Droit des marchés financiers

Révision de la MIF : une chance oubliée de corriger les excès des marchés

La consultation en cours sur la révision de la Directive MIF prendra fin le 2 février 2011. Si elle aborde de très nombreux sujets, elle occulte les causes de la crise financière récente : financiarisation extrême de ​l’économie et autorégulation des marchés. La Commission européenne se ​contente d’une position technique, qui pourrait trahir l’absence d’une vision à long terme sur le marché financier unique européen.

Les excès de la Bourse

L'auteur

  • Hubert-de-Vauplane
    • Directeur Juridique et de la Conformité
      Crédit Agricole SA
    • Professeur associé
      Université Paris II – Panthéon-Assas
    • Président
      AEDBF (Europe)
Les propos de l’auteur n’engagent que celui-ci et ne sauraient constituer une opinion du Groupe Crédit Agricole.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°733

Epargne longue : en quête de repères

Dans le cadre de la révision de la Directive MIF, la Commission européenne a publié le 8 décembre 2010 un document de consultation couvrant un périmètre très large de sujets. Cette consultation est la dernière étape avant la publication de propositions législatives modifiant MIF, attendue pour mai 2011. De son côté, le CESR a également consulté les parties prenantes à plusieurs reprises en 2010 et a rendu ses avis techniques à la Commission [1]. La consultation, à laquelle il est possible d’apporter des commentaires jusqu’au 2 février 2011 dans le cadre de la procédure de consultation, est très détaillée (148 questions réparties entre 8 catégories).

Une nouvelle catégorie de système de négociation

Le projet prévoit l’introduction d’une nouvelle catégorie de système de négociation : le « système organisé de négociation » (« Organised Trading Facility »ou OTF), pour couvrir toute négociation « organisée » en dehors des systèmes déjà réglementés par la MIF, qu’elle soit bilatérale ou multilatérale. Il s’agit là d’ailleurs de l’une des principales innovations de la consultation. Ces OTS ne sont ni des marchés réglementés, ni des MTF mais incluent toute autre forme d’organisation des transactions qui ne relève pas d’opérations de gré à gré pures. En pratique, sont concernés par exemple les broker crossing networks. Des obligations spécifiques à ces OTFs sont également proposées, tout comme la création d’un sous-régime pour les crossing networks à l’intérieur de la nouvelle catégorie « système organisé de négociation ». Le projet prévoit que dans certains cas, les crossing networks tomberaient sous le régime des MTFs ou des internalisateurs systématiques.

Cette présentation des « voies de négociation » (trading venues) par la consultation sous-entend que tous les systèmes se valent et que la MIF doit être neutre par rapport au choix des investisseurs de privilégier tel ou tel système ou voie de négociation. Tel était déjà le cas de la MIF qui posait comme principe absolu la concurrence complète entre les systèmes, sans reconnaître aucune supériorité de l’un (les marchés réglementés) par rapport à l’autre (par exemple, les MTF). On se souvient que la France et la Place de Paris avaient estimé qu’une concurrence complète de ces systèmes pouvait conduire à une telle fragmentation de l’offre et de la demande que celle-ci se répercuterait sur la fixation du prix, avec le risque que les prix des transactions ne reflètent plus l’offre et la demande. Alors que depuis la mise en place de la MIF en 2007, la fragmentation des carnets d’ordres est devenue une réalité au point que l’on peut s’interroger sur la pertinence du prix des transactions dans certains systèmes, la Commission semble ignorer délibérément cette question pourtant cruciale. Sur ce point, il est probable que la position de la France n’ait pas évolué et que celle-ci, par la voie de l’AMF ou du Trésor, rappelle que tout instrument financier standardisé et suffisamment liquide – comme par exemple les actions admises à la négociation d’un marché réglementé ou négociées sur un MTF – a vocation à être négocié en priorité sur un marché réglementé ou un MTF.

