La pandémie de coronavirus a poussé de nombreux pays à faire le choix éminemment politique du confinement obligatoire de leur population uniquement pour des raisons sanitaires
Des banques centrales « acheteurs en dernier ressort »
Les banques centrales sont devenues des acheteurs en dernier ressort des dettes publiques et privées émises. La conservation durable de ces nouvelles dettes Covid-19 dans leur bilan équivaut à une monétisation implicite, comme si elles distribuaient de la monnaie aux agents économiques. La Fed, tout comme la BCE, ont ainsi déployé un arsenal de mesures sans précédent par leur nombre et par leur ampleur, laissant à jamais les traces d’un « aléa moral » pour le futur : ce dernier exprime généralement l’assurance de sauvegarde collective ultime contre le risque de comportements individuels trop spéculatifs ou frauduleux. Toutefois, la nature exceptionnelle de la pandémie, un choc sanitaire a priori non renouvelable, ne relève pas d’agissements déviants ex ante, ce qui justifie théoriquement la sagesse de leurs décisions. Pourtant, une telle politique atteste d’une nouvelle priorité en plus de la stabilité primordiale des prix, à savoir la solvabilité de l’État. Cette domination budgétaire sur la politique monétaire risque de faire perdre leur indépendance aux banquiers centraux, c’est-à-dire leur capacité à prendre des décisions impopulaires pour sauvegarder le système monétaire et financier contre des gouvernements élus. En conséquence, ce choix d’un financement gratuit des déficits publics, certes indispensable à court terme, sera probablement maintenu pendant au moins deux ans, tant que le retour éventuel de l’inflation ne les oblige pas à changer radicalement de stratégie monétaire. Il va laisser une empreinte durable d’imbrication mutuelle des décisions politiques et monétaires, entretenant un endettement public considérable, tout en ayant déjà un rendement décroissant sur l’activité.
L’absence de norme optimale d’endettement public
L’expérience historique et la théorie économique l’affirment. La définition d’un niveau d’endettement public souhaitable ou optimal est subjective. Il n’existe pas non plus de norme spécifique à partir de laquelle un État est susceptible de se retrouver dans une situation insoutenable d’insolvabilité, voire de faillite. Le ratio d’endettement public rapporté au PIB peut être particulièrement élevé, sans que les pays concernés se déclarent en défaut de paiement. On peut citer l’exemple de l’Angleterre en 1815
Plusieurs raisons logiques l’expliquent. D’abord, un endettement public important est susceptible de refléter une véritable nécessité, celle d’un soutien conjoncturel prolongé en période de crise majeure, à l’instar du Covid-19, ou celle d’une politique de répartition de la charge d’investissement entre les générations. Son ampleur est d’autant plus légitime qu’elle repose sur la hausse ciblée des dépenses budgétaires d’investissement dans l’avenir, jugées stratégiques : recherche et développement, éducation et formation professionnelle, infrastructures, etc. Ces dernières visent en effet à stimuler efficacement la croissance tendancielle future, permettant ainsi ultérieurement le remboursement progressif de la dette accumulée. Ensuite, pour honorer ses engagements, l’État se différencie d’une entreprise ou d’un ménage, du fait de sa durée de vie en principe infinie et de ses décisions d’ordre de puissance publique. Outre l’émission de dette, il a la capacité extraordinaire de mobiliser des ressources supplémentaires par l’impôt – avec des conséquences certes préjudiciables pour l’économie –, voire de disposer tacitement d’un financement ultime par la création monétaire (le fameux seigneuriage, dépendant du monopole d'émission de la monnaie légale !), grâce à la banque centrale dont il est souvent le principal actionnaire. Enfin, la soutenabilité de la dette se juge surtout en dynamique, à travers la trajectoire du ratio d’endettement et la crédibilité de la politique économique et financière. Les investisseurs privés, qu’ils soient résidents ou étrangers, sont particulièrement sensibles à l’évolution tendancielle de ces deux facteurs fondamentaux. Aucun État n’est donc à l’abri d’une profonde crise de confiance, qui peut déboucher sur un brusque retournement des flux de capitaux et d’amples mouvements de change, avec des enchaînements désastreux en termes de défaut ou d’inflation forte.
