Cet article appartient au dossier : Citoyens, politique et finance : des relations complexes.

Banques, banques centrales et gouvernements

La sphère financière est-elle entre les mains des États ?

L’auteur analyse les relations entre finance et Pouvoirs publics dans les pays occidentaux et l’Eurozone en particulier, à l’aune des interconnections nouées depuis la crise de 2007. Selon lui, les décisions de politique fiscale des États et la politique monétaire des banques centrales font peser une menace systémique sur la planète financière.

1. Interconnexion dans l’Eurosystème

L'auteur

Pour en savoir plus

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  • 2. Les menaces sur la stabilité financière

    2. Les menaces sur la stabilité financière

  • 3. Dette publique (en % du PIB)

    3. Dette publique (en % du PIB)

  • Tableau 1. Dette publique

    Tableau 1. Dette publique

  • Tableau 2. Taux à long terme

    Tableau 2. Taux à long terme

  • graphs 4 et 5

    graphs 4 et 5

  • 6. Taux d’intérêt de la BCE

    6. Taux d’intérêt de la BCE

  • 7. La dette française (en % du PIB)

    7. La dette française (en % du PIB)

  • 8. Écart entre le taux à 10 ans de la France

    8. Écart entre le taux à 10 ans de la France

  • Tableau 3. Bilan agrégé des 5 principaux groupes bancaires (en milliards d’euros)

    Tableau 3. Bilan agrégé des 5 principaux groupes bancaires (en milliards d’euros)

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°356

Citoyens, politique et finance : des relations complexes

La crise financière américaine a dix ans. Au cours de la décennie passée, l’interconnexion entre la sphère financière et les pouvoirs publics – entre banques, banques centrales et gouvernements – a atteint un degré d’intimité et des proportions insoutenables. Le surendettement des États, la politique monétaire, la réglementation bancaire et financière ainsi que la transformation des banques centrales en instruments de la politique fiscale, ont contribué à créer une sphère monétaire qui ressemble de plus en plus à un triangle des Bermudes.

La coresponsabilité de ces acteurs dans ce que l’on peut appeler une collusion objective d’intérêts menace, plus que jamais, l’équilibre systémique de la sphère financière. Cette situation a rendu les remèdes financiers, autres que le désendettement des gouvernements, illusoires. La Réserve Fédérale en a pris conscience tandis que les autorités japonaises et européennes continuent de s’enfoncer dans des politiques monétaires périlleuses sans résultat économique démontrable [1].

La réglementation financière mise en place après la crise de 2007 n’a pas été conçue par les gouvernements pour assurer une stabilité financière, contrairement à ce que laisse entendre leur discours. L’objectif prioritaire a été d’éviter que le contribuable n’ait à intervenir en cas de crise financière future. Mais le déni de leur responsabilité dans l’instabilité actuelle est motivé par leurs propres intérêts : il s’agit pour les gouvernements de se financer à bas prix, quelles que soient les conséquences systémiques engendrées par des taux d’intérêt bas, voire négatifs, plutôt que de mener frontalement les réformes politiques et sociales qui s’imposent à eux.

Nous étudierons ici l’Eurozone qui, avec une devise unique et une politique monétaire commune, est menacée de crise en raison de la diversité de politique fiscale de ses 19 États membres et d’un quantitative easing qui met en danger son équilibre.

Le Triangle des Bermudes menace la stabilité financière

L’interconnexion entre gouvernements, banques centrales et banques, présente dans toutes les grandes économies, est parfaitement illustrée dans le Graphique 1, qui la chiffre pour ce qui concerne l’Eurozone.

Cette accumulation est le résultat direct d’une transformation de la planète financière en un triangle des Bermudes qui risque de créer un tourbillon systémique. L’alliance objective entre les banques centrales, les gouvernements et les institutions financières a atteint un niveau qui ne permet plus de les séparer.

Les gouvernements, plutôt que de recréer les conditions nécessaires à une stabilité financière, ont choisi la voie facile de l’endettement à outrance, atteignant des pourcentages dangereux du PIB. L’absence de discipline budgétaire en Europe, les guerres à financer aux États-Unis et un système glouton au Japon se sont conjugués. Il est important de noter que tel n’est pas le cas des pays en développement dont l’endettement a été limité par l’appétit sélectif des investisseurs.

