Le débat sur la survie de l’euro est souvent dominé par ce que l’on peut appeler le « narratif du complot », selon lequel l’abandon des souverainetés monétaires était avant tout le produit d’une volonté politique d’ancrer l’Allemagne dans une union toujours plus étroite à l’époque ou la chute du mur de Berlin pouvait tenter l’Allemagne réunifiée d’embrasser un destin national et plus « oriental ».
Ce serait là, d’une certaine manière, le péché originel de l’Union monétaire. Engagés dans un processus essentiellement politique, les négociateurs européens auraient volontairement ignoré les difficultés économiques inhérentes à la construction d’une monnaie unique. Cette genèse expliquerait pourquoi l’euro ne répondrait pas aux conditions d’une zone monétaire optimale. Mêlant des États dont les structures restaient trop disparates et sans la mobilité du facteur travail qui caractérise par exemple les États-Unis, l’UEM était pour ainsi dire condamnée à l’avance. Le choix serait aujourd’hui limité à, d’une part, un démantèlement « explosif » de la zone euro – à l’issue d’une crise politique – et, d’autre part, un « divorce à l’amiable » négocié entre un « bloc sud » et un « bloc nord », comme le propose aujourd’hui Joseph Stiglitz.
Il ne resterait donc plus qu’à se replier autour d’une seconde ligne de défense : comparer le coût du maintien de l’Union monétaire à celui de son démantèlement. Au pire moment de la crise grecque par exemple seules ces « raisons négatives » ont pu empêcher l’irréparable. À l’échelle européenne, ce débat ne peut être éludé même s’il ne peut suffire à construire un avenir solide pour l’Union monétaire.
La proposition illusoire de M. Stiglitz
Le « divorce à l’amiable » proposé par Stiglitz nous paraît illusoire. Outre le fait qu’il n’est pas évident de ranger certains pays membres, dont la France, dans l’un ou l’autre camp, gérer la transition nous semble extraordinairement difficile.
Sans la crédibilité de la BCE le « bloc sud » ferait immédiatement face à une forte augmentation de la prime de risque sur ses actifs, avec une explosion des taux d’intérêt nuisible à la croissance. Certes, la nouvelle banque centrale du « bloc sud » pourrait se lancer dans un quantitative easing (QE) encore plus puissant que celui de la BCE, jusqu’à une monétisation de facto de la dette. Pour que cette voie soit viable il faudrait que cette BCE-sud se mette en place à la seconde même ou la zone euro « large » cesse d’exister. Cela suppose une maîtrise du processus politique et technique dont les Européens semblent incapables depuis 2008.
Plus fondamentalement, Stiglitz nous dit qu’une collaboration pourrait s’établir entre les deux zones. Combien de temps un esprit de coopération pourrait-il subsister alors que la politique monétaire du bloc sud se traduirait par une dépréciation massive du taux de change, nuisible à la compétitivité du « bloc nord » ? Il faudrait alors contrôler la dévaluation en forçant la banque centrale du bloc nord à acheter la devise du sud. Pour ceux qui en Allemagne en particulier protestent aujourd’hui contre la « pollution » du bilan de la BCE par les achats de titres d’État de pays du sud, un tel arrangement ne ferait pas forcément l’unanimité.
Avant cela, la transition vers une « bi-zone » supposerait un minimum de préparation. Pendant cette phase, rien n’interdirait aux déposants du futur « bloc sud » de déplacer leur épargne vers le « bloc nord ». La seule manière d’éviter une crise bancaire dans le sud serait de remplacer ces dépôts par des prêts de la BCE. Après le passage à deux zones monétaires, quel serait le statut de cette dette contractée en euros ? Elle pourrait être socialisée, la banque centrale des pays du sud « swappant » cette dette en euros contre une dette dans la nouvelle devise, éliminant ainsi le mis-match entre actifs et passifs bancaires au sud, mais une telle solution nécessiterait l’accord de la banque centrale du nord. En effet, quelles seraient les conditions du partage de la créance de l’ancienne BCE sur les banques du sud, et dans quelle devise serait-elle libellée au final ?
