Que peut encore faire la BCE face à la crise ?

Après les résultats des différents sommets européens de la fin du mois de juin 2012, qui ont représenté une des avancées les plus significatives des années récentes, la BCE a abaissé ses taux directeurs. Le taux des opérations principales de refinancement est désormais à 0,75 %, et celui de la facilité de dépôt à 0 %. Ce dernier point ne changera rien au fait que le recours à cette facilité restera massif, puisque c’est le seul poste d’ajustement du passif de la BCE, alors même que l’actif est « excédentaire » de quelque 800 milliards d’euros. Il est vrai qu'il sera désormais équivalent pour les banques de laisser les réserves excédentaires à leur compte courant ou d’utiliser la facilité de dépôt, la rémunération étant nulle dans les deux cas. Cela pourrait aussi pousser les banques à chercher à tout prix à placer leurs liquidités excédentaires sur le marché, même avec un EONIA à 0,08 % seulement. Mais on sait que le marché est en ce moment peu actif et très cloisonné, et il n’est pas certain qu’il se réanime rapidement. Qu'est-ce que la BCE peut faire de plus ? Continuer à baisser les taux devient difficile, et cela n’est plus nécessairement le problème. La vraie question est celle des taux longs de l’Italie et de l’Espagne. Un nouveau refinancement à long terme serait-il utile ? En tout cas il ne nuirait pas : les banques commerciales des pays concernés pourraient plus facilement reprendre les achats de titres ; les deux précédents « LTRO » ont permis des achats à hauteur de 200 milliards d’euros, ce qui s’est traduit par une détente sensible des taux.

Il reste que l’arme la plus efficace serait la reprise des achats directs de titres par la BCE, selon le programme « SMP ». La mesure n’est certes pas orthodoxe, et elle n’a pas suffi à éviter à la Grèce de continuer à s’enfoncer dans la crise. De plus, la réactiver se heurte à l’hostilité de la Bundesbank et des banques centrales qui lui sont proches, tout comme à celle des autorités et de l’opinion publique allemandes. Certes, elle est contraire à l’esprit, sinon à la lettre, des traités. Mais la situation est exceptionnelle :

• risque de voir les dettes espagnole et italienne devenir incontrôlables, alors même que les gouvernements prennent toutes les mesures nécessaires ;
• risque même d’implosion de la zone euro ;
• enfin, risque de déflation.

La BCE avait su être pragmatique il y a deux ans en mettant en place le programme SMP, souhaitons qu’elle le redevienne au plus vite.