Les gouvernements n’ont pas hésité à inciter les banques et les banques centrales à acheter des monceaux de dette souveraine. Ils ont même trouvé un tour de passe-passe. Si les banques ou les banques centrales avaient la mauvaise idée, pour quelque raison que ce soit, de vendre leurs emprunts souverains, les taux monteraient et leur déficit budgétaire exploserait.

Les banques centrales, parées de toutes les vertus après leur intervention lors des crises financières, se sont vues remettre les clés de la croissance et de l’emploi. L’absence de politique fiscale au niveau européen a amené la Banque Centrale Européenne (BCE) à devenir le seul acteur de la croissance et sa politique de quantitative easing était, selon elle, conçue pour assurer la croissance. Au Japon, l’arrivée de Shinzo Abe a conduit à des taux d’intérêt négatifs, mais surtout une explosion des actifs de la Banque du Japon en Japanese Government Bonds. Pour les banques centrales, le risque de vendre leurs emprunts d’État serait de créer une instabilité financière à travers la baisse de la valeur des obligations souveraines dont elles sont friandes.

Les banques ont tiré parti de la situation. Il a été particulièrement rémunérateur pour elles de s’endetter à 0 % et d’investir dans des emprunts d’État avec des marges positives. Qui plus est, les emprunts d’État sont disponibles constamment et en quantité et les banques ne sont pas tenues d’ajuster la valeur de leur portefeuille. Arrêter le jeu de chaise musicale aurait pour conséquence d’augmenter les taux d’intérêt et donc de diminuer la valeur de leur portefeuille, ce qui menacerait leurs fonds propres.

La prétendue stabilité financière est celle du « je te tiens, tu me tiens, par la barbichette » : ni les gouvernements, ni les banques centrales, ni les banques n’ont intérêt à voir l’équilibre du triangle menacé par l’un ou l’autre des principaux acteurs. C’est ignorer que les investisseurs et les entreprises ne sont pas dans ce triangle des Bermudes. Leur réaction, si elle devait ébranler la confiance au sein de la sphère financière, pourrait provoquer un tourbillon. Sera-ce l’Italie ou la Chine ? Les États-Unis, désormais dotés d’une administration chaotique qui menace l’équilibre du monde ? Un changement brutal de climat ? Une récession mondiale ?

La sphère financière tente de maintenir cet équilibre. EIle est cependant structurellement instable, ce qui menace la stabilité financière (voir Graphe 2).

L’endettement des États et les réformes structurelles

Dans l’incessant débat politique entre austérité et endettement, les gouvernements ont rarement pris la mesure des réformes nécessaires à l’atténuation de leur charge budgétaire. Depuis la crise financière de 2007, ils ont réussi à s’endetter de plus en plus, à des taux de plus en plus bas.

La réalité est simple : ne pas effectuer les réformes sociales et économiques qui semblent nécessaires constitue un délit de mauvaise gestion et aggrave l’instabilité financière. Dix ans après la crise financière, les États sont les premiers bénéficiaires des largesses des banques et des banques centrales. Leur absence de discipline fiscale menace la stabilité financière.

Les gouvernements se sont surendettés en dépit des risques encourus

Les principaux pays occidentaux accumulent aujourd’hui une dette publique dont les montants égalent ou excèdent leur PIB. Pour les pays européens endettés, cela constitue depuis plusieurs années une infraction aux principes du Traité de Maastricht qui prévoit un plafond d’endettement de 60 % du PIB (à fin février 2017).

Le Japon, avec un endettement de 226 % du PIB, est le plus gros emprunteur du monde. Les États-Unis devraient rapidement atteindre la limite approuvée par le Congrès américain de l’endettement de 20 100 de milliards de dollars. L’Eurozone a une variété de ratios, entre 69 % (Allemagne) et 175 % (Grèce).

La croissance spectaculaire de cet endettement pose une question systémique. Qui sont les détenteurs de ces obligations d’État ? Quel risque ces détentions peuvent-elles créer en cas de retournement des taux d’intérêt ou de crise de l’endettement dans l’un de ces pays ? L’analogie du traitement de la dette grecque, qui était au départ de 150 milliards d’euros, ne suscite pas un optimisme délirant quant à la capacité de l’Eurozone à gérer une dette qui a augmenté dans des proportions systémiquement périlleuses.

