Gérer les risques de marché sous Solvabilite 2

Début 2018, nous avons seulement deux ans de recul pour évaluer l’impact de Solvabilité 2 sur les compagnies d’assurance. Les premiers rapports de solvabilité publiés par les assureurs européens en 2017 font ressortir beaucoup de disparités en termes de ratios de solvabilité, selon les pays et les profils d’acteurs. Les différences proviennent principalement de la nature variée des contrats, de l’emploi de modèles internes, de l’utilisation ou non de mesures transitoires [1] sur les taux et les actions, ou encore de mesures de long terme sur les passifs [2] . Sans ces dernières, les ratios de solvabilité confortables affichés, de l’ordre de 200 % sur le marché européen et français, sont sensiblement plus bas de 60 points et 44 points, respectivement (v. Tableau n° 1). Le marché britannique est lui techniquement insolvable sans l’effet de la prime d’illiquidité du régime d’adossement de passif (91 points). Ces chiffres témoignent d’une plus grande fragilité des fondamentaux des compagnies d’assurance si l’on croit en un modèle de valorisation des bilans de compagnies d’assurance en pure valeur de marché, sans compter que les fonds propres contiennent une forte composante intangible (51 % des fonds propres T1 au niveau européen et 66 % en France), et en France une très grande capacité d’absorption des chocs par une diminution des rendements discrétionnaires servis aux assurés (60 % du SCR diversifié).

On constate par ailleurs une prépondérance des risques de marchés dans le SCR des compagnies d’assurance européennes (64 % du SCR avant diversification et 70 % en France). Une analyse des rapports individuels au niveau européen permet de mettre en évidence le fait que la sensibilité des ratios de solvabilité aux paramètres de marché porte, par ordre décroissant, sur :

• le risque de taux à la baisse (de 5 à 40 points en cas de baisse des taux de 1 % environ) ;
• le risque de spread de crédit (de 1 à 50 points pour une hausse des spread de 1 %, avec une concentration des moins bons résultats sur un nombre limité d’acteurs) ;
• et le risque actions (de 1 à 10 points pour une baisse des marchés de 20 %).

Ces sensibilités et la volatilité intrinsèque des paramètres de marché suggèrent que les ratios ne seront vraisemblablement pas stables dans le temps et pourraient violemment souffrir en cas de stress sur les marchés et de taux d’intérêt très bas sur une durée prolongée.

Un contexte de marché problématique sur les taux et le crédit

Toutefois, le contexte de marché sur les deux dernières années n’a pas sensiblement évolué pour les assureurs, hormis l’embellie du marché actions sur la dernière année ; la volatilité des ratios de solvabilité a donc été modérée : les taux sont restés pratiquement inchangés et les spreads de credit corporate et étatiques ont baissé entre décembre 2016 et décembre 2017 (v. Tableau n° 2).

En niveau absolu, le pouls des taux d’intérêt, des spreads corporate crédit et gouvernementaux reste très faible, notamment en raison de la politique monétaire accommodante de la Banque Centrale Européenne (BCE), et la recherche continue de rendement par les investisseurs. Paradoxalement, on observe depuis l’été une remontée des paramètres implicites d’inflation, notamment liée à des programmes de couverture de fonds de pension qui ramènent les taux à terme d’inflation à 10 ans à des niveaux proches de la cible BCE. En parallèle, l’allocation stratégique des assureurs européens (hors unités de comptes) n’a en général pas sensiblement évolué sur les dernières années : approximativement 75,5 % investis en obligations (50 % en titre d’État avec un fort ancrage local, et 50 % en titres corporate), 7 % en cash et certificats de dépôts bancaires, 7 % en immobilier, 5,5 % en actions, le reste étant alloué en prêts, prêts de titre, et private equity. Compte tenu de l’allocation et de l’évolution des paramètres de marché, la valorisation des actifs s’est probablement appréciée en 2017 et les assureurs ont pu constituer des réserves distribuables dans le futur en servant aux assurés des taux plus en ligne avec les taux de marché, et inférieurs aux coupons, dividendes et plus-values perçus sur les actifs. Toutefois, les taux de réinvestissement sont de plus en plus faibles (voir négatifs sur le court terme), diluant le taux de rendement du portefeuille obligataire, et les marges bénéficiaires futures, proches du point mort.

La chasse aux rendements optimisés

Pas vraiment contraints par leurs ratios de solvabilité à court terme, les assureurs sont à la recherche du moindre point de taux de rendement « supplémentaire » sur les réinvestissements pour préserver les rendements de leur actif général. Avec Solvabilité 2, naturellement, cette recherche s’effectue en tenant compte du coût en capital des investissements : au-delà du taux de rendement absolu et autres critères, la consommation en capital et le taux de rendement ajusté du coût du capital sont des critères de choix importants.

