au marché à terme sur une matière première de se développer.
Considérons la chaîne des acteurs d’une filière, par exemple agricole : les producteurs (exploitant agricole ou groupe d’exploitations rassemblées en coopératives), les collecteurs, les transformateurs ou processeurs, les négociants, les industriels et les consommateurs.
Les producteurs veulent vendre leur prochaine récolte et collecter un revenu pour faire face à leurs dépenses, sans savoir quel sera le prix auquel voudront acheter les collecteurs quand les grains seront disponibles. Les collecteurs vont alors proposer un engagement d’achat à terme aux producteurs dans lequel la clause de prix définitive ne sera pas fixée, mais dépendra d’une grille de qualité correspondant au grain fourni et du prix de référence tel qu’il sera coté sur le marché Euronext au moment où les producteurs souhaiteront le fixer. Le prix final est donc déterminé sur une base flottante et laisse la liberté à l’exploitant au moment de conversion en prix fixe. Ces acheteurs pourront eux-mêmes vendre à un distributeur sur la même base de prix flottant, sans avoir alors de risque de prix rémanent, soit sur la base d’un prix fixe : dans ce dernier cas, ils devront utiliser l’instrument de couverture qui est le contrat Euronext pour transformer la transaction physique en contrat à prix fixe. Cette transaction se translate ainsi de la même façon dans toutes les étapes de la filière.
L’utilisation principale des marchés de contrat à terme consiste donc en la possibilité de transformer une transaction physique basée sur un prix flottant en une transaction à prix fixe, ou inversement, comme le permet sur les marchés financiers un swap de taux d’intérêt à taux fixe contre taux variable.
Les acteurs peuvent aussi avoir recours à des produits un peu plus compliqués qui sont les options : les collecteurs proposent alors aux producteurs de s’entendre pour fixer une garantie de prix, qui ne pourra pas baisser en deçà d’un plancher ; autrement dit, les collecteurs vendent aux producteurs des puts (options de vente), qui de leur côté achètent une assurance les protégeant contre une variation du prix futur de leur récolte en dessous d’un certain montant.
Les options représentent un encours très important des contrats à terme sur matières premières, souvent supérieurs aux encours de futures juste avant la récolte.En effet, le contrat optionnel correspond bien à un certain nombre d’exigences, par exemple des charges d’endettement, auxquelles sont soumis les acteurs, notamment en bout de chaîne, qu’il s’agisse des producteurs ou des « consommateurs » finaux (les fabricants de marchandises). Ces options ont certes un coût, mais ils sont donc prêts à contracter ces garanties pour assurer leur niveau de revenus.
Quelle est la deuxième catégorie d’acteurs sur ces marchés à terme ?
L’utilisation importante des marchés à terme par la première catégorie d’acteurs, de nature commerciale, qui sont ceux de la filière concernée, dans un objectif de couverture des résultats des récoltes, entraîne, dans le cadre d’un fonctionnement sain et équilibré du marché, l’apparition d’une autre catégorie d’acteurs, de nature financière, souvent désignés comme les « spéculateurs ». Ceux-ci ont un rôle fondamental à jouer dans cet écosystème, en se positionnant face aux intérêts des acteurs commerciaux. Ils sont ainsi prêts à être, à tout moment, les récipiendaires dans leurs portefeuilles, des éléments de risque dont veulent se débarrasser les acteurs commerciaux. Il serait en effet difficile de faire fonctionner ces marchés entre seuls acteurs commerciaux en pariant sur le fait qu’ils trouveront toujours immédiatement une contrepartie prête à acheter. Les spéculateurs jouent donc un rôle très positif dans ces marchés, que ce soit sur les futures ou les options, en leur apportant de la liquidité.
