Les banques centrales prennent-elles des risques ?

Les banques centrales achètent des actifs risqués depuis le début de la crise : ABS, obligations des agences par la Fed (pour 1300 milliards de $), emprunts d'Etat britanniques par la Banque d'Angleterre (pour 215 milliards de £), dettes publiques des pays de la zone euro en difficulté par la BCE. Leur motivation est la même : rétablir la liquidité sur les marchés des actifs correspondants, où la demande privée chute, éviter les défauts des banques et des Etats qui se financent sur ces marchés. Il est possible que les banques centrales réalisent des gains en capital sur ces actifs qu'elles ont achetés, à l’instar de la BCE avec ses achats de covered bonds. Mais elles peuvent aussi réaliser des pertes : certains des ABS détenus par la Fed sont de très mauvaise qualité, et des défauts sont possibles sur certaines dettes publiques. Regardons l'hypothèse d’une banque centrale qui fait des pertes en capital sur les actifs qu'elle a achetés en créant de la monnaie.

La base monétaire (billets et réserves des banques commerciales à la banque centrale) dépasse alors la valeur des actifs détenus, soit une situation semblable à celle d’une banque centrale distribuant de la monnaie sans contrepartie, ce qu'on appelle "la monnaie par hélicoptère" : elle imprime des billets (sans acheter d'actifs) et les distribue (en les jetant d'un hélicoptère). On peut envisager trois conséquences :

• Les agents économiques utilisent la monnaie distribuée pour acheter des biens et services. Si l'offre est parfaitement élastique, il y a seulement hausse de la production ou/et des importations. Sinon, il y a inflation.
• Ils utilisent la monnaie qu'ils reçoivent pour acheter des actifs (immobilier, actions, matières premières…), d’où une forte hausse de leur prix.
• Ils gardent cette monnaie sous forme de réserves de cash. C'est le cas aujourd’hui avec la hausse des réserves des banques auprès des banques centrales (1100 Mds de $ aux Etats-Unis, 500 Mds d'€ dans la zone euro).

Faut-il s'inquiéter ? Il est possible que ces achats "tournent bien" et que les banques centrales fassent des gains en capital. Et si le prix des actifs achetés baisse, il y a alors distribution de monnaie créée ex nihilo aux agents économiques. Cette "monnaie par hélicoptère" tourne mal si l'offre de biens est inélastique, ce qui n’est sans doute pas le cas du fait de la faible utilisation des capacités de production et la possibilité d'importer. Elle tourne mal également si elle cause des bulles sur les prix des actifs. Ce peut être aujourd'hui le cas pour l'or, mais pas pour les autres actifs tant que l'aversion au risque est forte. Les agents conservent donc plutôt la monnaie en cash, ce qu'on observe aujourd'hui.