En quoi vos clients investisseurs sont-ils impactés par la réforme du marché des dérivés ?
Alex Buffet : Le marché des dérivés est très largement dominé par les transactions de gré à gré (OTC). Seul 15 % du total est exécuté via des plates-formes électroniques. L’objectif du G20 est de faire passer les dérivés OTC standardisés par des chambres de compensation, pour accroître leur transparence et réduire le risque. La priorité est portée sur deux types de dérivés : les swaps de taux et les CDS, qui représentent à eux deux les trois-quarts des dérivés OTC. Les produits plus « exotiques » et sur-mesure pour les gérants et assureurs resteront en bilatéral.
C’est une véritable révolution sur ce marché. Ces réglementations auront un impact important sur les acteurs du sell side, mais aussi du buy side. En particulier, ils vont devoir fournir de manière quasi systématique du collatéral pour garantir leurs positions, celles transitant par une chambre de compensation mais aussi celles négociées en bilatéral. Les besoins en collatéral vont croître très fortement : on anticipe un doublement du marché, soit 2 000 milliards de dollars supplémentaires à fournir.
Quelles options s’offrent aux acteurs du buy side pour faire face à ces changements ?
A. B. : La gestion du collatéral n’est pas une activité nouvelle mais les volumes concernés vont devenir plus importants et la complexité s’accroître. Chaque intervenant doit décider s’il préfère prendre en charge en interne ces nouvelles exigences ou externaliser cette gestion. Le volume des contrats qu’il traite entre en ligne de compte. Une petite société de gestion qui doit gérer quelques dizaines de CSA (Credit Support Annex) pourra le faire à peu de frais, tandis que le hedge fund qui en a plusieurs centaines devra réaliser bien plus d’investissements s’il souhaite développer cette expertise par lui-même. À ceci s’ajoutent les choix stratégiques des gérants sur leurs portefeuilles, du fait des nouvelles réglementations, sur les dérivés OTC mais aussi Solvabilité 2 : cela peut faire évoluer les volumes d’activité sur ce marché.
Les acteurs du buy side doivent aussi décider s’ils souhaitent être membres de la chambre de compensation qui va assurer le clearing de leurs transactions, ou s’ils préfèrent s’adosser à un prestataire pour cela. Là encore, la taille compte, puisque les chambres et la réglementation exigent un montant de capitaux propres minimum pour pouvoir devenir clearing member. Ces exigences peuvent encore évoluer. Aux États-Unis par exemple, elles étaient extrêmement élevées au début des négociations avec le régulateur, de l’ordre de 5 milliards de dollars, mais ont depuis été fortement réduites, tombant à 50 millions de dollars pour certaines chambres. Nous pourrions assister à la même tendance en Europe. La réglementation MiFID 2 apportera des précisions sur ce point.
Les prestataires travaillent-ils sur de nouvelles offres ?
A. B. : Le marché de la compensation des dérivés OTC et de la gestion du collatéral est un enjeu majeur pour des prestataires comme nous. Mis à part SGSS, certains autres acteurs, ont commencé à travailler très tôt leur offre. Derrière, les stades de développement sont hétérogènes selon les acteurs, mais tous essaient de se positionner.
Qu’en est-il de Société Générale Securities Services (SGSS) ?
A. B. : Concernant notre offre de clearing, nous avons décidé à la rentrée de ne pas la développer en interne et d’utiliser les services de
En revanche, SGSS offre toutes les autres prestations liées aux dérivés : la gestion du collatéral, le middle office et la valorisation indépendante. La gestion du collatéral se divise en deux parties. L’une, que nous assurons déjà aujourd’hui, est purement administrative (booking, appels de marge, paiement, gestion des disputes) mais va avoir tendance à se complexifier avec l’arrivée des contrats OTC. L’autre, à plus forte valeur ajoutée, consiste à optimiser le collatéral de nos clients. Cela peut être fait par des techniques comme le prêt-emprunt de titres, le repo, le netting ou le cross-margining (voir encadré).
En quoi consiste l’offre de valorisation indépendante ?
A. B. : La législation a progressivement imposé ces dernières années, une obligation de double valorisation pour les dérivés OTC. Les produits non standardisés qui continueront d’être négociés de manière bilatérale auront toujours besoin de ce service de pricing. C’est le point fort de l’offre de SGSS.
Laurent Thuillier : L’objectif de ce service est de pouvoir challenger les appels de marge émis par les contreparties de nos clients. Nous avons mis en place une équipe d’une quinzaine d’ingénieurs financiers qui conçoivent des modèles de valorisation s’appuyant sur des techniques d’ajustement (CVA), des calculs de Value at Risk, et qui sont alimentés par des données de marché de haut niveau. Lorsque notre évaluation d’un portefeuille de dérivés, et donc du collatéral nécessaire pour le couvrir, n’est pas en ligne avec ce qui est demandé au client par sa contrepartie, nous pouvons nous interposer, entamer un processus de dispute. Nos équipes sont capables d’échanger avec le middle office de la contrepartie sell side, d’identifier au niveau des calculs techniques, la source du désaccord, et de négocier. Ainsi, au-delà de l’obligation réglementaire, les clients peuvent économiser du collatéral grâce à ce service de pricing. Cela devient un service à valeur ajoutée pour eux. Ceci est d’autant plus vrai que nous allons assister à une complexification des besoins. En effet, les dérivés non suffisamment standardisés qui continueront d’être échangés de manière bilatérale seront les produits les plus complexes. Quant aux CSA qui y sont associés, ils seront également très pointus, afin de refléter au mieux le risque.
Pourquoi, en tant que custodian, est-il important de vous positionner sur ce type de services ?
A. B. : C’est un enjeu stratégique important. Il s’agit à la fois de saisir une opportunité de nouveau business et de protéger notre activité existante. En effet, ne pas se positionner sur ces services de gestion du collatéral pourrait présenter un risque pour le reste de nos activités, la conservation de titres ou le liquity management en particulier. Tout dépend de l’importance des produits dérivés dans le positionnement du gérant du buy side. Nous avons face à nous des acteurs qui ont développé très tôt ce type de prestation et qui disposent aujourd’hui d’usines intégrées, capables de gérer d’importants volumes à bas coût.
Il y a aussi les nouveaux entrants, comme les brokers-dealers qui n’ont pas tous approfondi leur expertise sur le marché OTC mais qui cherchent comme tout le monde à remonter dans la chaîne de valeur, c’est-à-dire aller au-delà de la compensation vers la gestion du collatéral.
Chez SGSS, nous pouvons nous appuyer sur une large base de clients, parmi les plus concernés par ces questions. Nous avons déjà une expertise sur le marché OTC et nous offrons des solutions clés en main.
Combien de clients vous ont sollicités sur ces services ?
A. B. : Nous avons déjà eu plus de cinq appels d’offres en 2011, certains orientés compensation des dérivés OTC, d’autres plus spécifiquement gestion du collatéral. Mais le rythme s’est accéléré ces derniers mois. Nous anticipons de nombreuses demandes pour 2012. Nous prévoyons des investissements pour continuer d’améliorer notre système d’informations.
Quel est le profil des personnes qui rejoignent les équipes de gestion du collatéral ?
A. B. : Les candidats que nous privilégions ont souvent travaillé au sein du middle office, acquis des compétences en banque d’investissement, géré une équipe et sont habitués à traiter des volumétries élevées du côté du sell side. Nous faisons aussi évoluer des salariés en interne.
L. T. : Côté buy side aussi, la fonction collatéral se développe, que l’investisseur décide de le gérer en interne ou non. Même dans le cas d’une externalisation, il faut pouvoir contrôler son prestataire.
