Les covered bonds sont les héritiers d'une très longue tradition d'Europe continentale – Frédéric le Grand signa en 1780 les textes législatifs instaurant les Pfandbriefe en Prusse. En Europe, et notamment à partir de la fin des années 1990, ils ont connu une croissance très rapide des encours, en grande partie grâce à la monnaie unique, et y sont devenus la deuxième classe d'actifs financiers après les fonds d'Etats ; ils constituent maintenant une des principales sources de refinancement long des banques. Ailleurs dans le monde, les covered bonds se développent, notamment au Canada, au Japon, en Corée et aux Etats-Unis où une loi spécifique, en cours de discussion, pourrait être le déclencheur d'un marché au potentiel énorme, en complément du dispositif des agences Fannie Mae et Freddy Mac.
Les encours mondiaux sont encore constitués dans leur quasi-totalité de covered bonds européens ; ils ont à nouveau progressé de 5 % en 2009 pour atteindre l'équivalent de 2400 milliards d'euros en fin d'année (voir graphique). Parmi ces 2400 milliards, près de 950 milliards étaient constitués d'émissions publiques dites « jumbo » (taille d'au moins 1 milliard d'euros, bénéficiant d'une plus grande liquidité). Trente nouveaux émetteurs avaient rejoint les émetteurs plus anciens, portant leur nombre à plus de 300.
Le « cover pool », pierre angulaire du dispositif
Le concept de covered bond est relativement simple : il s'agit d'une dette obligataire ordinaire émise par un établissement de crédit, mais dont la qualité de crédit est rehaussée par la remise en garantie, au profit exclusif des investisseurs, d'une partie du portefeuille de prêts de l'établissement de crédit (le « cover pool », dans le jargon des spécialistes). Ce « cover pool » est calibré pour assurer le complet remboursement des détenteurs de covered bonds en cas de défaillance de l'émetteur.
En outre, pour maintenir pendant toute la durée de vie du covered bond la qualité de ce réhaussement, l'émetteur est tenu (de par la loi ou de par ses engagements propres) de ré-abonder le « cover pool » au fur et à mesure que les prêts arrivent à échéance ou lorsque certains d'entre eux deviennent défaillants. Enfin, très important pour la sécurité des investisseurs, le respect par l'émetteur de ses obligations en matière de « cover pool » doit faire l'objet d'une supervision indépendante.
Ces mécanismes de protection visent à conférer au covered bond une qualité de crédit supérieure à la qualité intrinsèque de l'établissement de crédit lui-même (reflétée dans la note obtenue par ses titres « senior unsecured »). Le « cover pool » et ses mécanismes connexes sont la plupart du temps calibrés ou dessinés pour que le covered bond bénéficie d'une notation très élevée (en général, AAA) et donc, au final, pour que le coût du funding levé sous forme de covered bond soit très inférieur au coût d'un refinancement classique.
Un outil résilient pendant la crise
Forts de ces caractéristiques très stabilisatrices et très protectrices pour les investisseurs, les covered bonds se sont révélés pendant la crise être un des rares segments du refinancement bancaire à fonctionner de manière acceptable, et ce pour la plupart des émetteurs européens, et à des coûts très inférieurs au coût des autres modes de refinancement. Cette capacité du segment des covered bonds à apporter un élément de solution à la crise a rapidement été reconnue par la Banque Centrale Européenne, qui a donc décidé et annoncé le 7 mai 2009 un programme d'achat de covered bonds d'un volume de 60 milliards d'euros afin de contribuer à accélérer le rétablissement de ce secteur, dorénavant clé, du refinancement bancaire. Ce programme a été un succès : il a largement contribué à rouvrir les marchés et à resserrer les spreads des émissions nouvelles.
Les caractéristiques des covered bonds les différencient radicalement des émissions de titrisation : ils sont d'abord une dette bancaire; les investisseurs ont donc un recours plein sur la banque émettrice, auquel s'ajoute un recours privilégié sur le « cover pool ». En titrisation, les investisseurs n'ont de recours que sur le portefeuille d'actifs titrisés. La banque émettrice de covered bonds conserve donc tout le risque des prêts donnés en garantie, ce qui évite les dérives du modèle « originate to sell » reprochées (parfois injustement) à la titrisation (lire le dossier sur la titrisation, Revue Banque n°724, mai 2010). En outre, l'obligation de maintenir la qualité du « cover pool » est un puissant stabilisateur qui permet d'emprunter sur des durées plus longues.
