Chambres de compensation : un saut vers l’inconnu

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

Introduction

Chambres de compensation : un saut vers l’inconnu

Afin de sécuriser le marché des dérivés, les régulateurs transfèrent le risque de contrepartie depuis les banques vers les chambres de compensation, qui deviennent ainsi de plus en plus systémiques. Cette nouvelle organisation favorise-t-elle vraiment la stabilité financière ou génère-t-elle de nouveaux risques●?

Chambres de compensation

La crise financière ayant révélé les dysfonctionnements du marché des dérivés, le sommet du G20 de Pittsburg de 2009 a donné le coup d'envoi d'une réforme qui repose en grande partie sur de nouvelles règles de compensation. Pratiquée par les banques, la compensation bilatérale [1] est remplacée, pour un grand nombre de produits, par l'obligation de compensation centralisée où une CCP prend en charge la gestion des appels de marge. Les autorités jugent les chambres de compensation très sûres. Ainsi, à la BCE, le directeur général des Infrastructures de marché et de paiement Marc Bayle n'a aucun doute sur leur robustesse : « Les CCP se sont dotées de méthodes de pointe en ce qui concerne la gestion des risques et le calcul des marges de couverture, qui vont bien au-delà de celles utilisées sur les marchés bilatéraux. En outre, ces instruments de gestion des risques sont soumis à des règles exigeantes et strictes qui ont été élaborées au niveau international » (voir ses autres arguments dans son interview). Pourtant, les géants que vont devenir les CCP (sous l'effet des flux générés par la nouvelle réglementation) inquiètent. Se sachant too big to fail [2], ne vont-elles pas manquer de prudence ? Chloé Picandet, Senior Expert Post-Marché à l'ESMA rappelle qu'« un principe de “skin in the game” permet de limiter le risque d'aléa moral » (voir son interview). En effet, si une contrepartie fait défaut, la CCP utilise certes en priorité toutes les ressources du membre défaillant, mais si cela ne suffit pas,  sont mises à contribution des ressources de la CCP elle-même, avant que d'autres sources de financement ne soient sollicitées. Ce mécanisme a pour objectif de limiter l'aléa moral, en incitant les CCP à mesurer correctement le risque et à bien calculer les marges.
Parmi les nombreux garde-fous imaginés pour éviter qu'une CCP ne rencontre des difficultés, les stress-tests ont eux aussi pour mission de rassurer sur la robustesse des établissements. Las ! Selon l'économiste Nicolas Véron (Bruegel, Peterson Institute), « même un stress-test relativement élaboré n'apporte pas de garanties très solides. En effet, cet exercice constitue un schéma théorique sur une réalité qui est, en l'état actuel des connaissances économiques et financières, impossible à modéliser en totalité » (voir son interview). Plus généralement, l'économiste estime que l'obligation de compensation centrale constitue un saut dans l'inconnu, en raison de la difficulté à mesurer le risque que présentent désormais les CCP.
Dans ce contexte, il est crucial d'envisager le pire, c'est-à-dire la procédure à suivre en cas de redressement et même de résolution d'une CCP en difficulté. Sur cette question, le Financial Stability Board (FSB) et IOSCO (International Organization of Securities Commissions) ont chacun publié une recommandation en octobre 2014. Mais selon Nicolas Véron, ces textes font l'impasse sur l'intervention de la puissance publique, comme si la restructuration pouvait se contenter de financements privés. Or, dans l'univers des mastodontes que les CCP sont en train de devenir, il semble indispensable d'envisager le cas de figure où une intervention publique est nécessaire.

La Commission européenne doit en principe s'inspirer des recommandations de IOSCO et du FSB pour rédiger sa propre proposition. Rien n'était encore publié mi-janvier 2015, au moment où cet article a été rédigé. Le chantier sur le redressement et la résolution est aujourd'hui l'une des priorités des régulateurs.

Dossier réalisé par Sophie Gauvent

[1] Chaque jour est calculée la position nette entre les deux contreparties d’un même contrat : quelle somme d’argent l’une devrait à l’autre si le contrat était interrompu (par exemple par la faillite de l’une des contreparties). Cette somme est déposée en garantie (sous forme de collatéral) et ajustée chaque jour par des appels de marge.

[2] Trop gros pour faire faillite : les établissements de cette taille sont soupçonnés de prendre des risques excessifs, car ils savent que la puissance publique devra les secourir le cas échéant, selon le mécanisme de l’aléa moral.

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