Cet article appartient au dossier : Le collatéral, précieuse matière première.

« Après Lehman, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral »

Les nouvelles réglementations et la crise de 2008 ont accru la demande de collatéral de la part du secteur financier. Simultanément, la crise des dettes souveraines, actifs majoritairement utilisés comme garanties, en réduit l'offre. L'industrie s'inquiète.

Type de collatéral utilisé dans le cadre des opérations de repo tripartite en Europe

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  • Progression du marché du repo en Europe depuis 10 ans

    Progression du marché du repo en Europe depuis 10 ans

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Banque & Stratégie n°299

Le collatéral, précieuse matière première

Depuis quand constate-t-on une progression de l’utilisation de collatéral sur les marchés financiers ?

Cela remonte à plus de dix ans, avec l’introduction d’une distinction entre prêts sécurisés et prêts en blanc dans les règles de Bâle, les premiers mobilisant moins de fonds propres que les seconds. C’est une tendance qui se poursuit avec Bâle ​​III qui vient d’introduire des coussins de liquidité ​​: il s’agit pour une banque de conserver dans son bilan un surplus de collatéral de bonne qualité comme protection en cas de difficultés.

Quel est l’impact de la crise sur le besoin en collatéral ?

Avant la crise, la croissance, non explosive mais continue, du marché du repo [1] était principalement entretenue par les grandes banques internationales. Les établissements de petite ou moyenne taille se sentaient peu concernés. Mais avec la faillite de Lehman Brothers et la crise de confiance qui s’en est suivie, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral, d’où une hausse des besoins. Avec la crise, les injections de liquidité par l’Eurosystème au sein du système bancaire ont également accru ces besoins en collatéral, les financements accordés par les banques centrales étant toujours garantis par des titres.

Parallèlement, le collatéral utilisé avant la crise, principalement des titres d’État, a vu sa qualité chuter et les décotes (haircuts) réclamées croître. Cela correspond à une réduction de l’offre de collatéral de qualité, qui se cumule donc à l’augmentation de sa demande.

Dans quelle mesure la régulation des marchés de dérivés de gré à gré (OTC) influe-t-elle aussi sur la demande de collatéral ?

La loi Dodd-Frank aux États-Unis et le règlement EMIR en Europe veulent faire passer le plus de dérivés OTC possible par des plates-formes électroniques et donc par une chambre de compensation. Le régulateur demande – à juste titre ​– aux acteurs financiers de donner des garanties pour assurer un bon dénouement de ces opérations. Ce sont les contreparties centrales (CCP) qui prennent ce collatéral, sous forme d’une marge initiale, c’est-à-dire d’un coussin de sécurité en cas de défaut d’un de ses membres, et d’un appel de marge quotidien. La marge initiale n’existe pas sur les marchés de gré à gré. Quant à l’appel de marge, il était souvent refusé par les contreparties financières très bien notées, comme AIG, qui s’estimaient suffisamment solides pour ne pas avoir besoin de fournir du collatéral.

Bien qu’il soit difficile de les chiffrer précisément, les besoins en collatéral issus de ces nouvelles réglementations sont estimés à 2 ​trillions de dollars. C’est un chiffre très élevé et il n’est pas à exclure que certains segments de marché se réduisent car ils seront devenus trop chers. Le régulateur doit tout de même faire attention à ne pas exagérément durcir les règles sur les dérivés OTC au risque de conduire les entreprises qui ne pourront pas faire face à ces demandes de collatéral, à ne plus couvrir leurs opérations. Cela exposerait l’économie à d’importants dangers. Il faut trouver le bon équilibre.

Quelles solutions sont à la disposition des acteurs pour trouver ce collatéral ​?

Le marché du repo permet de trouver et d’acquérir le collatéral que d’autres parties ont en trop, les gestionnaires d’actifs en particulier. On peut utiliser des collateral swaps, c’est-à-dire l’échange d’un collatéral de moindre qualité contre un collatéral accepté par les contreparties centrales. Les techniques de security lending (prêt-emprunt de titres) ont également évolué ​: si, au départ, il s’agit d’échanger des titres contre du cash, ce dernier, devenu cher, est de plus en plus souvent remplacé par d’autres titres. Le collatéral est le produit du futur et ces techniques permettent d’aller le chercher là où il se trouve. Avant la faillite de Lehman Brothers, ces pratiques se développaient mais ne généraient pas beaucoup de revenus. Aujourd’hui, il faut faire en sorte que ces marchés soient gérés de manière saine et rationnelle.

Peut-on élargir la palette des actifs pouvant jouer le rôle de collatéral pour satisfaire cette demande croissante ​?

Nous travaillons actuellement à la reconnaissance des credit claims, c’est-à-dire des prêts bancaires aux entreprises, comme collatéral. C’est déjà le cas pour les opérations de refinancement de la majeure partie des banques centrales de l’Eurosystème. La Banque de France, en particulier, le pratique beaucoup. C’est un type de collatéral qui pourrait également être utile sur le marché interbancaire. Le European Repo Council, en coopération avec les ICSD [2] (Euroclear et Clearstream), est en train de réfléchir à la création d’une base de données répertoriant les credit claims pouvant servir de collatéral.

On peut également utiliser l’or et les métaux d’une manière générale, avec toutefois la contrainte de leur stockage physique. Tout ce qui peut être valorisé et détenu peut être utilisé comme collatéral. Ce n’est ensuite qu’une question d’organisation du marché.