Parmi ces acteurs financiers, il faut néanmoins distinguer entre ceux qui assurent cette intermédiation en achetant ou en vendant en fonction de leur analyse fondamentale des marchés, et d’autres apparus dans les années 2000, investisseurs de long terme (encadré 2) : ceux-ci ne se positionnent qu’à l’achat mais les conservent dans la durée. Ils le font en achetant soit directement des futures ou options, soit des grands indices comme le S&P
Aujourd’hui, les matières premières en tant que classes d’actifs entre elles ou vis-à-vis des autres actifs ont renoué avec un régime plus traditionnel de décorrélation, voire de corrélation inverse traditionnelle comme cela existe entre les matières premières et les actions, en retrouvant une situation de marché identique à celle précédant l’arrivé de ces investisseurs financiers. Ce résultat est dû à la sortie de certains d’entre eux, faute de trouver la diversification recherchée ou compte tenu des préoccupations affichées des régulateurs qui se sont demandé s’il fallait limiter l’accès à ces marchés à certaines catégories d’acteurs.
Mais c’est finalement une bonne nouvelle, car ces régimes successifs de corrélation et de décorrélation correspondent à un fonctionnement normal des marchés : les investissements très importants ont eu pour conséquence une forte corrélation des actifs, entraînant la perte de l’avantage économique de la diversification perçu initialement ; les investisseurs se sont retirés, ce qui a permis de rééquilibrer naturellement le marché.
L’analyse du fonctionnement de ces marchés montre que l’assimilation, fréquente en France, de la spéculation à des manipulations de marchés est en général infondée sur les marchés de matières premières. Sans les spéculateurs, ces marchés perdent de leur efficience par là même. En revanche, il faut faire attention à ce qu’une catégorie d’acteurs n’en vienne pas à stériliser une partie significative des positions ouvertes, et crée un déséquilibre entre les positions long et short.
Pour autant, si vous n’êtes pas favorable à interdire à ces investisseurs l’accès aux marchés de matières comme certains en ont lancé l’idée, êtes-vous pour une régulation via des limites de position ?
Je suis opposé à ce que les acteurs n’aient aucune limite d’emprise sur des contrats susceptibles d’être livrés physiquement. L’infrastructure de livraison joue d’ailleurs un rôle économique majeur. Mais dans cette perspective, la question porte plus sur des limites d’emprise qui interviendraient dans les jours qui précèdent l’expiration des contrats. Or, en pratique, des limites d’emprise strictes sont déjà appliquées pour nos contrats à terme par la chambre de compensation. Nous fonctionnons selon un schéma qui prévoit une décroissance des positions en fonction du nombre de jours restant avant échéance. En définitive, je ne suis pas opposé au concept de limites de position, si tant est qu’elles s’appliquent équitablement à tous sans discrimination. Il ne faut pas, et c’est une inquiétude de la profession, que le traitement des acteurs soit différencié pour des raisons purement réglementaires entre les décrets du Dodd Frank Act et les décisions que va prendre l’ESMA.
Certains acteurs commerciaux privilégient les transactions OTC, sans passer donc par les marchés à terme : est-ce un facteur de déstabilisation pour ces derniers ?
Les contrats de futures qui ont trouvé leur masse critique sont presque toujours nés à partir de marchés « papier », au moment où ceux-ci connaissaient une phase de standardisation. Ils ne sont pas opposés ni opposables l’un à l’autre, mais fonctionnent de concert. Certes, la régulation encadrant les Bourses de produits listés assure le plus haut niveau d’intégrité. Mais je reste totalement convaincu par l’idée de la libre entreprise et du libre choix responsable des acteurs. Nous pouvons dans cette perspective proposer, mais pas imposer, des instruments qui assurent une certaine équité, une crédibilité à condition qu’ils y trouvent un avantage économique.
Euronext vient d’annoncer l’évolution des caractéristiques de son contrat blé de meunerie : qu’est ce qui a justifié ce changement ?
