Risque souverain et faillite de la BCE : scénario impossible ou menace plausible ?

TLTRO, SMP, OMT, QE&hellip; Depuis 2011, ces acronymes font partie int&eacute;grante du paysage bancaire europ&eacute;en, au premier rang duquel figure la Banque Centrale Europ&eacute;enne (BCE). La crise financi&egrave;re de 2008, caract&eacute;ris&eacute;e par une crise bancaire coupl&eacute;e &agrave; une crise de la dette souveraine, a perc&eacute; &agrave; jour le risque syst&eacute;mique sous-jacent et ainsi r&eacute;v&eacute;l&eacute; le caract&egrave;re end&eacute;mique du lien de plus en plus &eacute;troit existant entre risque bancaire et risque souverain. Mais qu&rsquo;en est-il concernant la BCE ? On aurait pu penser que les le&ccedil;ons tir&eacute;es de cette crise auraient entra&icirc;n&eacute; de facto une diminution du niveau de d&eacute;tention de dettes souveraines dans les bilans bancaires mais il n&rsquo;en est rien. Au contraire, les banques sont implicitement incit&eacute;es &agrave; d&eacute;tenir des titres souverains gr&acirc;ce &agrave; leur traitement prudentiel &laquo; privil&eacute;gi&eacute; &raquo; ( Regulatory Effect ) qui pr&eacute;vaut depuis les accords de B&acirc;le I vot&eacute;s en 1988. Certaines banques d&eacute;tiennent m&ecirc;me plus de 200 % de leurs capitaux propres en obligations souveraines domestiques ( Home Bias Effect ), ce qui est notamment le cas pour les banques italiennes. Si on ajoute &agrave; cela les mesures de rachat/prise en pension de dettes souveraines par la BCE, on comprend alors que le syst&egrave;me tripartite &laquo; &Eacute;tats-Banques-BCE &raquo; n&rsquo;a jamais &eacute;t&eacute; aussi imbriqu&eacute; en termes de risques. De ce fait, on est en droit de se demander quelle est la limite d&rsquo;exposition au risque souverain de la BCE et si une d&eacute;faillance de la BCE ne pourrait pas devenir un sc&eacute;nario envisageable dont on ose &agrave; peine imaginer les cons&eacute;quences&hellip; Nous d&eacute;crypterons dans cet article le positionnement et le r&ocirc;le actuels de la BCE pour bien comprendre les enjeux sous-jacents. &Eacute;tat des lieux des engagements de la BCE en termes de risque souverain Dans ses statuts, la BCE peut effectuer des op&eacute;rations de cr&eacute;dit avec des &eacute;tablissements de cr&eacute;dit accompagn&eacute;s d&rsquo;une s&ucirc;ret&eacute;, mais elle n&rsquo;est pas autoris&eacute;e &agrave; acqu&eacute;rir des dettes souveraines sur le march&eacute; primaire [1] (ses missions principales sont la stabilisation des prix et la ma&icirc;trise de l&rsquo;inflation sous le seuil de 2 %). Cependant, la crise financi&egrave;re de 2008 l&rsquo;a amen&eacute;e &agrave; transiger avec cette r&egrave;gle : de mani&egrave;re temporaire (mise en œuvre du SMP &ndash; Securities Markets Programme &ndash; &agrave; compter du 14 mai 2010, m&eacute;canisme via lequel la BCE a achet&eacute; directement des obligations des &Eacute;tats de la zone euro en difficult&eacute; pour un montant de 212 milliards d&rsquo;euros) ; de mani&egrave;re conditionnelle (OMT pour Outright Money Transactions [2] &agrave; compter du 30 septembre 2012) o&ugrave; la BCE se positionne en acheteur en dernier ressort sur les march&eacute;s souverains secondaires. N&eacute;anmoins, ces achats de titres sont conditionn&eacute;s par le respect du plan d&rsquo;assistance du FESF [3] ou du MES [4] et doivent cesser avec ce plan. Dans les faits, ce plan n&rsquo;a jamais &eacute;t&eacute; activ&eacute; mais a contribu&eacute; &agrave; faire baisser le diff&eacute;rentiel de taux entre les obligations des pays en difficult&eacute; et les obligations des autres pays de la zone euro ; de mani&egrave;re non conventionnelle par la prise en pension ou le rachat de titres souverains : a) LTRO ( Long Term Refinancing Operation ) sur 3 ans &agrave; compter de d&eacute;cembre 2011, forme de &laquo; Quantitative Easing &agrave; dur&eacute;e d&eacute;termin&eacute;e &raquo; o&ugrave; la BCE se positionne comme pr&ecirc;teur en dernier ressort. Initialement, les