En effet, ce qui caractérise ces systèmes, c’est leur configuration ouverte, leur aspect multilatéral et non discrétionnaire, leur gouvernance et leur organisation et des règles de transparence prénégociation. Tel n’est pas le cas des OTFs. Il ne s’agit pas de lutter contre les développements technologiques et l’innovation financière, mais de saisir l’occasion de la révision de la MIF pour définir ce que l’on entend et attend d’un système de transaction (trading venues). Trop de concurrence dans la formation des prix altère la formation des prix et partant, n’est pas bénéfique à l’investisseur final qui ne sait pas ce que constitue « le prix de référence » pour sa transaction. Sans même évoquer les difficultés de lutter efficacement contre les abus de marchés (manipulation de cours, fausse information, utilisation d’information privilégiée) dès lors qu’il deviendra de plus en plus difficile de caractériser l’atteinte au marché et à son fonctionnement. C’est pourquoi il convient de s’opposer à la présentation de la Commission plaçant sur un même plan au nom d’une « neutralité » – qui en l’espèce n’est pas pertinente – ces OTFs avec les marchés réglementés et les MTF. Il conviendrait ainsi que la Commission pose une distinction claire entre ces systèmes.

Les dérivés dans le droit fil des recommandations du G20

S’agissant des produits dérivés, la consultation de la Commission s’inscrit dans le droit fil des recommandations du G20 et prévoit que tout dérivé standardisé et suffisamment liquide devrait être négocié sur un marché réglementé, un MTF ou une OTF « éligible », les critères de liquidité étant à définir par l’ESMA. Mais les réserves exprimées plus haut sur les OTFs se retrouvent pour les produits dérivés : la création de cette nouvelle catégorie devrait être conditionnée à un besoin d’harmonisation internationale et ne se justifierait que si la définition des « Swaps Execution Facilities » (SEF) aux États-Unis n’était pas en cohérence avec celle des MTF (SEFs et OTFs devraient être comparables).

Le trading haute fréquence encadré

Quant à la question hautement complexe et controversée du « trading haute fréquence » (HFT) qui fait l’objet de toutes les attentions du moment tant des régulateurs que des politiques au motif que cette activité apparue grâce aux bouleversements des technologies vient profondément changer le fonctionnement des marchés en favorisant la « spéculation » mais surtout la volatilité, la Commission propose d’introduire une définition des « transactions automatisées ». Seraient visées toutes les transactions impliquant l’utilisation d’algorithmes informatiques pour déterminer un ou tous les aspects de l’exécution de la transaction tels que le timing, la quantité et le prix. Le HFT serait une sous-catégorie des « transactions automatisées ». Une série d’obligations est ainsi proposée pour encadrer le HFT, par ex. celle obligeant tous les high frequency traders à faire l’objet d’une autorisation lorsqu’ils dépassent un certain seuil. Reste la question de l’introduction de tailles minimum pour les tick (« pas de cotation »).

Promouvoir les marchés des PME

Enfin, dans ce chapitre consacré aux structures de marché, la Commission propose un alignement des obligations réglementaires des MTFs avec les marchés réglementés (« same business of same size = same rule and oversight ») et une obligation de coopérer et d’échanger des informations entre opérateurs pour améliorer la surveillance des marchés. Elle estime aussi nécessaire de prendre en compte les besoins particuliers des PME mais note que la MIF n’est pas le bon instrument réglementaire. Elle propose l’introduction d’une définition du « marché des PME » et d’un régime spécifique en vertu des dispositions relatives aux marchés réglementés et MTFs afin de promouvoir les marchés des PME vis-à-vis des investisseurs.