Quels types de services se développent pour faire face à ces enjeux ​?

Des services d’optimisation du collatéral sont utiles pour ceux qui offrent et ceux qui reçoivent du collatéral. La contrepartie qui donne du collatéral doit savoir précisément ce que son interlocuteur accepte comme garanties, et inversement, la contrepartie qui en reçoit doit pouvoir s’assurer que les titres sont conformes à ce qu’elle veut. Lorsque vous traitez avec une centaine de contreparties avec, à chaque fois, des critères d’éligibilité spécifiques et susceptibles d’être modifiés, la réconciliation des exigences ne peut pas se faire à la main ! Par ailleurs, la valeur de ces titres utilisés comme collatéral et la devise dans laquelle ils sont libellés varient en permanence, ce qu’il faut suivre pour pouvoir pratiquer les appels de marge. Pour faire face à cette complexité, il faut avoir recours à des programmes de collatéralisation, proposés notamment par des agents dits tripartites comme les ICSD européens (Clearstream et Euroclear), ainsi que JP Morgan et Bank of New York Mellon. LCH.Clearnet est en train de développer un système de paniers de collatéral standardisés, utilisables auprès de l’Eurosystème et d’autres contreparties privées, pour gagner en rapidité et en efficacité.

Comment les banques s’organisent-elles en interne ​? Existe-t-il des responsables du collatéral ​?

Oui, de plus en plus. Un service de gestion du collatéral doit veiller à ce que toutes les obligations de la banque en la matière soient respectées efficacement et sans délai. La règle à suivre est la suivante ​: le collatéral qui a le plus de valeur et qui présente la plus grande sécurité doit être conservé le plus longtemps possible. La plupart du temps, c’est le service repo qui assure cette fonction, aux côtés du middle office qui gère les appels de marge.

Quelles contreparties ont la priorité sur le collatéral de meilleure qualité ?

Il va tout d’abord être conservé pour constituer le coussin de liquidité exigé par Bâle III. Cela dépend ensuite de la demande des contreparties. La Banque Centrale Européenne fait preuve de flexibilité et n’exige pas uniquement des titres souverains. Un fonds de pension ou un assureur va généralement demander des titres très sûrs. C’est une question de prix et d’urgence du besoin de cash, bien entendu.

Il existe toutefois un principe de substitution : les titres mis en garantie auprès d’une contrepartie peuvent être remplacés par d’autres. C’est très utile, par exemple si l’on a vendu des titres mis en collatéral ​: ils peuvent être substitués plutôt qu’empruntés.

Que permet la technique de « réutilisation » (re-use) du collatéral ?

C’est une technique essentielle au fonctionnement du marché. Elle consiste, pour une contrepartie, à utiliser des titres reçus comme collatéral en échange de cash, pour trouver à son tour des liquidités. L’argent doit tourner dans l’économie ; le collatéral, qui est une autre forme de matérialisation de l’argent, le doit aussi, au risque de bloquer le système. À leur lancement, les opérations de repo tripartite ne permettaient pas le re-use. C’est une fois cette interdiction levée que le marché a commencé à croître.

Les banques centrales ne peuvent pas réutiliser le collatéral qu’elles détiennent. Cela peut poser problème et elles en ont conscience ​: il n’y a ainsi plus de marché pour les titres souverains grecs qui se trouvent bloqués à la BCE. Le droit de substitution peut pallier en partie à cette interdiction, mais il faudra aller plus loin ​: la hausse de la demande de collatéral impose de le rendre plus disponible, au risque sinon de bloquer le système.

Cette pratique du re-use ne crée-t-elle pas un risque systémique ?

C’est possible. Face à la complexité du sujet, les acteurs du marché, les banques centrales et les régulateurs doivent se parler en permanence. Il s’agit de mettre en place des techniques à l’échelle mondiale ​: avec les nouvelles réglementations et la saturation du marché du collatéral qui va en résulter, il faudra penser à l’échelle globale et pouvoir utiliser des obligations japonaises contre du cash en dollars, par exemple.

Le Conseil de stabilité financière (FSB) cite le repo comme une pratique appartenant au shadow banking system (voir Encadré). Quels sont ses griefs ?

Une des critiques du FSB est que le repo peut être utilisé pour créer de l’effet de levier au sein de la finance de l’ombre. Il souhaiterait que nous imposions des haircuts plus importants pour freiner cette pratique. Lors d’une réunion entre le FSB et différents participants du marché (représentants de l’ERC, ISLA [3] et autres), nous avons eu l’occasion de répondre à leurs questions techniques. Ils ont pris note de nos réponses. Nous attendons maintenant le rapport officiel qui devrait être publié courant 2012. Il est clair aujourd’hui que le secteur public est conscient du rôle clef du repo et nous réagirons au vu des résultats et détails du rapport du FSB.

Mais il ne faut pas oublier que mieux vaut un effet de levier financé en échange de collatéral que via un prêt en blanc. Le repo n’est pas dangereux. Nous devons mieux l’expliquer. Il faut garder à l’esprit que si l’on devient trop dur avec les marchés financiers et que la machine s’arrête, ce sont les entreprises qui vont souffrir au final. Régulateurs et banquiers ont une responsabilité vis-à-vis de l’économie réelle.

Propos recueillis par Séverine Leboucher

[1] Repurchase Agreement ou pension livrée.

[2] International Central Securities Depository.

[3] International Securities Lending Association.

 

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Le collatéral, précieuse matière première

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