Au-delà de ces difficultés techniques à gérer un démantèlement négocié de l’Union monétaire, ceux qui considèrent l’euro comme un projet politique sans contenu économique crédible qui doit être remisé au musée des curiosités de l’histoire économique se devraient au minimum de nous expliquer pourquoi une europe « post euro » serait politiquement plus viable.
Compte tenu des risques de désordre économique massif associé à la disparition de l’Union monétaire, la stabilité politique de l’Europe serait très probablement menacée. Après une crise financière lourde combinée à une baisse de l’activité économique sans doute aussi grave que celle de 2008-2009, la montée des populismes déjà clairement établie pourrait trouver un second souffle. Le nationalisme pourrait ne pas s’arrêter à la reconquête de la souveraineté monétaire mais aller plus loin et remettre en cause la libre circulation des biens, des capitaux et des personnes dans l’espace de l‘actuelle zone euro. L’exemple récent du « Brexit » montre à quel point l’attachement aux principes du libre-échange est ténu dans l’opinion publique.
L’illusion de la souveraineté monétaire
Sans nier la réalité des motivations politiques derrière l’Union monétaire – le « dernier acte » d’hommes d’État qui avaient traversé la Seconde Guerre mondiale – la mise en place de l’UEM obéissait à une vraie logique économique. Depuis les années 1970 et l’éclatement du système de Bretton Woods, le monde développé tentait de recréer de la stabilité monétaire comme condition d’une accélération des échanges mondiaux.
Ceux qui aujourd’hui prononcent la mort clinique de l’Union monétaire doivent nous dire comment alors le marché unique pourrait survivre à terme, sans cesse menacé par des crises de change. Il y a un continuum entre le libre-échange sur le continent européen et la monnaie unique. L’UEM était une réponse cohérente au désordre économique des années 1970 et 1980. L’UEM d’aujourd’hui est peut-être insatisfaisante, mais le retour à la juxtaposition de politiques monétaires nationales dans une zone très intégrée commercialement et financièrement n’est pas préférable.
Regardez la Suisse !
Lors de la préparation de l’Union monétaire la Commission européenne argumentait autour des « coûts de la non-union ». Il s’agissait alors d’un exercice académique, mais depuis 1999, la coexistence de la zone euro avec des États qui lui sont très intégrés commercialement et financièrement tout en ayant conservé leur devise offre des expériences naturelles intéressantes.
Le cas de la Suisse est parlant. La zone euro reçoit près de la moitié des exportations helvétiques, qui elles-mêmes représentent 70 % du PIB suisse. Il n’est donc pas surprenant de constater que les cycles de croissance entre la Suisse et la zone euro sont très corrélés (60 % de la variance du PIB Suisse peut être expliquée par celle du PIB de la zone euro depuis 1995). Cette imbrication rend la Suisse très sensible aux variations de son taux de change. Avec la crise souveraine de la zone euro la Suisse a attiré des entrées massives de capitaux, engendrant une appréciation du taux de change qui menaçait d’étouffer son économie. On a retrouvé alors très vite le fameux trilemma de Mundell : dans cette configuration, la souveraineté de la politique monétaire est illusoire. Elle doit être mise au service de la préservation de la compétitivité, en maintenant des taux très bas, en décalage complet avec les besoins de l’économie domestique, et en s’engageant dans des achats massifs de titres étrangers pour lutter contre l’appréciation du taux de change.
Ne regardez pas le Royaume-Uni !
Pour les souverainistes, le Royaume-Uni est le contre-exemple évident. En dépit d’une intégration commerciale relativement poussée avec le continent, la politique monétaire y est restée largement autonome, avec de fortes divergences entre la BoE et la BCE. La volatilité du taux de change qui en a résulté ne s’est pas traduite par des chocs négatifs évidents sur la croissance. Il serait donc possible de combiner accès au marché unique et pluralité des devises.