Un régulateur dépassé par l’innovation technologique

À la lecture de ce chapitre, on éprouve un sentiment mitigé. La Commission se trouve dans la situation classique de tout régulateur dépassé par l’innovation technologique : devant l’impossibilité de réglementer, elle préfère prendre acte des évolutions intervenues et bouleverser l’architecture en place, sans s’interroger sur les conséquences de ces innovations pour les investisseurs, et partant pour l’économie. Devant un marché de plus en plus professionnalisé et délaissé par les « petits porteurs », le risque n’est-il pas non plus de créer un marché à deux vitesses entre investisseurs professionnels et particuliers, mais un marché réservé aux seuls professionnels disposant de capacités technologiques pointues ?

Transparence pré- et postnégociation et consolidation des données

S’agissant de transparence pré- et postnégociation sur les marchés actions, les changements consisteraient principalement à ce que les waivers en prénégociation soient appliqués de façon cohérente (par rapport au contenu et à la calibration) et qu’ESMA soit chargé de contrôler leur utilisation. Le large-in-scale waiver serait maintenu ; en postnégociation, les délais de publication et de reporting des informations seraient réduits.

Pour les marchés autres qu’actions, le régime de transparence pré- et postnégociation serait étendu à d’autres marchés (i.e. toutes les obligations et produits structurés émis avec prospectus ou traités sur marché réglementé ou MTF, et les dérivés éligibles à la compensation centralisée) ; le régime postnégociation serait adapté à chaque classe d’actifs et même chaque type d’instrument dans cette classe d’actifs. Les obligations de transparence seraient étendues aux instruments actions dérivés equity-like tels que, entre autres, les certificats représentatifs d'actions (depositary receipts) et les fonds négociés en Bourse (exchange traded funds) représentatifs d’actions.

S’agissant de la consolidation des données, la consultation propose la mise en place d’une base de données consolidée européenne. Trois options sont proposées :

  • une entité à but non lucratif établie et désignée par un acte législatif, similaire au modèle US ;
  • une entité à but commercial désignée suite à un appel d’offres public ;
  • stipuler dans la MIF les conditions à remplir pour fournir une telle base de données et permettre à différents fournisseurs d’offrir une base.

La question fondamentale est la nature de ce service qui, pour un certain nombre de personnes, répond à la notion d’intérêt général et qui dès lors, devrait être mise en œuvre par un opérateur public avec un financement par une taxe sur les PSI et les émetteurs. La consultation prévoit une réduction du coût des informations pour les investisseurs en exigeant la vente des informations pre- et postnégociation de façon dégroupée (unbundled) et en imposant la gratuité des données après un laps de temps de 15 minutes.

Marchés dérivés de matières premières

Prenant en compte le développement et la spécificité des marchés de matières premières, la consultation crée un chapitre spécifique sur ces dernières dans la nouvelle partie sur les dérivés. Il s’agit ainsi d’élargir la définition d’instruments financiers et de réduire le champ des exemptions aujourd’hui applicables aux sociétés spécialisées sur les matières premières. Ainsi, toute entité qui fournit de la liquidité aux marchés de dérivés et qui détient de « larges positions nettes » ou interagit avec un client devrait être soumise à la MIF. On se souvient que lors des débats précédant l’adoption de celle-ci, le lobbying de certains acteurs, en particuliers industriels, avait conduit à la création de ce régime d’exemption qui a montré ses limites lors de la crise, notamment en laissant hors du champ de compétence des régulateurs tout un pan des transactions réalisées sur les marchés dérivés de matières premières. C’est ce qui explique la proposition de la Commission d’obliger un reporting des informations sur les positions importantes de dérivés sur matières premières, information qui a ensuite vocation à être mise à la disposition du public sous forme agrégée.

Reporting : périmètre étendu et format commun

Le périmètre des règles de reporting des transactions serait étendu pour l’aligner avec la future révision de la Directive Abus de marché, c’est-à-dire élargi :

  • aux instruments admis à la négociation sur un MTF ou un système organisé de négociation ;
  • aux instruments qui peuvent influencer la valeur d’un instrument négocié dans un système réglementé ;
  • aux « depositary receipts » dont la valeur dépend de celle d’un instrument négocié dans un système réglementé ;
  • aux dérivés de matières premières non-admis sur marchés organisés ;
  • et aux marchés réglementés, MTFs et systèmes organisés de négociation qui fournissent un accès à des sociétés non-autorisées.