MRO ( Main Refinancing Operations ) qui voyaient la BCE octroyer des pr&ecirc;ts &agrave; court terme en &eacute;change de collat&eacute;raux sous forme de titres, avaient une maturit&eacute; de 1 semaine &agrave; 1 mois, voire 3 mois au maximum. La maturit&eacute; de ces pr&ecirc;ts s&rsquo;est progressivement allong&eacute;e jusqu&rsquo;&agrave; 3 ans, avec une &eacute;ligibilit&eacute; des titres admis en collat&eacute;ral tr&egrave;s &eacute;tendue et pour des montants &laquo; illimit&eacute;s &raquo; en ce qui concerne les LTRO 1 &amp; 2 de d&eacute;cembre 2011 et f&eacute;vrier 2012 ; b) Quantitative Easing (PSPP pour Public Sector Purchase Program , 60 milliards d&rsquo;euros mensuels sur 19 mois dans un premier temps) &agrave; compter du 30 mars 2015 avec la particularit&eacute; qu&rsquo;une partie des achats de titres de dettes souveraines est effectu&eacute;e directement par chaque banque centrale nationale (BCN) concern&eacute;e. De fait, le bilan de la BCE au sein de la zone euro a vu sa taille et son exposition au risque souverain augmenter de fa&ccedil;on tr&egrave;s significative. A fin 2015, il approchait les 2 800 milliards d&rsquo;euros. Cela repr&eacute;sentait pr&egrave;s de 1,5 fois le PIB de la France et plus de 30 % du PIB de la zone euro. En juillet 2016, ce bilan avait continu&eacute; &agrave; cro&icirc;tre pour atteindre plus de 3 200 milliards d&rsquo;euros et &agrave; l&rsquo;heure actuelle, il s&rsquo;&eacute;l&egrave;ve &agrave; 3 700 milliards d&rsquo;euros pour seulement 100 milliards d&rsquo;euros de capital. Cette augmentation exponentielle est la cons&eacute;quence directe du programme de rachat (plans successifs de SMP pour 212 milliards d&rsquo;euros, et de Quantitative Easing pour 1 140 milliards d&rsquo;euros) ou de prise en pension des titres de dettes des pays de la zone euro (programmes LTRO 1 &amp; 2 pour 1 018 milliards d&rsquo;euros). On peut donc consid&eacute;rer que le risque de d&eacute;faut des &Eacute;tats membres de la zone euro et de leurs banques est port&eacute; aujourd&rsquo;hui au bilan de la BCE. Existe-t-il un risque maximum supportable par la BCE ? Avec ses 100 milliards d&rsquo;euros de capital (dont 10 milliards d&rsquo;euros provenant des BCN des &Eacute;tats membres de l&rsquo;Union europ&eacute;enne, les principaux contributeurs &eacute;tant l&rsquo;Allemagne, la France et l&rsquo;Italie [5] ) et ses 346 milliards d&rsquo;euros de r&eacute;serves, la BCE peut-elle porter un bilan aussi lourd en termes de risque souverain ? Que se passerait-il si un &Eacute;tat membre faisait subitement faillite, ou si tout simplement la BCE n&rsquo;&eacute;tait pas rembours&eacute;e int&eacute;gralement de ses actifs, dont certains sont, comme nous avons pu le constater, de qualit&eacute; m&eacute;diocre ? La BCE pourrait-elle alors &ecirc;tre consid&eacute;r&eacute;e en d&eacute;faut ? Ce qui s&rsquo;applique aux banques de droit commun n&rsquo;a pas lieu d&rsquo;&ecirc;tre pour une banque centrale car elle peut augmenter ses r&eacute;serves et &eacute;ponger ses pertes en cr&eacute;ant de la monnaie dont elle est la seule et unique &eacute;mettrice. Dans le m&ecirc;me ordre d&rsquo;id&eacute;e, la BCE apr&egrave;s imputation des pertes li&eacute;es &agrave; la d&eacute;faillance d&rsquo;un des &Eacute;tats membres de la zone euro, pourrait tout &agrave; fait continuer &agrave; fonctionner (&eacute;mettre de la monnaie et piloter les taux d&rsquo;int&eacute;r&ecirc;t) quand bien m&ecirc;me son capital serait n&eacute;gatif, et il ne serait d&rsquo;ailleurs m&ecirc;me pas n&eacute;cessaire en th&eacute;orie de la recapitaliser ! N&eacute;anmoins, la solidit&eacute; du syst&egrave;me, s&rsquo;il ne repose pas sur la &laquo; robustesse financi&egrave;re &raquo; de la BCE, est bas&eacute;e sur la confiance que le march&eacute; lui accorde dans son r&ocirc;le de stabilisation des prix et de ma&icirc;trise de l&rsquo;inflation, et dans le cas des pratiques non conventionnelles mises en œuvre depuis la crise de 2008, sur la conviction que la cr&eacute;ation