L’anesthésie « administrée » de l’effet boule de neige
L’effet « boule de neige » est le mécanisme financier qui déclenche l’insolvabilité d’un État emprunteur, le menant inexorablement au défaut de paiement, à moins d’engager une politique drastique d’austérité induisant des excédents budgétaires primaires (avant intérêts) dangereux pour l’équilibre économique et social. Ce mécanisme se produit quand les taux d’intérêt – auxquels est lié le taux apparent de la dette – dépassent durablement le rythme de la croissance en valeur, ce qui accroît mécaniquement le fardeau de la dette. L’alourdissement du stock de dette par rapport à la richesse nationale est par nature le facteur aggravant de ce cercle vicieux. Ce risque est aujourd’hui totalement anesthésié (annulé !) par le niveau artificiellement bas des taux d’intérêt nominaux (proches de zéro ou négatifs) et réels (négatifs, hors inflation). Ceux-ci ne représentent plus désormais de véritables prix de marché, puisqu’ils sont complètement administrés par les politiques ultra-accommodantes de rachats d’actifs publics et privés des banques centrales, processus qui a débuté dès 2008-2009.
L’exemple français est éclairant, puisque depuis 2005 (rapport Pébereau), soit en 15 ans, un endettement pratiquement deux fois plus élevé coûte deux fois moins cher. En effet, le ratio de dette pesait 67,4 % du PIB en 2005, les charges d’intérêt représentant alors 2,7 % de la richesse nationale. En 2020, ce ratio devrait atteindre 120 % du PIB, soit 20 points de plus qu’en 2019 à cause de la pandémie, son service étant de seulement 1,4 %, soit à peine la moitié de l'impôt sur le revenu. De plus, la signature souveraine, qui demeure attractive comme celle des États-Unis ou de l’Allemagne, ne subit aucune prime excessive de risque, en raison des fondamentaux de l’économie et du facteur déterminant du consentement à l’impôt.
La théorie monétaire moderne de l’argent magique ?
Les circonstances actuelles semblent justifier à tort la théorie monétaire moderne, comme si s’endetter à l’infini devenait possible. Celle-ci part de l’idée démagogique que l’État a toute la latitude budgétaire imaginable pour ramener l’économie en permanence au plein-emploi, en monétisant systématiquement les dettes publiques correspondantes. Le but est d’interdire toute hausse des taux d’intérêt à long terme, tant que perdure la confiance dans la monnaie. La thèse d’Olivier Blanchard est plus sérieuse, tout en donnant une part centrale à la dépense publique et à la planification étatique, face à une insuffisance supposée de la demande globale et aux marges désormais limitées de manœuvre de la politique monétaire de taux zéros. Elle stipule qu’il faut profiter de la faiblesse structurelle des taux d’intérêt réels (expliquée a priori surtout par l’excès d’épargne mondiale, du fait du vieillissement démographique, voire par le ralentissement tendanciel de la productivité), afin de relever le potentiel d’activité par des déficits publics importants (absorbant ainsi l’excès d’épargne), en investissant dans l’avenir, la transition écologique ou l’éducation. De même, cette théorie intègre, sans le vouloir, le concept de Milton Friedman d’une distribution aléatoire de monnaie à la population à partir d’un hélicoptère (l’Helicopter Money de 1969), en cas de choc asymétrique, afin de soutenir sans contrepartie le revenu des ménages, donc leur dépense. C’est implicitement la méthode qui est employée de manière ciblée dans la zone euro et en France, quand la BCE finance par création monétaire le chômage partiel, en rachetant toutes les obligations publiques émises pour cet objectif.