En effet, le contrat blé de meunerie d’Euronext inclura à partir de septembre 2017 un taux de protéine et un indice de temps de chute de Hagberg, deux indicateurs techniques de qualité du blé. Revenons brièvement sur l’histoire de ce contrat : une première tentative de lancement a été réalisée dans les années 1990 dans une version dont les caractéristiques techniques incorporaient précisément ces deux indicateurs ; mais il n’a pas fonctionné car il a probablement semblé à l’époque trop contraignant aux acteurs de la filière, qui devaient en outre se familiariser avec les mécanismes de marché. Dans la deuxième version du contrat lancée il y a une quinzaine d’années, la filière, puisque nous travaillons toujours selon un principe de consultations régulières et itératives avec les professionnels, nous a demandé de prévoir dans le contrat une qualité standard moins spécifique. Il a donc été décidé de n’inclure dans cette deuxième version, ni taux de protéine, ni indice de Hagberg. Ce contrat a commencé à construire une plus grande liquidité et à s’internationaliser, y compris dans les périodes difficiles entre 2008 et 2010, marquées par des incendies en Russie, l’embargo sur les exportations de blé de ce pays et donc une volatilité des prix extrême, qui a suscité face à un risque de prix plus fort, un besoin accru de couverture. Le contrat blé d’Euronext est alors devenu une référence en Europe de l’Ouest, toujours sur la base d’une qualité standard moyenne.
Jusqu’en 2012, il n’y a pas eu d’accidents météorologiques majeurs dans les grandes plaines d’Europe de l’ouest ayant un impact sur la qualité des grains et les spécificités techniques du contrat. Euronext ne disposait alors que d’un silo portuaire agréé de livraison géré par Senalia dans le port de Rouen. Cette année-là, pour la première fois, Senalia a identifié un problème potentiel d’indice de temps de chute de Hagberg, qui certes n’était pas une exigence du contrat Euronext mais en revanche, l’était dans le cahier des charges des grands acheteurs étrangers essentiellement basés en Afrique du Nord. Senalia, comme il en avait parfaitement le droit, a donc décidé à partir de 2012 d’imposer des conditions d’entrée en silo fondées sur un indice de temps de chute minimum de Hagberg. Le contrat Euronext étant un contrat « rendu Rouen », sa livraison s’effectue à l’intérieur des silos, et donc les exigences dudit silo se sont surimposées à celles du contrat.
En ce qui concerne les campagnes 2014, deux faits marquants sont survenus :
- le premier est qu’Euronext a agréé un deuxième silo d’entreposage à Rouen, celui de la société Socomac (groupe Soufflet) ;
- le second est que la récolte de 2014 a présenté d’énormes défis à tous les niveaux de la filière, compte tenu de la conjonction de deux facteurs météorologiques inhabituels : des nuits très fraîches fin juin début juillet conjuguées à un mois de juillet très humide. Cette conjonction de froid et d’humidité a déclenché dans de nombreux points la germination sur pied des grains et donc une dégradation progressive de leur qualité.
Par ailleurs, depuis plusieurs années, la France est concurrencée agressivement sur un certain nombre de ses grands marchés d’exportations, par des blés de Mer Noire. La filière céréalière française, qui s’en est émue, a lancé le plan « protéines ». Ce dernier a pour objectif d‘améliorer dans la durée la qualité des blés français. Il a été avalisé et endossé en France sous forme de loi par le ministère de l’Agriculture au mois de juin 2014. Par conséquent, Euronext a proposé de réintégrer dans son contrat des critères de protéine et d’indice de Hagberg sur les premières échéances sur lesquelles nous n’avons pas encore de positions ouvertes, à savoir septembre 2017 ; il y aura donc une période transitoire.
Outre ce contrat phare sur le blé, quelle est l’offre d’Euronext sur les marchés à terme de matières premières ?
