Solvabilité 2

La nouvelle calibration du risque obligataire n’apporte pas les effets escomptés

Essentielle dans la détermination des fonds propres d'un assureur, la calibration du risque obligataire fut l'une des causes du décalage de l'entrée en vigueur de Solvabilité 2. En effet, le dernier test (QIS 5) montrait que la calibration envisagée pouvait remettre en cause le financement des États et des entreprises. L'EIOPA, le superviseur européen de l'assurance, a proposé une nouvelle calibration mais, selon une étude menée par l'Edhec, si les changements proposés étaient appliqués, ils n'auraient dans la pratique aucun effet.

L'auteur

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°321

Banques françaises à l’international : une expansion mesurée

De mars 2012 à novembre 2013, des débats très controversés ont eu lieu entre le Parlement européen, le Conseil européen et la Commission européenne (le fameux trilogue) à propos de l’approbation de la directive Omnibus 2, qui a pour objectif d’amender la directive de Solvabilité 2 et de définir des dispositions transitoires pour la mise en application de ces règles prudentielles. Les amendements concernent notamment l’introduction de mécanismes de gestion actif-passif, qui jusqu'à présent n’ont pas été intégrés par Solvabilité 2, ce qui engendrait une volatilité artificielle accrue des bilans prudentiels et parfois une surestimation des exigences de capital réglementaire.

Les principaux points de discorde au sein du Trilogue concernaient la méthode d’extrapolation des taux longs, la mise en œuvre d’une mesure contracyclique, d’une prime d’adossement et des mesures de transition. Face à l’absence de consensus, le Trilogue a sollicité le régulateur prudentiel européen (EIOPA) pour réaliser au cours du premier semestre 2013 une étude d’impact sur les mesures des garanties de long terme (Long-Term Guarantees Assessment – LTGA) et sur de nouvelles calibrations de risque, notamment le risque de spread [1]. Les tests proposés par l’EIOPA sur l’intégration de mécanismes de gestion actif-passif ne concernent que les branches longues (assurance vie, régimes de retraite), et uniquement sous certaines conditions très restrictives.

Aussi, nos derniers travaux de recherche [2] ont choisi de se focaliser sur l’impact de la nouvelle calibration du risque de spread sur la gestion obligataire pour les activités ne rentrant pas dans ce périmètre des branches longues LTGA [3]. Pour apprécier les éventuels apports de l’étude LTGA, notre analyse est menée comparativement à la calibration retenue dans l’étude d’impact QIS 5, afin notamment, d’apprécier la qualité de la mesure de risque SCR (Solvency Capital Requirement) obligataire et son impact sur les choix d’investissements obligataires. Nous avons cherché à répondre à quatre questions : quelles sont les caractéristiques des instruments obligataires à taux fixe déterminantes pour le niveau de SCR ? Quelle est la pertinence du SCR en tant que mesure de risque ? Comment Solvabilité 2 pourrait modifier l’approche de gestion de risque basée sur le triplet rendement, volatilité et Value-at-Risk ? Et finalement, Solvabilité 2 engendre-t-elle une nouvelle hiérarchie rendement-risque et des opportunités d’arbitrage entre les différents types d’obligations à taux fixe ?

Une nouvelle dimension : la duration

L’étude d’impact LTGA définit le capital prudentiel requis SCR spread à partir de la valeur de marché de l’instrument financier et d’un facteur de risque FUp, fonction non seulement de la notation, comme c’était le cas dans l’étude d’impact QIS 5, mais aussi désormais de la duration [4] des obligations. Il s’agit ainsi d’appliquer un choc dit « de base » à chaque intervalle de duration ([0 ; 5], [5 ; 10], …), auquel s’ajoute un choc ajusté du différentiel de duration. Par ailleurs, l’EIOPA a proposé également de tester la suppression des seuils minimaux et maximaux de duration qui limitaient la charge de capital au titre du risque de spread sous QIS 5.

L’application de la calibration du risque de spread selon l’étude LTGA par notation et par maturité se traduit en théorie selon la comparaison des tableaux fournis par l’EIOPA, par une réduction du SCR spread (SCR calculé pour le risque de spread) pour la majorité des couples notation-maturité. Nous constatons que :

  • les obligations dont la duration est inférieure à 1 et ce, quelle que soit la notation, ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5 ;
  • les obligations notées investment grade ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5, en particulier celles notées A (jusqu’à 48 % d’économie de coût de capital pour une duration de 23) ;
  • les obligations non-investment grade de duration moyenne (de 6 à 16 pour les obligations BB, de 6 à 12 pour les obligations notées B et inférieur) et les non notées (duration de 0 à 20) ont une exigence de capital moins importante sous LTGA que sous QIS 5 ;
  • les obligations non-investment grade de longue duration (supérieure à 15) et les BBB dont la duration est supérieure à 25 ont une exigence de capital plus importante sous LTGA que sous QIS 5.