S’agissant du contenu du reporting, la Commission prévoit la mise en place d’un format européen commun avec un identifiant « client » et un identifiant « trader » ainsi que l’harmonisation des contenus. À cet égard, on pourrait se demander s’il ne serait pas préférable de confier à l’ESMA ces reportings en en prévoyant par exemple un, centralisé et unique, qui se substituerait aux mécanismes locaux. Pour éviter le double reporting, les PSI ayant déjà rapporté à un trade repository selon la future Directive EMIR seraient exemptées de leurs obligations au titre de la MIF.

Protection des investisseurs et fourniture de services d’investissement…

Il s’agit là de l’un des points les plus controversés de la proposition. Non pas tant ce qui concerne l’extension de MIF à la vente de dépôts structurés par les établissements de crédit et aux banques qui vendent des instruments financiers qu’elles ont émis, y compris lorsqu’aucun conseil n’est fourni, mais sur le durcissement d’une réglementation de protection des investisseurs au nom d’une meilleure protection de ceux-ci – ce que personne ne conteste – sans toutefois que ne soit établi une réelle nécessité d’une telle modification. En effet, la crise financière de 2007-2008 n’a pas porté sur la commercialisation de produits financiers (même si l’on a pu noter ici où là des abus dans la vente de produits complexes auprès d’une certaine clientèle, souvent professionnelle d’ailleurs), et les causes de cette crise ne sont pas à chercher dans ces produits mais dans l’excès du marché immobilier et la diffusion du risque de crédit sous forme de titrisation. Par ailleurs, le modèle de la banque universelle en France a montré ses forces pendant la crise et au final, peu de clients ont eu à se plaindre de leur banque dans la commercialisation de produits d’épargne. Pourquoi alors sur-réglementer cette activité alors que les activités et les produits à l’origine de la crise ne font pas ou peu l’objet d’une réglementation harmonisée en Europe ? Il y a là un paradoxe que l’on ne s’explique pas.

Des obligations plus lourdes et une réduction des avantages financiers

Ainsi, les obligations applicables aux intermédiaires fournisseurs de conseil seraient plus détaillées, et l’information au client sur les produits complexes (dérivés OTC, produits structurés) serait plus fournie et plus fréquente. Il est aussi prévu d’élargir l’obligation – actuellement limitée aux seuls clients non professionnels – de fournir des informations claires, complètes et précises sur les conditions d’utilisation des instruments financiers à toutes les catégories de clients.

La Commission suggère par ailleurs toute une série de changements en matière de rétrocession de commissions et autres avantages financiers (« inducements ») perçus par les établissements financiers en matière de gestion de portefeuille individuelle ainsi que ceux au bénéfice d’un PSI se présentant comme fournisseur de conseils « indépendants ». Ainsi, la consultation propose :

  • la suppression de la possibilité de publier un résumé des « avantages financiers » ;
  • l’introduction d’une obligation de reportingex-post ;
  • l’harmonisation du contenu et du format de présentation des « inducements » aux clients ;
  • l’interdiction des rétrocessions à des tiers dans les cas de gestion de portefeuille et d’intermédiaires fournissant des conseils indépendants.

L’interdiction des rétrocessions dans les mandats de gestion est dans la continuité de la règle existant actuellement en France pour les OPCVM. Par contre, s’agissant de la perception d’une rémunération par les distributeurs, la consultation considère qu’un conseiller rémunéré autrement que par rétrocessions est préférable à un conseiller rémunéré par rétrocessions. Mais tel n’est pas le cas. Les deux systèmes sont porteurs de conflits d’intérêts. Il n’y a pas donc pas lieu de réserver le terme « indépendant » aux seuls conseillers rémunérés ne percevant pas de rétrocessions. Plus largement, cette proposition part de l’idée que le modèle de la banque universelle est porteur de conflits d’intérêts au détriment du client contrairement à celui des conseillers de gestion « indépendants ». Or, il s’agit là d’une idée préconçue que rien ne vient étayer.

