Cet article appartient au dossier : Les dérivés, Enfin sous contrôle?.

Réglementation

« Une situation d’arbitrage réglementaire inacceptable »

Le manque de synchronisation entre l'agenda des États-Unis et celui de l'Europe, cumulé à des différences de règles entre ces juridictions, aboutit à une situation très insatisfaisante. Toutefois, les dernières déclarations de la CFTC (régulateur US) et de la Commission européenne sont encourageantes.

L'auteur

  • Sonia Cattarinussi
    • Directrice de la division Régulation des marchés à la Direction de la régulation et des affaires internationales
      AMF

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°777

Les dérivés : enfin sous contrôle ?

L'obligation de compenser les dérivés auprès d'une contrepartie centrale (CCP) fait partie des mécanismes visant à réduire les risques que présentent ces produits. Quelle proportion de dérivés sera concernée ?

Tant que l'obligation de compensation centrale n'est pas mise en œuvre, les dérivés de gré à gré – qui constituent l'essentiel  du marché – sont, par définition, difficiles à comptabiliser, même si l'obligation de reporting aux référentiels centraux de données (TR) améliore progressivement les choses. L'ESMA estime que les swaps de taux représentent un très gros pourcentage (plus de 70 %) du montant total des dérivés OTC. Et l'ESMA a publié un avis technique, le 1er octobre dernier, dans lequel sont énumérés les swaps de taux qui seront soumis à l'obligation de compensation. L'essentiel des swaps de taux devrait donc prochainement être compensé centralement.

Il s'agit des tout premiers standards techniques (RTS) transmis à la Commission, mais d'autres suivront, permettant ainsi d'élargir le champ d'application de l'obligation de compensation à d'autres catégories de dérivés. Sont concernés les CDS sur indices, et peut-être même les contrats de change à terme sans livraison physique (Non Deliverable Forwards – NDF), pour lesquels une consultation est ouverte jusqu'en
novembre. Nous ne sommes qu'au début du processus.

Quand va entrer en application l'obligation de compensation des produits éligibles ?

Les textes prévoient que l'ESMA soumette ses projets de standards à la Commission, ce qu'elle a fait pour les dérivés de taux le 1er octobre dernier. La Commission dispose alors de trois mois pour les adopter. Après la non-objection du Parlement et du Conseil européens, les RTS seront publiés au Journal officiel, puis entreront en vigueur à l'issue d'un délai de 20 jours.

Donc l'obligation de compensation s'appliquera aux swaps de taux fin janvier 2015 ?

Au plus tôt. La mise en œuvre de l'obligation de compensation centrale sur ces dérivés fera l'objet d'un calendrier progressif, allant de 6 mois à 3 ans, en fonction du type d'acteurs concernés.

La réglementation n'exclut-elle pas de l'obligation de compensation les dérivés de gré à gré, qui sont non standardisés ? Et certains acteurs pourraient-ils contourner l'obligation en multipliant les contrats non standardisés ?

C'est effectivement un risque. Les règles prévoient, en effet, que les contrats qui ont une structure plus ad hoc n'entrent pas dans le champ de la compensation obligatoire. En théorie, certains acteurs pourraient donc ajouter une caractéristique mineure pour passer entre les mailles du filet ; mais dans la pratique, l'industrie devrait jouer le jeu. Par ailleurs, je rappelle que des échanges de marges bilatérales initiales pour les dérivés non compensés vont être progressivement rendus obligatoires dans le cadre des règles issues des travaux  du WGMR [1] , qui devraient être repris dans le cadre de standards ESMA.

Quel est l'intérêt de la compensation centrale ?

En 2009, le G 20 a demandé davantage de transparence et d'encadrement des dérivés. En effet, ces contrats étaient essentiellement traités en OTC. Cela privait les régulateurs d'informations importantes sur les conditions de fonctionnement de ces marchés, en particulier en matière de garanties échangées.

Certes, les termes d'échange de collatéral de ces contrats négociés en OTC sont fixés en fonction de contrats-cadres internationaux reconnus de type ISDA ou FBF par exemple mais, en investiguant, les régulateurs ont découvert que dans un certain nombre de cas, le collatéral échangé restait insuffisant. Une telle situation est dangereuse : si un défaut intervient, cela peut provoquer l'effondrement d'un établissement dans la mesure où il ne possède pas les garanties suffisantes pour pouvoir couvrir ses pertes.

Avec l'obligation de compensation centrale, l'objectif premier est de sécuriser les échanges sur dérivés. Les appels de marge sont gérés de façon centralisée par la chambre de compensation, dans le cadre de procédures de gestion des risques reconnues.

Avec la compensation centrale, les CCP ne deviennent-elles pas des nœuds de concentration des risques et des établissements too big to fail ?

La compensation centrale ne fait pas disparaître le risque en tant que tel, mais le risque porté par ces contrats est désormais géré dans un cadre à la fois transparent et davantage sécurisé. De ce fait, les CCP présentent plusieurs avantages. Elles permettent notamment la compensation multilatérale des expositions ou encore la mutualisation du risque. Mais de fait, en devenant contrepartie unique de toutes les transactions compensées, ces entités deviennent potentiellement systémiques. Il est donc crucial qu'elles fonctionnent selon un corpus de règles solides et transparentes.

Emir prévoit un cadre très clair s'agissant de la robustesse des chambres de compensation, notamment en matière d'exigences de capital, de règles de conduite et de gouvernance, ou encore en matière de gestion des risques (appels de marge, gestion du collatéral,  couverture en cas de défaillance d'un adhérent).  Leur agrément passe par la vérification attentive de chacun de ces éléments.

Mais la Commission européenne ne semble pas prévoir de publier avant 2015 une proposition sur le redressement et la résolution des CCP !

