Une obligation sécurisée et controversée

Commerzbank a lancé en février 2013 une émission remarquée de 500 millions d'euros d'obligations sécurisées (covered bonds) basée sur un portefeuille de crédit aux PME.  Cette « première » a été récompensée par le prix de l'innovation 2013 du magazine spécialisé The Cover Bond Report dans un contexte pour le moins très controversé. En effet, c'est la première fois que sur un marché majeur (l'Allemagne en l'occurrence) le terme d'obligation sécurisée (OS) est reconnu pour des financements de PME. La controverse est d'autant plus forte que cette émission a reçu le soutien de la BCE, celle-ci ayant décidé de l'assimiler aux autres OS et non à une titrisation généralement commune d'actifs (Asset Back Security – ABS), ce qui réduit la décote de 11 à 5% en cas de présentation de ces titres en collatéral d'une fourniture de liquidité.

Les investisseurs traditionnels d'OS et notamment ceux qui investissent dans les titres allemands traditionnels comme les Pfandbriefe [1] ont fait connaître leur ferme opposition à ce que le label OS soit ainsi octroyé à une opération qui ne présente pas les mêmes caractéristiques de sécurité et de protection contre le risque que le reste de ce compartiment. Les titres crées par l'opération de Commerzbank sont à 5 ans ; par la suite, le programme qui porte sur un total de 5 milliards d'euros pourra inclure des titres de long terme mais rechargeables avec des crédits dont la maturité moyenne est de l'ordre de 5 ans, ce qui induit une rotation plus élevée que celle, par exemple, d'une OS fondée sur des crédits immobiliers. En général, les OS sont des opérations de très long terme (20-30 ans), offrant une transparence élevée sur les actifs sous-jacents qui présentent des risques faibles ; elles devraient bénéficier d'un statut très protégé en cas de faillite de l'émetteur, avec a priori une protection en cas de bail-in, comme le prévoit la directive en préparation sur le redressement et la résolution des banques. Les investisseurs ont en outre protesté contre l'éventuelle inclusion de cette émission dans les indices de référence, ce qu'a fait une des banques actives dans le placement des titres, mais au grand soulagement des gérants d'actifs, ce que Markit (indices IBoxx) n'a pas fait. Il n'en reste pas moins que l'opinion générale des investisseurs européens semble être opposée à l'utilisation du label « Obligation sécurisée » pour ce type d'opération associée à des crédits PME.

Une opération soutenue artificiellement

De ce fait, l'analyse du placement de l'émission de Commerzbank fait apparaître une part élevée des investisseurs allemands (44 %) et, si l'on retient le critère de type d'investisseurs, une part inhabituellement élevée de banques centrales et institutions étatiques (34 %). Les détracteurs de cette opération soulignent donc que le soutien de la Bundesbank et celui de KfW [2] ont probablement été déterminants dans son succès. Les agences de notation ont-elles aussi soutenu cette opération en lui accordant une note AA ; pourtant, elles ont intégré à leurs modèles des hypothèses assez sévères sur les taux de récupération des créances en cas de problème (de l'ordre de 25 %).

Il n'en reste pas moins que cette opération, qui s'est faite dans des conditions de spreads (47 bp) intermédiaires entre une émission de Pfandbriefe (5 à 10 bp) et une émission d'ABS (80 à 100 bp), ouvre une voie nouvelle dans le recours à la titrisation. Comme le remarque le dernier rapport [3] du Parlement européen sur le financement des PME, il existe deux modes possibles de titrisation des crédits PME :

• une création de titres qui peuvent être cédés à des investisseurs ou servir de garantie pour des refinancements ;
• une émission de dette bancaire garantie par des crédits PME.

L'opération lancée par Commerzbank appartient au deuxième mode, qui n'est pas courant, contrairement au  premier qui correspond à la titrisation classique telle qu'elle se pratique aujourd'hui en Europe. Celle-ci concerne un peu moins de 10 % des crédits PME (environ 150 milliards d'euros), mais son impact économique est en réalité très inférieur, car plus de la moitié de l'encours provient d'Espagne et d'Italie et n'est pas placée sur le marché, mais correspond à un mode de financement des banques auprès de la BCE. Dans ce cadre, les titrisations sont découpées en tranches plus ou moins exposées aux risques, avec une tranche de « premières pertes » qui est en principe conservée par la banque pour rehausser la note des titres. En effet, les crédits PME se trouvent en moyenne dans la catégorie B et il est nécessaire de donner des garanties additionnelles aux investisseurs pour que ceux-ci acceptent des titres présentant un risque attendu assez élevé et une volatilité importante des rendements, notamment en cas de crise.