Toutefois, dans la pratique, l’application à notre échantillon [5] se traduit par un impact des modifications des exigences de capital obligataire sensiblement dilué, compte tenu de :

  • la faible présence d’obligations pour lesquelles la réduction du SCR est importante (notation élevée et duration supérieure à 10) par rapport à QIS 5 et d’obligations dont les exigences de capital augmentent avec LTGA (notation faible et duration longue) ;
  • la forte présence d’obligations dont la réduction de SCR est faible (notation élevée et duration inférieure à 9),
  • les effets de dilution liés au poids du SCR spread dans le SCR obligataire (réduction sensible du SCR spread pour les obligations qui ont un faible poids de SCR spread dans le SCR obligataire) et à l’agrégation des charges de capital [6]

Il est probable que l'application de cette calibration à l'ensemble des portefeuilles des sociétés d'assurance conduirait à un résultat similaire étant donné qu'ils constituent un sous-ensemble de notre échantillon.

Une mesure similaire du risque de spread

La série de tests réalisés avec la nouvelle calibration du risque de spread LTGA conduit à des conclusions et résultats similaires à ceux formulés dans le cadre de la calibration de QIS 5. L’analyse des taux de dépassement [7] montre que les pertes historiques ont dépassé les exigences de capital définies selon LTGA pour 1,37 % des observations (vs 1,23 % pour QIS 5), soit 2,74 fois plus que l’objectif du régulateur de 0,5 % (VaR à 99,5 %). Cette augmentation des dépassements peut s’expliquer par le fait que, en dépit des effets dilutifs susmentionnés, la nouvelle calibration du risque de spread LTGA réduit les exigences de capital au titre du risque de spread pour certaines obligations.

Nous avons par ailleurs observé que, durant les périodes de crise, les taux de dépassement sont les plus élevés, ce qui traduit une sous-estimation des exigences de capital réglementaire. Au contraire, durant les périodes sans crise, les taux de dépassement sont faibles, inférieurs à 0,5 %, ce qui signifie que la mesure de risque est surestimée.

De plus, l’analyse des taux de dépassement selon les variables notation et période corrobore les résultats précédemment énoncés. En période de crise (2007-2009), quelle que soit la notation considérée l’exigence de capital réglementaire est sous-estimée et ce, généralement d’autant plus, que la note se dégrade. On retrouve également cette situation sur la période 2009-2011 pour les notations BBB, B et CCC. En revanche, à l’exception des obligations notées AAA et AA, la calibration du risque obligataire proposée par l’étude d’impact LTGA conduit en l’absence de crise à une surestimation du capital réglementaire exigé et ce, d’autant plus que la notation est faible.

Dans l’étude LTGA comme dans QIS 5, le régulateur a adopté une approche commune à toutes les catégories d’obligations, sans considérer leurs spécificités. Aussi, la formule standard de Solvabilité II conduit à une estimation erronée des risques obligataires du high yield et des obligations investment grade de longue maturité dédiées à la gestion actif-passif. Pour mieux calibrer le risque de ces obligations spécifiques, une solution serait d’adopter un modèle où le risque de défaut est prépondérant pour les high yield et une approche similaire à celle utilisée pour les actions adossées à des passifs de retraite cantonnés pour les obligations investment grade de longue maturité.

Enfin, comme avec la calibration de QIS 5, l’analyse de la relation entre le SCR obligataire et la volatilité historique des rendements montre que la formule standard de Solvabilité 2 intègre correctement la volatilité des rendements obligataires, même si au-delà d’un SCR obligataire de 40 % la qualité du modèle se dégrade.

L‘affinement de la mesure du risque de spread introduit dans l’étude d’impact LTGA n’engendre donc guère de modifications dans la relation du SCR obligataire avec la VaR 99,5 %. Les tendances observées selon la calibration retenue dans QIS 5 se retrouvent dans celles de LTGA avec toutefois des taux de dépassement légèrement supérieurs, du fait de la réduction de la charge de capital apportée par la calibration LTGA. Notre analyse de la nouvelle calibration du risque obligataire définie par l’étude d’impact LTGA ne permet pas de conclure à une amélioration de la calibration LTGA par rapport à QIS 5.

Impact sur l’allocation des instruments obligataires

Nous avons étudié si la nouvelle calibration du risque de spread proposée dans l’étude d’impact LTGA engendrait des changements dans la hiérarchie des choix obligataires et offrait des opportunités d’arbitrage en termes de rentabilité prudentielle (rendement par rapport à l’exigence de capital prudentielle SCR).