Les questions du redressement et de la résolution sont suffisamment importantes pour nécessiter des réponses harmonisées au niveau international. Sur ce point, le FSB et le groupe CPMI IOSCO ont récemment publié leurs recommandations en matière de procédures de redressement et de résolution des chambres de compensation en difficulté. S'agissant des travaux du FSB, il s'agit de nouveaux standards (ou key attributes). Ces standards et recommandations vont très certainement servir de feuille de route aux travaux de la Commission européenne, qui pourrait publier sa proposition en fin d'année ou début 2015.

Mais en attendant que tout cela soit rédigé et entre dans les faits, l'obligation de compensation se met en place et il y aura donc un laps de temps pendant lequel les CCP seront too big to fail et dépourvues de plan de Redressement ou de Résolution !

L'encadrement et l'agrément des CCP s'effectuent sur la base de règles renforcées avec un objectif de stabilité financière fort qui sont déjà en place. Aujourd'hui, les 13 CCP agréées au niveau européen travaillent déjà dans un cadre réglementaire transparent et robuste. De plus, ces chambres sont supervisées.

Le groupe CPMI- IOSCO réfléchit également à améliorer les informations que les chambres de compensation fournissent au public sur leur mode de fonctionnement, dans le cadre d'un document intitulé « quantitative disclosure ». L'objectif est de demander aux CCP d'être les plus transparentes possible, par exemple, sur les stress tests qu'elles effectuent.

La définition des dérivés en Europe semble faire l'objet de débats sans fin…

La qualification de contrats dérivés résulte d'une annexe de la directive MIF. Cette annexe fait effectivement encore l'objet de discussions soutenues notamment dans le cadre de l'élaboration des modalités d'application de la directive révisée.  Aujourd'hui, par exemple, il est vrai que tous les États membres n'ont pas la même compréhension de ce qu'est un dérivé. C'est le cas par exemple pour les contrats à terme de change.

À quels dérivés va s'appliquer l'obligation de trading ?

Lorsqu'un dérivé est d'une part compensable (c'est-à-dire suffisamment liquide et standard au sens du règlement EMIR) et  d'autre part suffisamment liquide pour être traité sur une plate-forme au sens de la MIF, alors il doit être négocié sur l'un des trois lieux d'exécution prévus par la MIF, c'est-à-dire sur un marché réglementé, un MTF (Multilateral Trading Facility) ou un OTF (Organized Trading Facility).

Comment les divergences entre les États-Unis et l'Europe sont-elles en train de balkaniser le marché des dérivés ?

Nous n'avançons pas au même rythme de part et d'autre de l'Atlantique. Si la Commission européenne estime que les règles d'une autre juridiction sont suffisamment proches des règles européennes en terme d'objectif (out come base), elle peut rendre une décision d'équivalence. La reconnaissance est totale. Ainsi, si une contrepartie européenne conclut une transaction transfrontière et choisit de se soumettre à une réglementation reconnue comme équivalente, elle est alors réputée avoir rempli ses obligations au sens d'Emir. Pour les autorités américaines, le principe est différent et pour l'heure dès lors qu'une transaction implique une personne américaine, ce sont les règles américaines qui
s’appliquent. À l'heure actuelle, il n'y a pas non plus de reconnaissance mutuelle des agréments des chambres de compensation. Donc, dès lors qu'il y a une transaction transfrontière soumise à une obligation de compensation, se pose la question de savoir auprès de quelle chambre la transaction doit être compensée. Ce sujet fait l'objet d'un intense dialogue entre autorités américaines et européennes et nous avons bon espoir d'aboutir à une solution effective. La CFTC et la Commission ont fait récemment des déclarations encourageantes en ce sens.

Mais en attendant, les participants de marché sont confrontés à un double jeu de règles parfois incompatibles. Cette situation est synonyme d'insécurité juridique et la tentation peut être celle d'un repli sur son propre marché, ce qui engendre un phénomène de fragmentation, tant au niveau de la compensation que de la négociation des contrats.

Sur ce dernier point en effet, les États-Unis ont d'ores et déjà mis en place une obligation de négociation sur une plate-forme pour certains dérivés. Or, a priori, cette obligation ne s'appliquera pas en Europe avant 2017, date de mise en œuvre de la MIF. Cette différence d'agenda crée une situation d'arbitrage réglementaire  certes temporaire, mais qui n'en est pas pour autant acceptable. Ces frottements d'agendas et ces différences de règles entre juridictions transforment la réglementation en un outil concurrentiel, ce qui ne fait bien entendu absolument pas parti des objectifs poursuivis par le G20.

Si les règles finissent par s'harmoniser, et qu'il est davantage fait usage des plates-formes pour trader les dérivés, alors n'y a-t-il pas un risque de voir se développer le HFT (High Frequency Trading)  comme le souligne la dernière cartographie des risques de l'AMF ?

Jusqu'à présent, on a pu voir le HFT surtout se développer sur les actions. Mais il est parfaitement concevable de faire face à du HFT sur les marchés de dérivés. En présence de méthodes automatisées de négociation, l'intervention d'acteurs de type HFT semble assez inévitable. Ces acteurs peuvent jouer sur des écarts de valorisation entre des produits semblables traités sur des plates-formes différentes et la fragmentation tend à favoriser certaines de ces stratégies. L'AMF est consciente de ce risque qui doit faire l'objet d'un suivi attentif.

Où en est le calendrier de MIF ?

L'ensemble des textes d'application de la directive et du règlement devraient être prêts d'ici fin 2016, pour une application début 2017.

[1] Le Working Group on Margining Requirements est un groupe de travail international placé sous la houlette du Comité de Bâle et de l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV).

 

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