Comme le montre par exemple l'analyse par notation interne du portefeuille de crédit entreprises de BNP Paribas (soit la catégorie d'exposition corporate dans le système des ratios de Bâle, soit les grandes entreprises et les PME, mais pas les TPE qui figurent en catégorie retail), seuls 14 % du portefeuille sont en catégorie de note équivalente à la catégorie A des agences de notation

La délicate titrisation des crédits PME

Le développement de la titrisation des crédits PME est fondamentalement complexe et on peut d'ailleurs noter que cette catégorie spécifique n'existe pas directement sur le marché américain qui est certainement le plus développé en la matière. Les financements de grands clients ou de grands projets devraient continuer à se développer (marché des CLO [4] ), mais l'application aux portefeuilles de crédit PME du « nouveau » modèle des BFI européennes (Originate to Distribute – OTD) semble encore marginale, même si l'appui des pouvoirs publics peut lui donner une certaine impulsion.

À terme, Commerzbank espère financer 5 milliards d'euros de crédits PME de cette manière et avec des opérations comme celle de février dernier ; pour la banque, il s'agit de diversifier ses sources de financement tout en étant capable de faire croître l'activité dirigée vers les PME (Mittelstandbank, voir Tableau 2). Cette activité est essentielle pour l'établissement, elle contribue au tiers du chiffre d'affaires et à plus de la moitié des résultats courants (sur le périmètre dit core, c'est-à-dire en ne tenant pas compte des actifs et activités à céder ou arrêter). C'est une des positions fortes de Commerzbank qui est présente chez plus de 30 % des PME allemandes et souhaite continuer à maintenir ou améliorer sa position tout en restant rentable. Le plan 2016 pour l'activité de la division PME repose sur une croissance des revenus de 4 % par an (plus de produits et plus de clients), de manière à sécuriser une rentabilité des fonds propres de plus de 20 % (rendement avant impôts) et un coefficient d'exploitation inférieur à 45 % avec un coût du risque [5] maîtrisé.

Mais du point de vue de l'économie allemande, une opération comme l'OS de Commerzbank est-elle bien utile ? Si le rôle des banques dans le financement de l'économie en Europe est essentiel, et la relance du crédit aux PME désirable a priori [6] , ce ne semble pas être une priorité pour l'Allemagne ou pour les pays « cœur » de la zone. En effet, les enquêtes de la BCE sur les taux d'acceptation des crédits indiquent des taux supérieurs à 90 % en Allemagne et voisin de 80 % en France.

Le problème de la zone euro semble en effet plus se concentrer sur l'Europe du Sud où les financements sont objectivement plus difficiles et plus chers. De manière générale, comme le recommande le rapport du Parlement européen, l'intervention publique (par exemple de la BCE) ne se justifie que pour résoudre des problèmes généraux d'asymétrie d'information (l'opacité peut entraîner des demandes accrues de garanties ou collatéraux) ou des problèmes particuliers d'aversion au risque pendant les phases de récession.

 

1 Les Pfandbriefen sont des titres de droit allemand, émis avec la garantie des cash-flows d’actifs sûrs définis de manière stricte (crédit habitat, crédits aux collectivités locales…) qui restent au bilan des banques émettrices. 2 KfW est une banque publique qui soutient les entreprises (crédits export, crédit PME) et les grands projets publics en matière d’infrastructure et de logement. C’est une institution que l’on compare souvent à la CDC en France. 3 « Banking System Soudness is the Key to more SME Financing », Zsolt Darvas, juillet 2013. Ce rapport a été préparé pour le Parlement par Bruegel. 4 Collateralized Loan Obligations 5 La hausse du coût du risque au premier semestre 2013 est due à un nombre limité de dossiers à provisionner. 6 Sous réserve de ne pas financer des entreprises non viables.