L’obligataire

En formule standard, une obligation d’État émise par un État européen dans sa devise, à une charge en capital nulle, une obligation corporate, a une charge en capital positive, fonction de la duration, du rating, et de la concentration sur l’émetteur. Cela complexifie les choix d’investissement, d’autant plus qu’il n’y a pas un chemin unique pour parvenir au même objectif d’investissement. On peut ainsi atteindre un taux de rendement cible en investissant dans des titres d’organismes supranationaux AAA et des titres d’États périphériques BBB ou dans des titres AA. Les propositions des banques aux assureurs sur les instruments cash (cash en opposition à dérivés) doivent tenir compte de ces aspects. Dans le prolongement, la combinaison d’un titre obligataire et d’un instrument dérivé peut permettre de générer une prime de rendement supplémentaire à profil de cash-flow et risques désirés. Par exemple, les obligations d’État indexées à l’inflation, généralement moins liquides que les obligations d’État nominales, s’échangent généralement avec une prime d’illiquidité par rapport à ces dernières. Pour bénéficier de cette prime avec des cash-flows fixes, l’assureur pourra acquérir le titre et échanger dans un contrat dérivé les flux indexés à l’inflation contre des coupons fixes, construisant ainsi une obligation nominale à meilleur rendement. Sa charge en capital sera nulle sur le risque émetteur et il subira une charge en capital pour risque de contrepartie au titre du contrat d’échange.

Un assureur pourra également échanger les coupons d’une obligation d’État nominale contre un coupon supérieur conditionnel à la baisse du taux de rendement de l’obligation sous-jacente par rapport au taux de rendement actuariel à l’achat. Ce mécanisme constitue une vente implicite d’option d’achat qui intéressera l’assureur s’il pense que le prix de l’option est attractif, et lui permet d’améliorer le taux de rendement de l’obligation sous-jacente en prenant un risque modéré.

Une autre technique est également observée : certains acteurs créent synthétiquement des obligations corporate en combinant un titre d’état très sûr (par exemple une obligation d’État allemande) et la vente d’un contrat dérivé de protection contre le défaut d’un corporate (Credit Default Swap). Ce mécanisme peut présenter différents intérêts :

• bénéficier de la base positive entre la prime reçue dans le cadre du contrat dérivé et le spread reçu sur une obligation émise par le même nom ;
• bénéficier d’une plus grande liquidité (les CDS sont généralement plus liquides que les obligations) ;
• accéder à des émetteurs difficilement accessibles ou inexistants sur le marché primaire ; bien sûr, la charge en capital sur les CDS ne doit pas être trop pénalisante.

Et il existe encore d’autres combinaisons possibles. Celles-ci peuvent être faites par les assureurs soit en achetant les obligations et en traitant le contrat d’échange avec les banques, soit en achetant une note émise par un véhicule dédié (Special Purpose Vehicle – SPV) qui intermédie la transaction. Avec cette dernière technique, l’assureur n’a pas à gérer d’instruments dérivés, ni de problématique comptable de couverture. Beaucoup d’efforts ont par ailleurs été faits par les banques pour sécuriser les SPV en cas de défaut bancaire, notamment en améliorant l’accès aux instruments détenus par le SPV (obligation et collatéral postés en face de la valeur de réalisation du dérivé), et en standardisant la documentation de ces véhicules. Notons à ce titre une initiative lancée fin 2016 par Société Générale, Morgan Stanley, Deutsche Bank et Nomura pour proposer une documentation standardisée applicable à leur SPV. Ainsi le SPV représente in fine un outil très flexible permettant aux assureurs de choisir les obligations auxquelles ils souhaitent être exposés (et donc leur charge en capital) et les cash-flows correspondant à leurs besoins de gestion actif-passif. Cela est d’autant plus vrai qu’ils pourront regarder les instruments à l’actif du SPV par transparence pour effectuer les calculs de charge en capital sous Solvabilité 2.

Les loans

Les assureurs sont en général très intéressés par les prêts, que les emprunteurs soient des projets infrastructures, des PME ou encore des particuliers (les prêts immobiliers sont très prisés par les assureurs belges et hollandais localement). Toutefois, une vague de désintermédiation des prêts bancaires vers les assureurs n’a pas vraiment été observée. Le phénomène demeure marginal car les contraintes de liquidité auxquelles les banques ont eu à faire face se sont desserrées, et l’accès à cette classe d’actif reste limité pour les assureurs français aujourd’hui.

Les actions

Les assureurs sont sensibles aux performances du marché actions et les solutions couvertes ont suscité un intérêt pour diminuer la charge en capital associée à cette classe. Les banques proposent tous types de couvertures pour maîtriser le risque actions (options de vente, écarts d’options de vente, et variantes) ainsi que des solutions de financement de la protection (vente d’options d’achat), soit en direct, soit via des indices. Les assureurs font souvent appel aux banques en direct ou via des gérants d’actifs pour mettre en place la gestion d’actions et la couverture, via un dérivé receveur de la performance d’un indice de protection. La performance de l’indice provient d’une stratégie de couverture systématique mise en place par la banque, codifiée par des règles écrites strictes dans l’indice. L’avantage de cette solution est d’éviter aux assureurs la gestion récurrente d’opérations multiples et répétées.

