Marché obligataire

Introduction des clauses d’action collective : pour l’instant tout va bien

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Cet article est extrait de
Revue Banque n°757

Supervision européenne : intégration ou complexification ?

Depuis le 1er janvier, les nouvelles émissions obligataires des États de la zone euro doivent comprendre des clauses d'action collective (CAC). Cet outil, qui était jusque-là le plus souvent associé aux obligations émises par les pays émergents, facilite les restructurations. Par exemple, les CAC européennes prévoient que si 75 % des créanciers acceptent un hair cut, il s'appliquera automatiquement aux autres, qui n'auront dès lors aucun recours.

L'objectif principal, quand les CAC européennes ont été imaginées en 2010, en pleine crise grecque, était de montrer que les États en bonne santé n'étaient pas les seuls à aider les pays en difficulté. Les investisseurs privés doivent payer eux aussi, selon une doctrine largement diffusée par l'Allemagne.

Mais ces CAC semblent surtout symboliques, selon Maurice de Boisseson d'Octo Finances : « Pour qu'un État parvienne à pousser 75 % de ses créanciers à accepter une restructuration, ces derniers doivent être des organismes susceptibles d'être influencés, donc des banques, assureurs ou fonds de pension domestiques. Or, dans une telle configuration, l'État peut imposer une restructuration, même en l'absence de CAC. L'expérience grecque montre également que des CAC peuvent être introduites sur des obligations qui n'en contenaient pas à leur émission. » Donc l'arrivée des CAC en Europe ne change pas fondamentalement la donne. Les États font à peu près ce qu'ils veulent en matière de remboursement de leur dette.

Toutefois, des changements mineurs surviennent : « En l'absence de CAC, les créanciers qui, comme certains hedge funds, ne plient pas devant les pressions de l'État mauvais payeur peuvent engager des poursuites, mais les possibilités de saisir les biens d'un pays sont très limitées », souligne Maurice de Boisséson.

Enfin, selon ce spécialiste des taux, le seuil de 75 % peut avoir un rôle procyclique : « lorsque le doute commence à assaillir les investisseurs concernant la solvabilité d'un pays, alors sa dette se vend plus difficilement, et il fait pression sur les institutionnels domestiques pour qu'ils achètent ses obligations ; ces banquiers et assureurs ont alors davantage de chances de représenter 75 % des créanciers, ce qui peut faire fuir encore davantage les autres investisseurs puisque, en présence de CAC, une restructuration s'imposera à eux alors que sans CAC, ils ont une petite chance d'y échapper. »

Prévoir l'effet de ces CAC demeure cependant difficile, en raison notamment de l'attitude qu'aura la BCE. « Si la BCE détient des obligations assorties de CAC, elle ne pourra pas voter en faveur d'une restructuration, car cela serait interprété comme du financement monétaire de la dette publique », signale Jean-Louis Mourier d'Aurel BCG. Si, malgré cette position de la BCE, une majorité de 75 % votait en faveur d'une restructuration, l'institution de Francfort chercherait-elle à échapper au hair cut, comme elle l'a fait lors de la restructuration grecque ? « Depuis l'annonce de l'OMT et l'engagement de Mario Draghi à respecter le traitement en pari passu, on peut s'attendre à ce que la BCE ne cherche plus à obtenir un traitement de faveur », estime l'analyste Jean-Louis Mourier.

La BCE pourrait également éviter d'acheter des titres comportant des CAC et concentrer ses achats sur les obligations plus anciennes. S.G.

 

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