Euronext a la chance d’être sur des métiers de matières premières porteurs, mais dans une franchise exclusivement agricole puisque la partie la plus importante de notre activité porte sur le blé, le colza et le maïs. Nous considérons que le potentiel centré sur l’Eurozone et au-delà est largement sous-exploité par rapport à l’activité actuelle. Nous souhaitons aujourd’hui, certes pérenniser et développer l’existant, mais aussi travailler sur des activités nouvelles en procédant par adjacences successives. Une première concrétisation en la matière est de lancer le 14 novembre deux contrats respectivement sur l’huile de colza et le tourteau de colza, 20 ans quasiment jour pour jour après la création du contrat colza, le plus ancien d’Euronext (ce sont les premiers quotas européens qui ont été démantelés). Certes, il s’agit toujours de matières agricoles, mais précisons que l’huile de colza peut servir, outre son utilisation alimentaire, et après estérification, dans la fabrication de la partie biocarburant du biodiesel. C’est une première avancée pour nous dans la filière de l’agro-énergie. Nous nous tournons aussi vers le domaine de l’alimentation animale avec les tourteaux de colza. L’objectif est de proposer une offre complète sur le colza, similaire à celle des États-Unis avec ses contrats sur le soja, l’huile et les tourteaux de soja. Nous avons l’intention de continuer à nous positionner dans l’ensemble du spectre des marchés de matières premières.
Autre projet en cours : à la fin du premier trimestre 2015, les quotas laitiers vont être définitivement démantelés en Europe. Nous travaillons donc pour proposer à l’industrie laitière européenne, en nous appuyant aux Pays-Bas sur les plus grands négociants de produits laitiers en Europe, pour mettre en place un ensemble de contrats sur le lait en poudre écrémé, le beurre et le lactosérum.
Qu’en est-il des contrats qui restent côtés sur le Liffe ?
Les contrats du Liffe, café, sucre et cacao, autrement dit « soft commodities », sont partis dans le périmètre d’ICE, au moment où ce dernier a acquis le groupe NYSE Euronext en novembre 2013. Il fut un temps où ces matières premières étaient aussi négociées à Paris…
Que pensez-vous des velléités du CME de lancer un contrat Blé ?
Nous verrons lorsqu’il sortira.
Au final, quelles sont les conditions qui déterminent le bon fonctionnement d’un contrat à terme de matières premières ?
C’est plus une alchimie qu’une démarche systématique, construite à partir d’une succession de consultations avec la filière industrielle, d’un écosystème à l’intérieur duquel un marché « papier » s’est développé et qui connaît un début d’harmonisation, d’une proposition économique de contrat à terme attractive, d’un terreau réglementaire non anxiogène, des circonstances de marché qui font qu’une volatilité accrue renforce l’utilité économique de ces instruments de gestion du risque de prix… Ainsi, notre contrat sur l’orge de brasserie a été victime du succès du contrat blé, car ce dernier a développé une telle liquidité que les intervenants sur l’orge ont décidé d’indexer leurs achats physiques d’orge sur une base de référence blé !
En revanche, tous nos contrats, et c’est la marque de fabrique d’Euronext, peuvent donner lieu à des livraisons physiques de marchandises, et ne sont pas construits uniquement sur des settlements financiers. Nous considérons que cette possibilité de livraison des flux physiques peut assurer dans la durée la convergence entre les prix des marchés physiques et ceux de nos instruments financiers. C’est cette option de livrer physiquement qui crée la confiance, quand bien même elle ne concerne en pratique que de 1 ou 2 % des contrats. À partir du moment où on parle d’un contrat avec un settlement financier, il faut trouver une référence de comparaison, un indice avec toutes les interrogations que cela suscite : qui fabrique cet indice, qui le publie, quelle est la méthodologie de calcul, qui sont les acteurs qui participent à son élaboration… Cela rejoint les problématiques aujourd’hui rencontrées sur le fixing du prix de l’or ou du Libor avec toutes les difficultés que cela implique. Un contrat qui s’appuie sur une livraison physique n’a pas besoin de telles références. C’est comme cela que l’on assure l’indépendance et la crédibilité du système.