Homogénéisation : du pour et du contre
Néanmoins, ces caractéristiques, qui ont été à l'origine des remarquables succès des covered bonds, et qui leur ont permis de traverser de manière exceptionnelle la crise actuelle, doivent être revues à la lumière des leçons de la même crise. Le rêve, parfois caressé avant la crise, selon lequel on pourrait investir dans un covered bond sans avoir à en analyser le risque, du simple fait que le produit acheté était un covered bond, n'est plus d'actualité – même les fonds d'Etat, « produits de taux » par excellence, ont d’ailleurs subi cette mise à jour. Il s'agit plutôt maintenant de définir les caractéristiques qui permettront de consolider le capital de confiance dont ils jouissent auprès des investisseurs.
Un problème récurrent est celui d'homogénéité du marché. Comme souvent en Europe, derrière l'appellation générique de covered bonds se cache en réalité une juxtaposition de produits nationaux : pfandbriefe en Allemagne, cedulas en Espagne, obligations foncières et bientôt obligations à l’habitat en France, pour n'en nommer que quelques uns… Homogénéisation et harmonisation devraient en principe contribuer à rendre le produit plus simple et donc plus attractif pour les investisseurs, et plus efficace pour refinancer les banques. Mais il faut faire attention à ne pas « corseter » le produit au point de le rendre inadapté, voire inadaptable, aux spécificités des différents marchés nationaux européens. Par exemple, en France, les crédits immobiliers sont constitués en majorité de prêts cautionnés et non de prêts hypothécaires comme dans les autres pays européens.
Améliorer l’environnement de marché : les options
Même si les covered bonds sont des instruments construits pour limiter au maximum les risques pour les investisseurs, il faut donner à ceux-ci les moyens d'analyser rapidement les différents risques, et notamment :
- les risques juridiques : en particulier, quelle est la solidité de l'affectation en garantie des actifs du « cover pool » ? Quelles dispositions sont prévues après la faillite éventuelle de l'émetteur ?
- les risques du « cover pool » : faut-il limiter, comme les règlements européens actuels l'exigent, la liste des crédits éligibles aux seuls crédits au secteur public, aux crédits immobiliers et marginalement, aux financements de navires ? Faut-il ajouter des critères minima de qualité pour chacun des crédits transférés au « cover pool » ?
- les risques de mauvaise adéquation (« mismatch ») de durée entre les actifs du « cover pool » et les covered bonds émis : cette préoccupation a pris beaucoup d'importance avec la crise. Faut-il imposer des limites ?
Un autre souci est d'améliorer la liquidité du produit sur les marchés secondaires. Les attentes des investisseurs en la matière sont certes devenues plus réalistes qu'au début de la crise (même les fonds de certains Etats ont souffert), mais une grande vigilance est nécessaire. Les concepts d'émissions « jumbo » (minimum un milliard d'euros) et de market making sont rediscutés actuellement.
Faire entendre la voix des covered bonds
Enfin, produit européen, il importe que le covered bond bénéficie, au moins en Europe, d'une reconnaissance spéciale de la part des régulateurs. Cela se fait déjà au travers des directives et règlements communautaires (UCIT, …), au travers du traitement accordé par la BCE en matière de prise en pension, et dans les futurs règlements de la liquidité des banques (admission dans les futurs « liquidity buffers »). Les Européens devront aussi veiller à ce que ce produit bénéficie de traitements favorables dans les réglementations internationales, même si son utilisation n'est pas encore très répandue hors d'Europe.
Avec la montée en puissance du produit, et avec sa diffusion dans tous les pays européens, est rapidement apparue la nécessité d'une organisation qui, sans être un régulateur ni un législateur, fédère néanmoins toutes les parties prenantes (émetteurs, banques d'investissement, agences de notation, fournisseurs de plateformes de trading, etc ...) et participe activement aux débats soulevés par toutes les questions ci-dessus.
Le European Covered Bond Council (ECBC) a été créé à cet effet ; il regroupe directement ou via des associations d'émetteurs plus de 95% des émetteurs de covered bonds, et la quasi totalité des autres parties prenantes, à l'exception des investisseurs. Par sa représentativité, l'ECBC est devenu un acteur majeur des réflexions de place. Il a été rejoint plus récemment par le Covered Bond Investor Council (CBIC) qui est son pendant côté investisseurs. Ces deux organismes à forte vocation européenne travaillent ensemble à résoudre les défis lancés par la crise, en partenariat avec les régulateurs. L'objectif est d'optimiser le produit, tout en respectant les particularités nationales, et de conforter le covered bond dans son rôle d'instrument majeur du refinancement bancaire.
