Europe

Halte aux sophismes en économie

Les retombées économiques que l'on pourrait attendre des dernières décisions européennes en matière de politique monétaire sont-elles aussi mirifiques que les annonces le laissent supposer ? Non, explique Didier Marteau, du Labex Réfi.

Schéma 1

L'auteur

  • Marteau
    • Professeur
      ESCP Europe
    • Labex Réfi
    • Conseiller
      AON France

Pour en savoir plus

image
  • Tableau 2

    Tableau 2

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°782

Entreprises sociales : vers un nouveau marché pour les banques

Dans le domaine de la politique monétaire, le début de l’année 2015 a été marqué par un usage quelque peu abusif de la rhétorique sophiste.

Ainsi en est-il, par exemple, de l’annonce par la BCE, le 22 janvier, de la mise en place d’une politique dite de quantitative easing, dont les effets sur la demande de crédit et l’activité économique devaient stimuler la croissance européenne. L’argumentation semble reposer sur une logique parfaitement rigoureuse : en achetant chaque mois aux banques 60 milliards d’euros de titres sur 18 mois, soit un total de 1 100 milliards d’euros, les banques disposeront d’une quantité de « monnaie » suffisante pour prêter aux agents économiques et contribuer à relancer la croissance… Oui, mais ce raisonnement est fallacieux, et sa conclusion trompeuse, pour au moins deux raisons.

La raison la plus fondamentale, trop souvent ignorée, est que les banques ne « recyclent » pas la monnaie qui leur est allouée par la Banque centrale, mais disposent du pouvoir de création monétaire ex nihilo, par un simple jeu d’écritures comptables. L’octroi d’un crédit a pour contrepartie le crédit d’un compte de dépôt et s’accompagne donc d’une augmentation instantanée de la masse monétaire. Le pouvoir de création monétaire est l’élément identitaire des banques. En introduction des manuels d’économie monétaire anglo-saxons figure très souvent la phrase « Loans make deposits » : les banques ne prêtent pas les ressources excédentaires mises à leur disposition par la Banque centrale, mais créent des dépôts en prêtant. Certes, les opérations de prêt suscitent un besoin de refinancement marginal auprès de la Banque centrale, essentiellement pour couvrir les « fuites » billets, mais celles-ci ne représentent que moins de 10 % de la masse monétaire. La logique erronée du « recyclage » de la monnaie Banque centrale conduit à une conclusion fausse.

La seconde raison consolide la première : la faiblesse de la demande de crédit ne provient pas du tout de l’insuffisance de la « monnaie » offerte par la Banque centrale, mais avant tout de l’insuffisance de la demande d’investissement et, dans une seconde mesure, du renforcement des capitaux propres prudentiels associés à l’octroi de crédit. L’adhésion à l'idée fausse selon laquelle les 1 100 milliards de la BCE se retrouveront dans l’économie réelle sous forme de prêts repose sur l’absence de distinction entre deux formes de monnaie : la « base monétaire », qui représente le compte créditeur des banques (et du Trésor) à la Banque centrale ; la masse monétaire, qui mesure les moyens de paiement des agents économiques non bancaires, soit les billets en circulation et les dépôts (selon l'échéance, M1, M2, M3).

Une politique monétaire « accommodante » se traduit par la création de base monétaire, dont deux des formes principales sont l’octroi de prêts aux banques à des taux d’intérêt bas et l’achat de titres, et non par l’augmentation de la masse monétaire. Et le vrai sujet est celui de la « transmission » de la base vers la masse. Lorsque la Chancelière allemande exprime, lors de l’arrivée de Mario Draghi en novembre 2011, son inquiétude sur le risque inflationniste d’une politique d’injection massive de « liquidités », elle ignore que la base monétaire créée par la BCE sur un an, environ 1 000 milliards d’euros, n’aura aucun effet sur la masse monétaire, comme le montre le Schéma 1. Ce dernier montre l’absence totale de corrélation entre la base monétaire et la masse monétaire, aussi bien au sein de la zone euro qu’en Grande-Bretagne ou aux États-Unis.