Dans le registre actions, on assiste également à l’essor de stratégies permettant de diminuer la volatilité des marchés actions tout en captant leur prime du risque. Elles sont mises en place à travers des algorithmes de gestion codifiés dans des indices dédiés utilisant des filtres de sélection plus ou moins sophistiqués. Les banques fournissent la performance de l’indice et la protection associée, moins coûteuse du fait de la volatilité réduite de l’indice. Il en résulte à la fin un couple risque rendement attractif sous Solvabilité 2.

Un besoin de dérivés pour piloter les risques

Comme déjà évoqué, la solvabilité et la profitabilité des assureurs sont sensibles à une baisse des taux dans le futur. Pour couvrir ce risque, les assureurs ont beaucoup eu recours aux achats à terme d’obligations d’État auprès des banques. L’achat à terme leur permet, sans verser d’argent aujourd’hui, de figer un taux de réinvestissement des actifs en portefeuille à un niveau supérieur au taux de rendement d’actifs similaires aujourd’hui. Cela est possible car la courbe des taux de rendement (taux d’intérêt et spreads de crédit) est croissante du fait d’une prime de risque demandée par les marchés pour vendre une exposition aux taux et spreads dans le futur. Par exemple, si le taux d’intérêt à 5 ans est de 0,26 % et le taux à 10 ans de l’ordre de 0,86 %, le taux à 5 ans dans 5 ans sera de 1,46 %. Un achat à terme d’une obligation de durée résiduelle 5 ans dans 5 ans permet de figer ce taux dès aujourd’hui. Le choix des obligations d’État est naturel compte tenu du fait que les taux de rendement à terme de ces obligations est supérieur aux taux d’intérêt, et qu’ils ne coûtent rien en capital en formule standard Solvabilité 2. Les instruments optionnels tels que les swaptions et floors ont également été utilisés par les assureurs en fonction des opportunités de marché. Ces instruments auront d’autant plus d’utilité que les stress-tests à la baisse des taux requis dans Solvabilité 2 sont amenés à devenir plus extrêmes dans le cadre de la réforme de la formule standard actuellement discutée. Cette dernière prévoit une sévérité plus importante des chocs de taux pour refléter l’expérience de taux négatifs accumulée depuis 2009.

Les assureurs français ont également recours aux instruments de couverture pour se protéger contre une hausse des taux d’intérêt et des spreads de crédit. Dans cette optique, les plus importants traitent des caps CMS ou des obligations à taux variable avec les banques depuis de nombreuses années. Sous Solvabilité 2, ces protections leur permettent de réduire la charge en capital liée aux stress de taux à la hausse.

Une des nouveautés sur les dernières années est la recherche de protection contre les variations de spreads des obligations d’État ou d’organismes supranationaux. En Solvabilité 2, quand les spreads augmentent, la valeur de marché des obligations d’État diminue et l’augmentation de la prime d’illiquidité utilisée pour actualiser le passif ne permet pas de compenser cet effet. Cela est dû au fait que le portefeuille sur lequel elle est calculée peut dévier significativement du portefeuille de l’assureur. Cette protection contribue à réduire la charge en capital. L’extension de la couverture à l’univers des obligations corporate est plus compliquée. Les couvertures disponibles sont principalement sur indices de crédit (e.g. iTraxx Main EUR). Il existe donc un risque de base entre ces indices et les portefeuilles obligataires des assureurs, difficile à estimer, qui réduit l’intérêt de la couverture pour des besoins de diminution du capital. D’autre part, les options sur ces indices ont une maturité nettement inférieure à un an, obligeant les assureurs à s’engager à les renouveler à terme pour avoir un bénéfice de réduction du capital non proratisé, et à déduire du bénéfice un surcoût de prime lié à un renouvellement dans des conditions dégradées. Si certains assureurs ont traité ces options, d’autres ont contracté des protections à plus long terme contre les défauts des noms dans l’indice dont la valorisation est plus complexe.

IFRS 9 et 17 sur les radars : un nouveau chantier d’envergure

À horizon janvier 2021, les assureurs publiant des comptes IFRS auront à adopter deux nouvelles normes sans clause de « grandfathering », c'est-à-dire applicables à tous les encours présents à cette date :

• la nouvelle norme sur les actifs (IFRS 9) qui est applicable depuis le 1er janvier 2018 pour tous les autres acteurs, notamment les banques. Les assureurs membres de groupes bancaires qui ont adopté IFRS 9 dès le 1er janvier 2018 peuvent y « déroger », mais certains groupes ont choisi d’adopter IFRS 9 pour tous leurs métiers ;
• la nouvelle norme sur les passifs (IFRS 17).

Les modifications liées à IFRS 9 généreront très probablement des réflexions qui doivent intégrer la norme IFRS 17 sur les passifs d’assurance. Cette dernière induira un chantier de mise en œuvre colossal pour les assureurs d’un point de vue opérationnel. Financièrement, l’évaluation des passifs évoluera en fonction des taux de telle sorte que les assureurs devront aligner les choix faits à l’actif et au passif pour gérer la volatilité des fonds propres et/ou du résultat qui seront sensibles à tout manque d’adossement.

Les banques réfléchissent à ces problématiques avec les assureurs pour développer des solutions et des outils permettant de gérer la volatilité, et qui répondront aussi aux besoins de Solvabilité 2. Le chantier ne fait que démarrer.