Le risque ultime de perte de confiance dans la monnaie
L’histoire du XXe siècle enseigne cependant que les spirales non contrôlées de recours addictif à la dette souveraine et de financement purement monétaire du budget débouchent le plus souvent à moyen terme sur l’envolée de l’inflation, ce qui provoque une hausse brutale des taux longs. Ces tensions inflationnistes se prolongent parfois par une crise de défiance envers la monnaie – du fait de sa profusion –, la conjugaison des deux menant à l’hyperinflation, comme dans le cas dramatique de l’Argentine. L’attente d’une résolution des lourds problèmes d’endettement public uniquement par la stimulation de l’inflation serait donc aventureuse, cette posture traduisant en plus une vision profondément inégalitaire (c’est une taxe déguisée, sans progressivité possible et sans existence légale !), sous prétexte que la hausse des prix dévalorise la dette réelle passée et accroît mécaniquement les recettes fiscales.
Actuellement, l’offre abondante de monnaie, celle-ci ayant augmenté en 2020 de près de 75 % dans les pays avancés et de 50 % en Europe, tend d’abord à créer les conditions dangereuses d’une constitution progressive de bulles d’actifs (actions et immobilier) et de sauvegarde d’entreprises non viables (zombies). En particulier, des taux d’intérêt durablement trop bas (l’argent gratuit !) rendent possibles des investissements très peu rentables ou relevant de la pure spéculation. Ils aboutissent à une allocation défectueuse du capital, peu productrice de richesse à terme. L’abaissement généralement inflationniste de la productivité, associé à la monétisation budgétaire, renforce ainsi le risque d’une perte ultime de confiance dans la valeur intrinsèque de la monnaie, un des actifs vitaux de la prospérité économique.
Paradoxalement, l’inflation des biens et services demeure faible, comme fréquemment pendant deux ans au moins après une crise d’une telle ampleur, montée du chômage oblige ! La compétitivité mondiale exacerbée, la réduction du pouvoir de négociation des salariés et le vieillissement démographique (plus d’épargne) l’expliquent aussi dans les pays avancés. Toutefois, le coup d’arrêt porté par la crise à la mondialisation (relocalisation), le recul de la productivité horaire, né des nouvelles normes sanitaires, voire les désirs de revalorisation salariale d’une population active moins nombreuse qu’auparavant peuvent contrarier cette tendance passée. Au-delà, la monétisation budgétaire pratiquée à outrance et l’accroissement induit de la demande sont susceptibles de ranimer un processus de fuite devant la monnaie légale de transaction, au profit d’une ruée vers des achats de biens, de l’or ou de monnaies privées (mieux gérées ?) comme les cryptomonnaies.
Tant que l’ensemble des pays de l’OCDE pratique les mêmes politiques ultra-expansionnistes, ce risque ultime de perte de confiance dans l’euro (la devise) est atténué ou retardé. A contrario, des divergences stratégiques pourraient renaître entre les grandes zones économiques et entre les États européens, à mesure que le rattrapage conjoncturel s’intensifiera. Le recentrage monétaire de la BCE serait alors motivé par la résurgence probable de l’inflation, voire pire, l’éventualité inquiétante d’une déstabilisation du système monétaire et financier – inondé de liquidités –, compte tenu de la difficulté, inhérente aux hommes politiques, à mettre un terme au cercle vicieux des dépenses sans compter à des fins électoralistes.
La solution ancestrale du cantonnement ?
Faudra-t-il forcément rembourser les dettes Covid-19 accumulées, les annuler, les transformer en dette perpétuelle, les cantonner, les monétiser ou simplement les diminuer peu à peu ? Ces questions renvoient à l’obligation de reconstruire progressivement une trajectoire crédible et solide des finances publiques, une fois les effets de la crise passés, sans pour autant nuire à la dynamique de rattrapage conjoncturel et à la croissance potentielle : cette dernière demeure toujours le meilleur moyen de rembourser la dette. Ce sujet pose donc le dilemme de la « tragédie des horizons », entre le soutien indispensable de l’activité à court-moyen terme et la réduction du ratio d’endettement à long terme. En effet, outre le besoin de retrouver des marges budgétaires de manœuvre pour d’autres urgences (écologiques ?), la fin inévitable à terme du laxisme monétaire laisserait alors l’État devant la nécessité de refinancer la dette ancienne sur les seuls marchés financiers à un taux beaucoup moins indolore.