Et si la crainte inflationniste était en réalité une crainte déflationniste…

On pourra toujours considérer que la force de l’argumentation sophiste associant le « quantitative easing » à l’augmentation de l’offre de crédit est de produire des effets positifs sur la confiance collective. C’est probablement vrai, mais les effets sont difficiles à mesurer. En revanche, comme aime à le souligner l’ancien président de la Fed, Ben Bernanke, d’autres canaux de transmission de la base monétaire vers l’économie réelle permettent de rendre efficace la politique d’assouplissement quantitatif. La base monétaire allouée aux banques, si elle ne sert pas à refinancer une offre supplémentaire de crédit, leur permet d’acheter des actifs financiers – actions et obligations par exemple – avec un effet positif sur les prix. La hausse du cours des actifs financiers permet alors, à travers « l’effet-richesse », d’accroître la consommation finale et de stimuler la croissance. Sous réserve que les agents dont le patrimoine s’est ainsi revalorisé aient une propension marginale à consommer élevée… Le second canal de transmission est celui des taux d’intérêt : en achetant des obligations souveraines, la Banque centrale réduit l’offre de titres sur le marché secondaire et entraîne un ajustement mécanique à la hausse des cours et donc à la baisse des taux. Au moins l’annonce de la mise en place du quantitative easing aura-t-elle permis aux marchés d’actions et d’obligations de monter, les investisseurs anticipant les effets positifs sur les cours, le CAC 40 touchant son plus haut niveau depuis juin 2008 et les taux du Bund allemand descendant à 0,35 %, sans modification cependant des perspectives relatives à l’économie réelle. Au fond, doit-on parler de wealth effect ou de fair value effect ?

La rhétorique sophiste s’est aussi invitée dans le débat sur la renégociation de la dette publique grecque, consécutive à la nomination du nouveau Premier ministre Alexis Tsipras, le 25 janvier 2015. Rhétorique illustrée par le calcul fortement médiatisé selon lequel l’effacement d’une dette de 320 milliards d’euros divisée par 340 millions d’habitants au sein de la zone euro conduirait à une contribution exceptionnelle de chaque citoyen à hauteur de 941 euros. En clair, les États avaient prêté à la Grèce, ils ne seraient pas remboursés et le contribuable serait sollicité. Dans la réalité, le montage financier des aides à la Grèce est beaucoup plus complexe et conduit à une conclusion qui peut être différente. Comme le montre le Tableau 1, dont la dernière publication date de septembre 2014, le principal créancier de la Grèce est le FESF [1], fonds logé au Luxembourg, dont le financement est assuré par l’émission de titres sur le marché financier, c’est-à-dire achetés par des investisseurs essentiellement privés. C’est principalement cette épargne privée qui a contribué à financer la Grèce. Mais ces titres ont été garantis par les trésors européens, en contrepartie de la mise en place d’un plan d’ajustement, transférant en effet le risque de défaut sur les États, dont on a cependant toute raison de penser qu’ils chercheront à « restructurer » les prêts octroyés par le FESF en évitant de réduire leur valeur. Un tel objectif peut être atteint par un allongement de la durée et/ou une baisse du taux d’intérêt versé à court terme, compensés par exemple par une augmentation du coupon en fin de période. Ou, comme le propose le ministre des Finances au mois de janvier, par la mise en place d’un swap, contrat d’échange de flux futurs, par lequel le FESF échangerait les flux de capital et d’intérêt de ses prêts contre ceux d’une obligation dont le nominal serait indexé sur le taux de croissance du PIB grec. Un zéro-coupon, par exemple, qui affranchirait la Grèce des paiements de coupon jusqu’à l’échéance du remboursement, dont le montant serait la valeur empruntée capitalisée des taux de croissance annuels du PIB, éventuellement majorés d’un spread. Il n’y aura alors de perte pour le FESF, et donc pour le contribuable, que si la valeur initiale du swap n’est pas au « pair », c’est-à-dire si la dette effacée a une valeur supérieure à celle de la nouvelle obligation émise. L’indexation de la dette sur le PIB n’est pas une idée nouvelle : le dernier plan d’échange de dette entre les créanciers privés et la Grèce – en février 2012 – prévoyait déjà une majoration du coupon versé par la Grèce sur ses nouvelles obligations, dans l’hypothèse où le PIB nominal, d’une part, le PIB en volume, d’autre part, dépasseraient un certain seuil… Le lien entre la dette grecque et le contribuable européen est donc loin d’être direct, contrairement à ce que laisse penser le calcul des 941 euros…

[1] Fonds européen de stabilité financière.

 

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