L’analyse des couples rendement-SCR obligataire montre que les courbes de rendement en fonction du SCR obligataire conservent leur forme quasi concave identifiée avec QIS 5. Les rendements sont croissants lorsque le SCR est compris entre 0 et 10 % puis au-delà stagnent, voire diminuent. La prise de risque n’est donc rémunérée que jusqu’à un certain niveau de SCR, fonction de la notation de crédit.

En outre, une analyse de l’efficacité de la prise de risque selon le ratio rendement/SCR obligataire a été menée. Les résultats montrent que l’efficacité maximale est atteinte pour des durations faibles (entre 1 et 3), correspondant à des niveaux de risque compris entre 3% et 15 % [8] selon la notation. Les changements introduits par LTGA au niveau des chocs de spread n’affectent pas les résultats relatifs à l’efficacité maximale par notation puisque les exigences de capital pour les faibles durations (entre 1 et 5) restent inchangées par rapport à QIS 5. Ainsi, la calibration proposée par LTGA continue à favoriser les obligations de courte duration (entre 1 et 3).

En conclusion, le SCR obligataire selon l’étude d’impact LTGA (comme pour QIS 5) est une mesure de risque globalement pertinente pour les obligations à taux d’intérêt fixe. Elle présente une forte corrélation de l’exigence de capital réglementaire au titre du risque obligataire avec la VaR et la volatilité, ce qui montre que Solvabilité 2 devrait ne pas ajouter une quatrième dimension à la gestion obligataire qui repose aujourd’hui sur le triplet rendement-volatilité-VaR. Cependant, elle peut toutefois être améliorée en considérant :

  • la mise en œuvre d’un Dampener obligataire, afin d’intégrer les effets des cycles économiques et éventuellement un ajustement en fonction du profil de la zone géographique où les obligations ont été émises ;
  • une refonte de la mesure des obligations investment grade de longue maturité dédiées à la gestion actif-passif compte tenu de leur forte pénalisation sous Solvabilité 2. Elles pourraient être traitées selon une approche similaire à celle utilisée pour les actions adossées à des passifs de retraite cantonnés ;
  • une reformulation de l’approche du risque des obligations à haut rendement (high yield). En effet, ces obligations, choisies par les assureurs dans le but d’obtenir un supplément de performance, présentent des sensibilités aux facteurs de risque différents de celles des autres obligations. Leur valorisation étant très sensible à l’estimation de la perte en cas de défaut, un modèle où le risque de défaut est prépondérant devrait être retenu par le régulateur européen.

L’une des raisons du blocage du vote de la directive Omnibus 2, qui s’est traduit par le décalage de l’entrée en vigueur de Solvabilité 2, était la calibration du risque obligataire de QIS 5, de nature à remettre en cause l’équilibre de la stabilité financière et le financement des entreprises et des États. Notre analyse de la nouvelle calibration du risque obligataire définie par l’étude d’impact LTGA ne permet pas de conclure à une amélioration de la calibration LTGA par rapport à QIS 5.

 


[1] Écart du taux actuariel entre une obligation émise par une entreprise ou un organisme et un emprunt d’État qui aurait les mêmes flux financiers.

[2] L. Arias, M. Arouri et P. Foulquier, LTGA Impact Assessment and Bond Management: Has Solvency II Reached a Deadlock?, EDHEC Publications, octobre 2013.

[3] Si, pour la plupart des tests, les calibrations proposées par EIOPA sont destinées à s’appliquer aux branches longues, pour la calibration du risque de spread, aucune indication n'a été formulée concernant le périmètre des activités concernées.

[4] Durée de vie moyenne des flux financiers d’une obligation pondérés par leur valeur actualisée.

[5] Échantillon de 4 279 obligations à taux fixe ou zéro coupon émises dans quatorze pays différents (France, Allemagne, Royaume-Uni, États-Unis, PIIGS et BRICS) ayant coté sur la période de janvier 1999 à mi-octobre 2011.

[6] Le SCR est une agrégation des charges de capital de chacun des risques. Cela se fait via des matrices de corrélation.

[7] La fréquence avec laquelle les pertes historiques observées ont dépassé le capital réglementaire SCR obligataire qu’aurait exigé le régulateur prudentiel.

[8] Si le chiffre de 3 % correspond à un risque faible, celui de 15 % indique un risque plus conséquent ; il signifie que pour 100 euros investis dans une obligation, le régulateur demande 15% de fonds propres, à comparer, par exemple, à 25 % pour l’immobilier.

 

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