Les discussions récentes entre le Fonds Monétaire International (FMI) et l’Europe ont fait apparaître un fossé d’incompréhension. Qu’en sera-t-il si une crise de la dette italienne venait à exploser au-delà de la crise bancaire ? L’exigence de la Commission européenne de voir l’endettement italien baisser dès avril 2017 est-elle réaliste [2] ?

Les gouvernements surendettés ont réussi à se financer dans des conditions léonines

L’impact le plus immédiat des opérations de quantitative easing a été de réduire les taux d’intérêt à long terme. Cet impact a été soutenu par les diverses politiques monétaires qui ont conduit à des taux d’intérêt négatifs à court terme [3].

L’Europe n’a pas de politique fiscale commune et subit plus qu’elle ne gère l’endettement de l’eurozone. N’ayant pas de ministre des Finances européen, elle vit le paradoxe d’une politique monétaire commune de l’eurozone et de 19 politiques fiscales nationales. Ce sont les politiques de quantitative easing de la Banque Centrale Européenne qui influencent les taux à long terme. Avec des taux négatifs et un quantitative easing de 60 milliards de dollars par mois, l’ensemble des émetteurs s’endettent à des taux extrêmement favorables (Chiffres à fin février 2017).

Les banques centrales peuvent-elles exploser ?

Les interventions massives des banques centrales manquent de rigueur et de sérieux. Leur motivation a fait apparaître une déviation de leur mission. Aux États-Unis, le double mandat de la Fed [4] concernant l’emploi et la croissance en fait un bras armé de l’exécutif. Au Japon, la politique d’Abenomics [5] a engouffré des centaines de milliards de dollars dans les coffres de la Banque du Japon. En Europe, la BCE continue de mener, en dépit des faits, une politique destinée à une stimulation de l’économie et de l’emploi dont on aimerait voir enfin les résultats.

Cette confusion des responsabilités menace la stabilité financière et, dans certains cas, perpétue une politique de quantitative easing qui alourdit leurs bilans, diminuent la liquidité des marchés obligataires et les transforment en instrument de la politique fiscale des gouvernements.

Les banques centrales constituent-elles désormais un risque systémique ?

La crise bancaire aux États-Unis et les crises européennes de crédit bancaire et de crédit souverain ont été cantonnées grâce à l’intervention rapide des banques centrales. Ce faisant, elles ont agi conformément à l’orthodoxie de la politique monétaire, dans le cadre de leur rôle de préteur de dernier ressort.

Dix ans plus tard, plusieurs évolutions ont rendu les banques centrales et le secteur financier dépendants de la dette souveraine de leurs pays respectifs. 10 000 milliards de dollars d’actifs se sont engouffrés dans les coffres des banques centrales des États-Unis, de l’Union européenne et du Japon.

Les crises financières n’expliquent qu’une partie de cette augmentation (cf. Graphique 5). Depuis 2010, ce sont des politiques de quantitative easing qui ont provoqué une augmentation de 8 000 milliards de dollars sur 10 000 milliards d’augmentation au total. La crise n’y est que pour 2 000 milliards. Quand les banques centrales tentent de justifier leur politique monétaire comme une réponse aux crises financières, cette explication ne tient pas la route. Cela fait partie des nombreux « mensonges » que les politiques, bien avant Donald Trump, se sont appropriés.

Cet engouement pour la dette publique est la conséquence directe des politiques de quantitative easing qui ont amené les États-Unis à détenir 2,7 milliers de milliards de dollars de dette publique, à la BCE de détenir 2,5 milliers de milliards d’euros, et le Japon 2 600 milliers de milliards de yens (22 milliers de milliards d’euros).

Les banques bénéficient du système… sans risques ?

Les banques ne sont certainement pas du côté des victimes de l’équilibre actuel, même si les intérêts négatifs les pénalisent en ce moment. Les banques européennes ont bénéficié d’une avance de 1 000 milliards d’euros à trois ans à 1 % avec laquelle il suffisait d’investir en emprunts d’État pour se faire une marge confortable sans lever le petit doigt [6].

Les banques des pays les plus endettés ont été les premiers bénéficiaires de cette avance. Mais l’ensemble du système bancaire se réjouit de pouvoir engranger des emprunts d’État qui expliquent partiellement le gonflement des bilans des banques européennes.

