Annoncée fin août, la nouvelle stratégie de la Fed (« inflation targeting ») est assez claire. Pour la banque centrale américaine, l’inflation cible a désormais un effet mémoire. La Fed vise une inflation moyenne de 2 % en tendance. Si celle-ci a été plus faible que 2 % pendant un certain temps (comme aujourd’hui), la Fed visera une inflation modérément au-dessus de 2 % pour une certaine période afin de rattraper l’écart initial. Bref, la politique monétaire pourra rester accommodante, même si l’on dépasse la cible de 2 %.
Si ce changement n’a pas d’impact sur la conduite de la politique monétaire à court terme, c’est une rupture significative pour le moyen et long terme. Si elle avait adopté antérieurement cette stratégie, la Fed n’aurait ainsi pas resserré sa politique monétaire en 2015-2016, ce qu’a d’ailleurs évoqué L. Brainard, membre influente du Federal Open Market Committee (FOMC).
De façon concrète, cela signifie que les taux longs nominaux resteront très bas encore plus longtemps, alors que la tolérance à l’inflation va progresser quelque peu. En d’autres termes, que les taux d’intérêt réels vont rester négatifs pendant une longue période. En fait, ils sont en territoire négatif au Japon et en zone euro depuis de nombreuses années, mais, pour les États-Unis, c’est plus récent et nouveau, à l’exception de la période 2012-2013. Compte tenu du poids du marché américain, c’est un point fondamental.
En fait, on retrouve une situation proche de celle des années 1970 où les taux réels étaient fréquemment négatifs, notamment après le premier choc pétrolier. L’explosion des déficits et dettes (à partir de 1973) fut « gérée » par des taux réels négatifs.
Sauf que dans ce cas, la hausse de l’inflation (le plus souvent à 2 chiffres entre 1974 et 1981) dépassait souvent celle des taux d’intérêt long nominaux. Aujourd’hui, avec une inflation extrêmement faible dans le monde riche, la même baisse des taux réels doit être obtenue par une baisse des taux nominaux, y compris parfois par des taux nominaux négatifs.
Surtout, la situation est très différente des années 1970 en termes de stratégie d’investissement. L’absence de maîtrise de l’inflation déboucha à cette époque sur une compression des valorisations des actions et une prime de risque élevée, d’où une rentabilité réelle négative à la fois des obligations et des actions. Avec in fine, un déficit croissant de crédibilité des banques centrales, auquel Paul Volker a commencé à mettre fin à partir d’octobre 1979 au prix d’une soudaine hausse des taux réels et d’une récession.
Que faut-il inférer de cette persistance de taux réels américains négatifs pendant plusieurs années, à moyen et long terme ? Sans doute une plus grande attractivité, toutes choses égales par ailleurs, des actions, de l’or, des cryptomonnaies, des actifs émergents, au détriment des obligations souveraines, du dollar et des valeurs financières.