Le cas britannique est toutefois peu transposable au continent. Tout d’abord, il s’agit d’une économie de grande taille pour les standards européens, avec un « hinterland » profond. S’il est vrai que la zone euro absorbe la moitié des exportations britanniques, cela ne représente toutefois que moins de 7 % du PIB. Ceux qui, aux Pays-Bas – où les exportations vers la zone euro représentent le tiers du PIB –, sont tentés de suivre l’exemple du « Brexit » devraient y réfléchir à deux fois. Ensuite, une particularité de l’économie britannique est l’insensibilité de ses exportations aux variations du taux de change : les produits financiers échappent le plus souvent aux règles de compétitivité-prix qui régissent les échanges de biens. C’est là une grande différence avec une autre économie européenne de grande taille : la France.
Le volontarisme integrationniste fonctionne
Ceux qui refusent à la zone euro le statut de « zone monétaire optimale » restent le plus souvent dans une approche statique. En dynamique, l’Union monétaire peut faire converger ses États membres dans une zone monétaire optimale. C’est la conclusion principale de la recherche de Marc Flandreau et Mathilde Maurel de 2001 qui tirait les enseignements des expériences du XIXe siècle comme les unions monétaires austro-hongroise et scandinave, relativement proches du modèle de la zone euro actuelle, en les contrastant avec des « accords de change » moins aboutis tels que l’Union latine. L’intégration commerciale et la synchronisation des cycles économiques ont progressé plus vite dans le premier groupe que dans le second.
Ces résultats sont intuitifs. Les impulsions monétaires uniques ou au moins étroitement coordonnées dans les unions « véritables », combinées à la disparition des coûts de transaction lies à la volatilité du taux de change tendent à un renforcement mutuel de la synchronisation des cycles et du commerce intra-zone. En d’autres termes, le « volontarisme intégrationniste » est possible : une région qui initialement ne répondait pas aux critères d’une zone monétaire optimale peut le devenir, précisément parce que l’unification monétaire engendre de la convergence.
L’union bancale
Pourtant, 17 ans après le lancement de l’Union monétaire, l’intégration marque le pas. Le poids de la zone euro dans les échanges de ses pays membres baisse depuis 2009, ainsi que l’activité bancaire intra-régionale. Les dernières années apporteraient donc un démenti à la thèse du volontarisme intégrationniste.
Pire, l’absence d’ajustement par le change rend des ajustements réels – plus coûteux en termes de croissance et de cohésion sociale et politique – nécessaires. Par exemple, alors que l’Espagne, dans les années 1980 ou 1990, pouvait rétablir l’équilibre de sa balance courante en dévaluant sa devise, seule une compression du revenu réel est désormais possible.
Ces deux marqueurs de dysfonctionnement de la zone euro sont d’ailleurs complémentaires. Puisque peu ou prou tous les États membres réduisent leur dépense en même temps – les surplus de balance courante sont maintenant présents partout dans la zone – les échanges commerciaux intra-zone se réduisent, chaque État membre cherchant à l’extérieur de la zone des marches d’exportation plus dynamiques. À rebours des mécanismes de convergence « volontariste », à terme, la désynchronisation des cycles s’accentuera.
La politique monétaire comme solution provisoire
Au-delà d’une réponse « pure » de politique monétaire à la faiblesse de l’inflation, le QE est un remède assez efficace au défaut principal de l’union monétaire : l’absence d’un mécanisme de transfert automatique d’épargne des pays en surplus vers les pays en déficit. Ce mécanisme offre la possibilité d’un ajustement réel moins brutal, et d’une poursuite de la synchronisation des cycles, qui elle-même à terme facilitera la définition par la BCE d’une politique monétaire compatible avec les conditions macroéconomiques dans l’ensemble de la zone.