Le maintien du régime de classement des clients

Le texte de la consultation propose aussi le maintien du régime de classement des clients (alors que la pratique souligne l’ambiguïté de certaines entreprises industrielles et commerciales qui veulent être traitées comme des non-professionnels mais qui souhaitent dans le même temps bénéficier de produits complexes) en apportant des modifications pour limiter le régime des contreparties éligibles, en en excluant les produits complexes et les entreprises non-financières. La proposition envisage ainsi de supprimer la présomption selon laquelle les clients professionnels ont le niveau nécessaire d’expérience et de connaissance, ou encore d’exclure les municipalités (collectivités publiques) de la catégorie contrepartie éligible ou client professionnel per se (suite aux difficultés rencontrées par certaines d’entre elles, dans des produits dits « toxiques »), et ce, sans même distinguer selon leur taille ou leur sophistication (la Région Île-de-France par exemple, mais bien d’autres collectivités de même catégorie, ne peut être considérée comme un non-professionnel !). Enfin, il est proposé d’introduire un principe de responsabilité civile des sociétés d’investissement en cas de non-respect des règles MIF (solution déjà existante en droit français suite à l’évolution de la jurisprudence), ce qui se justifie compte tenu de l’hétérogénéité des situations juridiques actuelles mais ne saurait conduire en l’état à la création d’un régime pan européen de responsabilité civile alors que les travaux de la Commission sur ce sujet particulier achoppent depuis plusieurs années, faute de consensus.

On note aussi, parmi les mesures proposées, un renforcement des obligations relatives aux fonctions de conformité, gestion des risques et audit interne, et un élargissement des exigences organisationnelles au lancement de nouveaux produits, opérations et services. Dans le même esprit, les sociétés d’investissement devraient adopter des dispositions particulières pour garantir la protection de leurs clients de détail dans le cas de transactions impliquant leurs instruments financiers.

Convergence du cadre réglementaire et des pratiques de supervision

La Commission propose de supprimer ou réduire certaines options et discrétions nationales telles que celles relatives aux agents liés. Concernant les enregistrements des échanges téléphoniques et électroniques, une obligation serait introduite d’enregistrer les ordres de clients concernant la réception et la transmission d’ordres et d’exécution d’ordres, et les transactions conclues pour compte propre. La période de rétention minimum serait de trois ans. Les autorités compétentes auraient le pouvoir d’enquêter dans le domaine des valeurs mobilières et des sanctions administratives seraient introduites. La consultation propose enfin de renforcer les pouvoirs de surveillance. Ainsi, l’ESMA pourrait bannir certaines activités, produits et pratiques dans les cas où la protection des investisseurs ou l’intégrité des marchés est menacée ; les superviseurs pourraient intervenir à n’importe quel stade de la vie d’un contrat dérivé, y compris pour réduire la taille de la position, et une plus grande coordination au niveau européen aurait lieu en ce qui concerne les demandes d’explication et de documentation.

Une absence de vision à long terme

Au final, la consultation de révision de la Directive MIF ne paraît pas se pencher sur les réelles difficultés nées de la crise. Assez curieusement, les conséquences de celle-ci sont peu voire pas prises en compte mais surtout, les causes de cette crise sans précédent, à savoir une financiarisation à l’extrême de l’économie et une autorégulation des marchés, ne sont absolument pas remises en question. La Commission se contente d’une réponse technique et cette position quasi-autiste reflète l’absence de vision à long terme du marché financier unique européen postcrise.

 

[1] Sujets concernés : sujets micro-structurels ; protection des investisseurs et intermédiaires ; reporting des transactions ; transparence sur les marchés equity ; transparence sur les marchés non-equity

 

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