La politique monétaire a évité que la crise financière ne se transforme en dépression et que la zone euro n’éclate. Les conditions de financement se sont améliorées par le double jeu du canal du crédit et du canal du risque, ainsi qu’en témoignent les dernières enquêtes trimestrielles de la BCE et l’évolution des encours de crédit, revenue en territoire positif. La dépréciation de l’euro a contribué au soutien de l’activité. Pour autant, l’inflation reste très en deçà de l’objectif, ce qui a conduit la BCE à intensifier son action (allongement et renforcement du QE, rémunération des réserves en territoire négatif…). Une politique ultra-accommodante maintenue dans la durée (bien après le début de la reprise et même avec un retour au plein-emploi comme aux États-Unis ou au Royaume-Uni) soulève des interrogations, d’une part quant à son efficacité, d’autre part quant à de possibles effets indésirables, notamment sur le plan de la stabilité financière, ce qui en rendrait la sortie problématique. En fait, comme l’a répété M. Draghi à maintes reprises, la politique monétaire ne peut pas tout. Au-delà de la question de la coordination des politiques budgétaires, c’est le problème des réformes structurelles propres à soutenir la croissance potentielle qui est posé. La politique monétaire donne du temps et, en soutenant la demande, facilite la mise en œuvre de telles réformes, pour autant elle peut aussi inciter à les différer. Lorsqu’elles sont appliquées par étapes, les réformes peuvent conduire à un rejet (reform fatigue), d’autant que leurs effets prennent du temps à se concrétiser et que leurs incidences négatives sont concentrées sur des groupes bien identifiés…
Les théoriciens de la stagnation séculaire craignent que leur mise en œuvre ne fasse qu’attiser les pressions déflationnistes. Pour autant, le lancement de réformes crédibles, qui ne suscitent pas de craintes de retour en arrière, peut soutenir la confiance et stimuler l’investissement. L’OCDE et le FMI ont montré que la réduction de l’écart entre un pays donné et les pays les plus performants en termes de réforme a un effet bénéfique sur l’activité. De plus, si les simulations macroéconomiques de l’effet de réformes menées de concert (fonctionnement du marché du travail, concurrence sur le marché des biens…) mettent en évidence un effet expansionniste moins favorable à court terme dans une période de mauvaise conjoncture qu’en temps normal, elles ne montrent pas d’incidence déflationniste significative.