La réglementation financière favorise l’endettement des États tout en ignorant les risques

On n’est jamais si bien servi que par soi-même : contrairement à ce que prétendent les gouvernements et les autorités de régulation, ce n’est pas seulement la stabilité financière qui a motivé les régulateurs mondiaux lorsqu’ils ont accouché de la troisième version des règles imposant aux banques des ratios de fonds propres et de liquidité [7].

En considérant que les institutions financières ne devaient pas imputer leurs encours en emprunts souverains sur leurs fonds propres, les régulateurs ont perpétué une fiction : celle du fait que, puisque les États ne pouvaient pas tomber en faillite, il n’y avait pas de risque. Ce mythe a cependant été clairement dénoncé lors de l’accord qui a été passé entre la Grèce et les institutions financières du secteur privé. L’échange d’obligations souveraines grecques contre de nouveaux emprunts représentait une perte de valeur nominale de 50 % et une décote de marché de 25 %.

En clair, rien que sur la Grèce, le secteur financier a perdu 75 % de sa valeur. Toutes les négociations des cinquante dernières années en matière de dette souveraine se sont soldées par des pertes de valeur. Le principe est donc factuellement et juridiquement faux. Les porteurs d’obligations souveraines prennent en effet un risque qui a mis virtuellement en faillite le système bancaire grec, et à sa suite, le système bancaire chypriote.

Les emprunts d’État et le ratio de liquidité : too big to trade ?

Ce n’est que tardivement que les autorités de Bâle ont introduit un ratio de leverage. Le ratio de liquidité ne permet-il pas de capter ce risque ?

Au cœur de ce débat, il faut bien reconnaître que la hausse de l’endettement des États a conduit à l’émission et à la détention, à la fois dans les banques et les banques centrales, de milliers de milliards d’euros d’emprunts souverains. Traditionnellement, ces emprunts étaient réputés comme étant les plus liquides.

Mais la concentration de ces emprunts dans l’eurozone entre les mains des banques et des banques centrales atteint 3,3 milliers de milliards d’euros et constitue une menace pour la liquidité. En cas de crise, ce sont des montants astronomiques qui déferleraient sur les marchés, provoquant des chutes de cours et des hausses de rendement qui créeraient un « effet boule de neige » et une crise systémique.

Les emprunts d’État ont largement perdu leur liquidité en ce qui concerne les gros détenteurs. C’est dire qu’un mouvement de panique deviendrait en quelques heures une crise systémique.

Ici encore, il y va de l’avantage des États, mais les banques centrales nient représenter un risque systémique. L’accumulation de 60 milliards d’euros par la Banque Centrale Européenne chaque mois est là pour nous rappeler que la liquidité diminue et que la BCE voit son bilan exploser.

La crise bancaire italienne et les ratios de Bâle III

Pourquoi les marchés boursiers ont-ils massivement décoté les banques italiennes alors que les ratios de Bâle III s’amélioraient [8] ? Cette question que les dirigeants italiens et leurs représentants dans les institutions européennes souhaitent éviter par des déclarations d’un optimisme délirant condamne les ratios de Bâle III. La Commission européenne est dans le déni [9].

La définition des non performing loans (NPL) est en effet laissée aux régulateurs nationaux et aux banques. Malgré cela, l’Italie se paie le luxe d’avoir 17 % de ses actifs bancaires en crédits toxiques qui n’ont pas été amortis selon les règles comptables au vu et au-delà de la banque centrale.

Les banques italiennes ont bénéficié de la plus grosse partie du financement des 1 000 milliards d’euros à 1 % à trois ans émis par la Banque Centrale Européenne de Mario Draghi.

La non-pondération des emprunts d’État a permis aux banques italiennes de détenir plus de 100 % de leurs fonds propres en bons d’État italiens.

Le Premier Ministre Matteo Renzi s’est opposé à une proposition de la Commission européenne visant à limiter les emprunts d’État détenus par les banques, à 10 % de leurs fonds propres.

Pour information, ces emprunts sont dotés d’une notation de BB+, soit en dessous du niveau « investment grade ».

