Économie

La politique monétaire de la BCE ne tient pas compte des asymétries de la zone euro

L'auteur

  • Patrick Artus
    • Chef Economiste, Membre du Comité Exécutif
      Natixis

Revue de l'article

Les conditions monétaires sont extrêmement hétérogènes dans la zone euro. Cette situation résulte de la désinflation (particulièrement forte en Espagne, au Portugal, en Irlande, en Italie) qui fait monter les taux d'intérêt réels à long terme et conduit à un écart considérable entre ces taux et la croissance dans les pays en difficulté de la zone euro (Espagne, Italie, Portugal) qui ont à la fois des primes de risque souverain élevé et des croissances faibles.

La politique monétaire a donc un effet restrictif dans les pays en difficulté (Espagne, Italie, Portugal, Irlande), hétérogénéité qu'il faudrait corriger. Pour cela, il serait utile de mettre en place des politiques monétaires asymétriques en fonction des situations particulières de ces pays.

Premier exemple : un nouveau VLTRO [1] (repo à long terme) permettrait aux banques des pays où les taux d'intérêt sur les dettes publiques sont les plus élevés de prendre des positions de carry-trade sur ces dettes, ce qui réduirait les taux d'intérêt à long terme de ces pays. Le précédent VLTRO avait conduit à une forte augmentation de la détention de dette publique par les banques des pays périphériques, détention qui représente aujourd'hui 25 à 35 % du PIB de ces pays. Un nouveau VLTRO aurait un inconvénient majeur évident : en accroissant la détention de dette publique par les banques, elle accroîtrait la corrélation entre le risque souverain et le risque bancaire, ce qui est l'inverse de l'objectif recherché par l'Union bancaire.

Autre outil : un nouveau « SMP [2] », c'est-à-dire des achats inconditionnels par la BCE de dettes publiques des pays où les taux d'intérêt à long terme sont les plus élevés, peut aussi être envisagé. Mais ceci n'est plus la « philosophie » de la BCE, puisqu'elle a mis en place l'OMT [3], programme d'achat de dettes publiques conditionnel (à la mise en place d'un programme européen de soutien aux pays, à la mise en place des politiques de resolvabilisation dans le pays concerné, de politiques structurelles visant à augmenter la croissance potentielle...).

L'impossible mise en place de politiques monétaires asymétriques cumulée à la désinflation et aux primes de risque souverain dans les pays les plus en difficulté, la divergence des écarts entre taux d'intérêt réels et taux de croissance va entraîner une divergence accrue des taux de croissance du PIB qui commence déjà : croissance positive sur un an au 2e trimestre 2013 en Allemagne et en France, négative en Espagne, en Italie, au Portugal et en Irlande.

[1] Very Long Term Refinancing Operations.

[2] Securities Market Program.

[3] Outright Monetary Transactions.

 

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