Les dérivés

Enfin sous contrôle?

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

Introduction

Enfin sous contrôle?

Montrés du doigt lors du G20 de Pittsburgh, en 2009, les produits dérivés font aujourd'hui l'objet de nombreuses réglementations visant à les rendre plus transparents, mieux contrôlables et plus sûrs. Mais la mise en place de ces textes est chaotique et crée un nouveau nœud de concentration des risques : les chambres de compensation.

Les dérivés enfin sous contrôle ?

Dodd Frank Act, EMIR, MIFID [1]... de nombreux textes réglementaires visent à dompter les dérivés. Face à ce marché largement constitué de produits traités de gré à gré (pratique favorisant l'opacité), les autorités souhaitent développer les transactions effectuées sur des plates-formes de négociation. Malheureusement, le décalage de calendrier entre les États-Unis, où l'obligation de négociation sur une plate-forme est déjà en place pour certains dérivés, et l'Europe qui ne sera pas prête avant 2017, donne lieu à des arbitrages réglementaires. Il est par exemple tentant de se soumettre à la réglementation européenne (moins contraignante pour le moment) plutôt qu'à celle des États-Unis.

Autre objectif des régulateurs : faire reculer la compensation bilatérale [2] des dérivés au profit de la compensation dans une CCP (Central Counterparty), c'est-à-dire une chambre de compensation. Ce mécanisme centralisé a pour objectif de sécuriser les échanges sur dérivés, notamment grâce à la prise en charge par la CCP de la gestion des appels de marge. Mais là aussi, la mise en œuvre est douloureuse : l'absence de reconnaissance mutuelle entre les CCP américaines et européennes place les acteurs du marché des dérivés dans une situation très inconfortable.
Pour résumer la situation, Sonia Cattarinussi de l'AMF explique que « les participants de marché sont confrontés à un double jeu de règles, parfois incompatibles. Cette situation est synonyme d'insécurité juridique et la tentation peut être celle d'un repli sur son propre marché, ce qui engendre un phénomène de fragmentation, tant au niveau de la compensation que de la négociation des contrats. »

Outre ces couacs de mise en place des nouvelles règles, se pose le problème de l'émergence de ces nouveaux acteurs d'importance systémique que sont les chambres de compensation. Que se passera-t-il si une CCP rencontre un jour des difficultés ? L'économiste Manmohan Singh du FMI s'est penché sur cette hypothèse. Certes, les CCP semblent too big to fail (trop grosses pour faire faillite), mais il estime que l'argent du contribuable n'a pas à être utilisé pour secourir ces établissements et propose de solliciter certains des membres de la chambre de compensation (voir son article, page 42).

Membre de Finance Watch et professeur d'économie à l'Université de Nanterre, Laurence Scialom, qui estime de façon générale que la réglementation sur les dérivés ne va pas assez loin, s'inquiète elle aussi de la création de chambres de compensation too big to fail (voir son interview, page 28).

Mais les régulateurs n'ont pas dit leur dernier mot. Le FSB a publié le 15 octobre dernier de nouveaux standards sur le redressement et la résolution, portant notamment sur les CCP. La Commission européenne va s'en inspirer pour élaborer une proposition en fin d'année ou début 2015.

Autre projet réglementaire : la TTFE (taxe européenne sur les transactions financières) pourrait toucher les produits dérivés, mais les négociations ne sont pas closes.

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

[1] EMIR (European Market and Infrastructure Regulation) rend obligatoire la compensation centrale d’un certain nombre de produits dérivés. MIFID (Markets in Financial Instruments Directive), entré en vigueur en novembre 2007, fait l’objet d’une révision (MIFID 2 et MIFIR). Il réglemente notamment le trading des produits financiers sur des plates-formes.

[2] Chaque jour est calculée la position nette entre les deux contreparties d’un même contrat: quelle somme d’argent l’une devrait à l’autre si le contrat était interrompu (par exemple par la faillite de l’une des contrepartie). Cette somme est déposée en garantie (sous forme de collatéral) et ajustée chaque jour par des appels de marge.

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