Face à cette situation qui pourrait exploser à tout moment, la Commission européenne est dans le déni [10]. Il semble que la BCE et la Commission soient en désaccord sur le cas le plus sérieux : celui de la banque Monte dei Paschi di Siena [11].

Les « unintended consequences » ne sont pas inattendues. Les conséquences de la politique de bas taux d’intérêt des banques centrales sur l’épargne n’étaient pas voulues : dans ce sens elles ne constituaient pas une intention perverse. Mais cela ne veut pas dire que ces conséquences étaient inattendues. La poursuite des programmes de quantitative easing a montré l’impact de plus en plus déstabilisant d’une politique qui ne rémunère pas adéquatement le risque.

Faire payer les épargnants : les taux d’intérêt

Cette politique a été largement favorable aux emprunteurs qui ont eu accès à des capitaux dont le coût était largement en dessous du risque de durée ou de crédit qu’ils représentaient. Mais qui a payé la facture de cette politique monétaire ? Les investisseurs.

La Banque Centrale Européenne traite toutes les banques de l’Union européenne de la même manière. Ce faisant, elle prend un risque de crédit qui varie d’AAA à BBB- (Grèce exclue). Depuis 2015, toute institution financière qui empruntait auprès de la BCE pouvait le faire sur la base d’un taux d’intérêt nul. Cette forme structurelle de financement des banques des pays les moins crédibles ou des banques les moins crédibles constitue une subsidiation dont l’ampleur et les conditions ne sont pas transparentes.

Pour arriver à ce niveau, ce sont les dépôts des bonnes banques qui sont pénalisés. Ces banques sont structurellement en surplus de cash. Le taux d’intérêt est négatif depuis juin 2014 et se situe depuis juin dernier à -0,40 %.

Les principales victimes de cette politique sont les suivantes :

  • les compagnies d’assurance vie qui offrent une garantie des rendements à leurs épargnants qu’ils ne peuvent plus obtenir dans leur portefeuille obligataire ;
  • les fonds de pension dont les fonds propres deviennent graduellement négatifs ;
  • les retraites qui ne peuvent plus obtenir un rendement sur l’épargne de leur vie active qui leur permet de couvrir leur pouvoir d’achat ;
  • les fondations et autres organisations charitables qui dépendent du rendement de leurs portefeuilles pour couvrir leurs coûts de fonctionnement et doivent réduire leur capacité d’intervention.

À aucun moment les banques centrales n’ont évoqué cette expropriation des épargnants malgré les critiques provenant de ces diverses catégories de victimes. Ce déni s’accompagne d’un refus de considérer que la politique monétaire devrait maintenir un équilibre entre les emprunteurs et les investisseurs.

Même dans ce domaine, la main lourde des banques centrales refuse de reconnaître le conflit d’intérêts structurel présent dans les décisions de politique monétaire. Mais derrière ce déni se distingue en réalité la dépendance des banques centrales par rapport aux gouvernements. Dans le cas de la BCE, la situation est aggravée par l’absence de politique fiscal au niveau européen.

La dette française est-elle soutenable ?

La dette française est un exemple parfait du triangle des Bermudes. Avec un endettement de 2 290 milliards d’euros atteignant presque 100 % du PIB et des détentions de cette dette par l’Eurosystem et les banques, le risque d’une crise de confiance dans la signature de la République est systémique.

Le tableau de l’INSEE rend compte de la négligence avec laquelle les deux derniers gouvernements ont accru la dette publique de plus d’un millier de milliards d’euros. La France approche le seuil fatidique de 100 % avec un encours de 2 160 milliards d’euros. En dix ans et deux mandats présidentiels, cette dette a pratiquement doublé.

Il est impossible d’identifier le montant exact d’emprunts d’État détenus par la Banque Centrale qui garde secrète la répartition géographique de ses actifs. Le bilan consolidé des banques françaises fait apparaître un bilan où la détention d’actifs financiers représente 1 816 milliards d’euros, soit 30 % des actifs. La plus importante partie de ce montant est investi en emprunts d’État. On se souviendra que la dette publique française s’élève à 2 360 milliards d’euros. Se pourrait-il que la quasi-totalité de ces titres soient détenus par les banques et les banques centrales ?