Rappelons d’abord que les nouvelles dettes Covid-19 de la zone euro sont déjà monétisées, peu de temps après leur émission par les États. Même si elles demeurent à rembourser, elles sont implicitement annulées, tant que la BCE ne décide pas de réduire la taille de son bilan, tout en portant le risque associé. En effet, elle peut les faire rouler de manière quasi illimitée et sans difficulté, comme s’il s’agissait d’une forme de dette perpétuelle, en réinvestissant les tombées à un coût aujourd’hui extrêmement bas. Dans ce dernier cas, le principal risque à terme serait celui d’une remontée brutale des taux d’intérêt. Pour supprimer cette anticipation, d’autres solutions sont recherchées. La première erreur serait donc de vouloir les rembourser, par la hausse des impôts ou la baisse des prestations, cette simple anticipation poussant les ménages à épargner davantage et les entreprises à l’attentisme, prolongeant ainsi le marasme. De même, réduire trop rapidement les dépenses publiques, pour contrôler la dette, s’identifierait à une politique d’austérité dangereuse à court terme. En France, les dépenses publiques pesaient déjà 55,9 % du PIB en 2018, contre seulement 44,4 % pour l’Allemagne selon l’OCDE. La maîtrise de leur dérive ne peut s’exercer que progressivement par la mise en œuvre de réformes structurelles, notamment sur la retraite, ce poste représentant une grande part des dépenses sociales (31 % du PIB, contre 25,9 % en Allemagne selon l’OCDE en 2019). En effet, le poids dans la richesse nationale des pensions françaises est l’un des plus hauts de la zone euro (13,6 % du PIB en 2018, contre 10,2 % en Allemagne en 2017 selon l’OCDE), après l’Italie (15,6 % en 2017) et la Grèce (15,5 %). Cela traduit surtout une incapacité à imposer un âge de départ à la retraite plus éloigné, susceptible d’accroître à terme la croissance potentielle, alors que l’espérance de vie s’allonge. C’est une des raisons pour lesquelles le taux d'emploi des 60-64 ans est en moyenne deux fois plus élevé en Allemagne (60,3 % en 2018), voire dans les autres pays de l’OCDE, qu’il ne l’est en France (32,7 % en 2019 selon la DARES). Même si ce phénomène exprime avant tout un choix respectable de société, il produit un mécanisme profondément peu incitatif, singulièrement en matière de pression fiscale, pour financer la hausse continue des dépenses sociales.
Il paraît également inutile d’annuler ces dettes, sous prétexte que cela ne léserait pas les créanciers privés, puisqu’elles sont déjà monétisées de facto, avec l’avantage non négligeable de respecter les règles juridiques européennes et de ne pas entamer la confiance des marchés financiers dans la crédibilité de la zone euro. L’annulation, tout comme le rééchelonnement de la dette existante (la restructuration), solution moins ambitieuse, appauvriraient la BCE, en fragilisant son bilan
Les expériences du passé sont également à méditer
Retrouver le sens des repères fondamentaux
La crise sidérante du Covid-19 et la proactivité indispensable à très court terme des autorités politiques et monétaires – la monétisation budgétaire pratiquée à grande échelle par les grands pays de l’OCDE – ont profondément bouleversé les repères stratégiques antérieurs, ravivé les utopies dangereuses en faveur de l’économie totalement administrée et remis indûment en cause les références théoriques du raisonnement traditionnel. Tout ceci a pu entraîner la perte du sens des mécanismes économiques fondamentaux de longue période. Keynes craignait d’ailleurs que des taux d'intérêt durablement trop bas, inférieurs à l'efficacité marginale du capital, ne favorisent les placements liquides et ne découragent l'investissement et la confiance. N’affirmait-il pas en 1919 « il n’y a pas de moyen plus certain de subvertir la base existante de la société que de débaucher la monnaie. Le processus engage toutes les forces occultes de la loi économique dans le sens de la destruction, et le fait d’une manière que pas un homme sur un million n’est capable de diagnostiquer » ?
Achevé de rédiger le 10 décembre 2020
Relance : L’abaissement généralement inflationniste de la productivité, associé à la monétisation budgétaire, renforce le risque d’une perte ultime de confiance dans la valeur intrinsèque de la monnaie.