mon&eacute;taire qui en a r&eacute;sult&eacute; correspond &agrave; une r&eacute;elle cr&eacute;ation de richesse dans l&rsquo;&eacute;conomie r&eacute;elle. &Agrave; cet &eacute;gard, la BCE s&rsquo;&eacute;tait d&eacute;j&agrave; engag&eacute;e dans cette voie d&egrave;s 2014 avec la mise en place des TLTRO ( Targeted Long Term Refinancing Operations ) pour lesquelles le montant que la banque ou le pool de banques peut emprunter est directement conditionn&eacute;, entre autres, par le volume de pr&ecirc;ts octroy&eacute;s aux entreprises. En ce qui concerne la confiance que le march&eacute; conf&egrave;re &agrave; la BCE, et ne serait-ce que pour couvrir ses co&ucirc;ts de fonctionnement, la BCE pourrait &ecirc;tre amen&eacute;e &agrave; &ecirc;tre recapitalis&eacute;e (cela s&rsquo;est d&eacute;j&agrave; produit en 2010) par ses actionnaires, c&rsquo;est-&agrave;-dire les BCN de la zone euro. &Agrave; ce titre, il est int&eacute;ressant de noter que pr&egrave;s de 30 % du capital de la BCE est d&eacute;tenu par des BCN hors zone euro, dont pr&egrave;s de 14 % par la seule Bank of England, soit presque autant que la Banque de France qui est le 2e actionnaire apr&egrave;s la Bundesbank ! Que nos amis anglais &laquo; brexiter &raquo; se rassurent : ces BCN hors zone euro ne sont pas tenues de financer les pertes de la BCE et n&rsquo;ont &eacute;galement aucun droit aux b&eacute;n&eacute;fices g&eacute;n&eacute;r&eacute;s par celle-ci, qui repr&eacute;sentent pr&egrave;s de 1,1 milliard d&rsquo;euros pour l&rsquo;exercice clos au 31 d&eacute;cembre 2015. D&eacute;faire le lien &Eacute;tat-BCE-banques avec prudence En conclusion, afin de r&eacute;pondre &agrave; la crise de 2008, les mesures non conventionnelles mises en œuvre par la BCE ont &eacute;t&eacute; massives et durables, et ont en cons&eacute;quence profond&eacute;ment modifi&eacute; le comportement des banques quant &agrave; leurs modalit&eacute;s de refinancement. La BCE envisage d&eacute;sormais de sortir de ces mesures non conventionnelles (r&eacute;duction du QE de 80 &agrave; 60 milliards d&rsquo;euros mensuels), mais il faudra le faire de fa&ccedil;on progressive afin de &laquo; d&eacute;saccoutumer &raquo; le march&eacute; de cette manne de liquidit&eacute;. Dans le m&ecirc;me &eacute;tat d&rsquo;esprit, la BCE souhaite que ce soit les cr&eacute;anciers et non plus les contribuables qui endossent la responsabilit&eacute; de recapitaliser les &eacute;tablissements de cr&eacute;dit en difficult&eacute; ( bail-in ). Pour autant, le plan de sauvetage de la banque Monte dei Paschi prouve que la mise en œuvre du dispositif de r&eacute;solution (effectif depuis le 1er janvier 2016) n&rsquo;est pas encore totalement op&eacute;rationnelle. De mani&egrave;re temporaire, l&rsquo;&Eacute;tat Italien est effectivement contraint d&rsquo;intervenir pour garantir les obligations &eacute;mises par la banque (15 milliards d&rsquo;euros pr&eacute;vus pour 2017). Cette n&eacute;cessit&eacute; d&rsquo;int&eacute;grer une approche gradu&eacute;e doit aussi s&rsquo;appliquer &agrave; la pond&eacute;ration (&agrave; d&eacute;finir) du risque souverain afin de ne pas d&eacute;grader abruptement les ratios prudentiels des banques mais aussi le bilan de la BCE. La d&eacute;mon&eacute;tisation brutale des dettes des &Eacute;tats membres les plus vuln&eacute;rables pourrait ob&eacute;rer la confiance que le march&eacute; porte &agrave; l&rsquo;institution de Francfort. 1 Article 123 du Trait&eacute; de fonctionnement de l&rsquo;Union europ&eacute;enne du 26 octobre 2012. 2 Correspondant &agrave; la formule de Mario Draghi : &laquo; Whatever it takes &raquo;. 3 Fonds europ&eacute;en de stabilit&eacute; financi&egrave;re. 4 M&eacute;canisme europ&eacute;en de stabilit&eacute;. 5 La cl&eacute; de r&eacute;partition du capital, mise en place en 1998 &agrave; la cr&eacute;ation du Syst&egrave;me europ&eacute;en des banques centrales (SEBC), est index&eacute;e sur la population et la contribution au PIB.

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