Au regard du pouvoir de réglementation dont dispose le gouvernement, on comprendra que la dépendance des banques françaises au Trésor puisse être prédominante. Telle est l’image que montre l’entièreté de l’Eurozone, mais aussi le Japon. L’autonomie de gestion de la sphère financière est de plus en plus écornée par une relation aussi étroite qu’instable.

Il n’est pas surprenant dès lors de voir que la situation tendue des finances publiques françaises et les incertitudes politiques influencent négativement le coût des emprunts des pouvoirs publics, rendant plus urgent un programme économique prudent. Mais de cela, les candidats à l’élection présidentielle ne parlent quasiment pas, sauf pour annoncer des dépenses supplémentaires à financer par des emprunts supplémentaires…

Conclusion : le statu quo n’est pas possible

L’augmentation de l’endettement des États de l’Eurozone, qui atteint 90 % alors que les critères de Maastricht demandent 60 %, constitue un risque systémique que seuls les gouvernements peuvent rectifier.

Navigant entre les risques sociaux, politiques, économiques et financiers, l’Eurozone continue d’apparaître comme fragile et menacée d’une crise en provenance des grands pays qui n’ont pas respecté leurs obligations de discipline budgétaire.

Il n’y a que trois types de mesure qui puissent réduire ce risque : la vente d’actifs (particulièrement dans les pays où l’État est gros actionnaires d’entreprises), la réduction des dépenses (décriée comme représentant des mesures d’austérité) et l’augmentation des recettes (accroissement des impôts).

Aucune de ces mesures n’est populaire, encore moins suffisante. C’est à un ensemble équilibré d’actions déterminées que sont conviés les gouvernements, les parlements, les entreprises et les partenaires sociaux. Ce processus dépasse l’horizon des élections à quatre ou cinq ans. Le retarder pourrait provoquer la nécessité d’un sauvetage « à chaud » dont les conséquences seraient encore plus douloureuses que la chirurgie nécessaire.

 

[1] Patrick Artus, « La BCE doit changer de politique monétaire », Les Échos, 5 décembre 2016 : http://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/0211496898387-la-bce-doit-changer-de-politique-monetaire-2047966.php.

[2] « Brussels Warns Italy to Cut Public Debt by April », Financial Time, 22 fevrier 2017 : https://www.ft.com/content/adc3ab4c-f905-11e6-9516-2d969e0d3b65.

[3] Christophe Blot et Paul Hubert (OFCE, Sciences Po), « Causes et consequences des taux d’intérêt négatifs », Revue de l’OFCE n° 148 2016 : https://www.ofce.sciences-po.fr/pdf/documents/prev/prev1016/es1.pdf.

[4] Jérôme Creel et Francesco Saraceno, « Le double mandat – La Fed et la BCE » : http://www.ofce.sciences-po.fr/blog/le-double-mandat-la-fed-et-la-bce/.

[5] Daniel Eskenazi. « “Abenomics”, la potion magique qui ne parvient pas à relancer le Japon », Le Temps, 22 février 2016 : https://www.letemps.ch/economie/2016/02/22/abenomics-potion-magique-ne-parvient-relancer-japon.

[6] La BCE au chevet de la liquidité bancaire CEPII, mars 2012 : http://www.cepii.fr/PDF_PUB/lettre/2012/let321.pdf.

[7] Les banques européennes sont exposées à la dette souveraine à hauteur de près de 4 000 milliards d’euros. Pourtant la crise récente a montré que le risque souverain n’était pas nul. Reformer ce cadre prudentiel préférentiel est un exercice auquel les régulateurs veulent s’atteler, mais l’imbrication de ces titres pas comme les autres au cœur du système rend toute évolution du cadre très délicate. V. Banque et Stratégie n° 355, février 2017.

[10] Georges Ugeux, « La détérioration soudaine du risque italien menace l’eurozone », blog Le Monde.fr : http://finance.blog.lemonde.fr/2016/11/16/la-deterioration-du-risque-italien-menace-leurozone/.

[11] Brussels and ECB Split on Monte dei Paschi’s Capital Proposals – Differing Views on Merits of Taxpayer Bailouts Cast Doubt on Rescue of Ailing Bank : https://www.ft.com/content/9635b04c-f923-11e6-bd4e-68d53499ed71?desktop=true&segmentId=7c8f09b9-9b61-4fbb-9430-9208a9e233c8.

 

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