En effet, le QE crée un acheteur insensible aux prix de la dette émise par les États membres. Même si le QE n’a pour le moment eu qu’un effet limite sur la demande privée, il a au moins permis de recréer des marges budgétaires dans les pays périphériques, ce qui a enrayé la « préférence pour l’épargne ». En effet, le rythme de la consolidation budgétaire – un déficit public est une « désépargne » – s’est ralenti dans la zone euro puisque la protection de la BCE rendait moins nécessaire des politiques d’austérité mises en place en urgence pour résister à la pression de marché. La course aux excédents de balance courante s’est ralentie. La reprise de la dépense publique n’est pas simplement la conséquence de l’épuisement des opinions publiques après de longues années d’austérité, mais une réaction fondamentalement juste à la langueur persistante de la dépense privée.
En principe, le QE n’est pas mutualisé. Autrement dit, le risque lie aux achats de titres souverains, à la différence des autres armes de l’arsenal de la BCE, reste porte par chacune des banques centrales nationales. En pratique, comme les BCN sont liées entre elles par leurs excédents ou déficits au sein du système de paiement Target 2, un système de transfert automatique s’est de facto mis en place. Les dettes et créances que les BCN ont contractées sont en définitive le substitut à des flux de financement classiques « intra zone ».
Le progrès institutionnel ou les taux négatifs
La banque centrale ne peut toutefois apporter une réponse permanente aux limites institutionnelles de l’UEM. Il se trouve que pour le moment – et sans doute pour les deux prochaines années – la BCE ne se trouve pas confrontée à un conflit d’objectif : le QE s’intègre dans son mandat normal, dans une phase de risques élèves de déflation, tout en redonnant des marges de manœuvre aux pays périphériques, Une normalisation de l’inflation finira par forcer la banque centrale à cesser ses achats. Il n’est pas évident qu’à ce moment-là les pays « fragiles » seront à même de faire appel, par leurs propres forces, à l’épargne internationale sans consentir à une nouvelle élévation des primes de risque.
Notre opinion toutefois est qu’il faut sans doute passer par une « crise » de l’approche monétaire pour parvenir à une révolution de fond du fonctionnement de la zone euro, avec la mise en place de systèmes de transfert budgétaire.
L’Allemagne est la clef. Elle est aujourd’hui confrontée à une autre sorte de trilemma : ce qu’elle souhaite, c’est à la fois de pouvoir maintenir des excédents budgétaires, tout en retrouvant des taux d’intérêt positifs rémunérant correctement l’épargne domestique, sans consentir à des systèmes automatiques de mutualisation des dettes publiques. Cela nous semble impossible. Les taux négatifs ne sont pas la conséquence obligatoire des achats de la BCE : ils ne le sont que parce qu’en face de ses achats l’État allemand n’émet pas suffisamment de dette. En même temps, mettre fin au QE aujourd’hui risque de reposer le risque de la survie de la zone euro.
Le désir allemand de maintenir des excédents importants et des taux positifs n’est pas le produit d’on ne sait quelle préférence « culturelle ». Il peut s’expliquer rationnellement par la situation démographique difficile du pays, qui cherche à s’assurer une « rente » pour le futur lorsqu’il faudra davantage compter sur le produit de l’épargne accumulée que sur les revenus courants pour maintenir un niveau décent de dépense domestique. Mais il faut alors accepter d’abandonner le troisième angle du trilemma et consentir à la mutualisation.
Le débat de plus en plus tendu entre l’Allemagne et la BCE de ces derniers temps est selon nous inévitable. Il faut aboutir à une démonstration « par l’absurde » que l’UEM doit être complétée par un système de redistribution budgétaire, assortie à des réformes structurelles plus décisives dans le reste de la zone euro. Les projets en la matière abondent (« euro bonds », accroissement de la taille du budget européen, etc.). Une décision politique doit être prise. Elle ne le sera peut-être pas avant les élections françaises et allemandes de 2017, mais elle ne pourra selon nous pas être reportée très longtemps après ces deux rendez-vous : la BCE s’approche de ses limites.
