Le bilan des G20 en matière de régulation financière est jusqu’ici contrasté, sinon controversé. À l’actif de l’exercice, il y a la volonté politique d’agir pour prévenir la reproduction de crises systémiques du type de celle de 2008 déclenchée par la faillite de Lehman Brothers. Pour cela, plusieurs orientations se sont d’ores et déjà concrétisées : des institutions de contrôle de la finance ont été créées ou renforcées ; un nombre significatif de chantiers de réglementation ont été ouverts portant sur les banques, les fonds spéculatifs, les produits dérivés, les agences de notation, les paradis fiscaux, les rémunérations. On note des engagements de progrès en matière d’uniformisation comptable (les Américains pourraient revenir sur le mark to market) et en ce qui concerne le brokerage et les agences de rating (imposition aux États-Unis d’une obligation opposable de
Un triple défi
La volonté de régulation systémique de la sphère financière se trouve cependant confrontée à un triple défi :
- imposer aux banques des réserves suffisantes pour couvrir les risques de leurs engagements et éviter la mise en jeu quasi incontournable de la garantie des États pour les établissements systémiques ;¶
- imposer un contrôle strict des procédures basé sur la transparence des opérations et des sanctions crédibles pour éviter une maîtrise défaillante des risques, et pour se prémunir de ce que William Black, procureur lors de la crise des caisses d’épargne américaines, avait appelé le
[2] - promouvoir dans le même temps la préservation d’une croissance durable et équilibrée des pays du G20 par des politiques économiques coopératives et non par la surenchère en matière de protectionnisme.¶
Des réglementations prudentielles contraignantes
La BRI a proposé de nouvelles de règles prudentielles (Bâle III) qui renchérissent les exigences en fonds propres des banques, les faisant passer de 2 à 7 % avec l’échéance lointaine de 2018 pour se mettre pleinement en conformité. La mesure était redoutée avec la crainte d’un effet sur la croissance économique souvent surestimé par la
À bien des égards, il semble qu’on donne un rôle excessif aux ratios prudentiels alors que d’autres outils, en sus du provisionnement dynamique, offrent d'une part une modularité (par exemple des réserves obligatoires modulables sur les crédits en fonction des secteurs et de la situation prévalant dans chaque pays) et d'autre part une possibilité de discrimination (cf. politique de collatéral des banques centrales définissant les titres et les risques qu’elles acceptent en refinancement) répondant à des exigences de fine tuning. Ces orientations prudentielles comportent l’inconvénient de détourner des investisseurs long terme du financement de l’économie réelle avec un retrait d’ores et déjà préjudiciable des encours investis en actions et en private equity. Le processus encourage plus encore le report sur des marchés spéculatifs toujours plus attractifs dans leur rendement à court terme et par les facultés non contingentées jusqu’ici de s’y engager.
Les nouvelles structures de supervision
Des structures de supervision ont émergé pour prévenir les risques systémiques et anticiper sur la formation de nouvelles bulles spéculatives. Les Européens se sont dotés d’un Conseil du risque systémique et les États-Unis vont mettre en place un Financial Stability Oversight Council. Des plans de démantèlement éventuel des établissements financiers sont demandés aux banques au Royaume-Uni et aux États-Unis dans la
Interdire certains produits financiers
D’autres mesures sont en train de poindre comme la Directive européenne sur les fonds alternatifs, l’encadrement des produits dérivés et des règlements concernant des pratiques de marché comme les ventes à découvert ou le prêt de titres,à l'égard desquelsl’objectif de transparence affiché par l’équipe Barnier paraît quelque peu frileux. À titre d’exemple, le passeport européen créé pour les hedge funds paraît faiblement discriminant pour opérer un véritable tri entre la « bonne » et la « mauvaise » spéculation, à supposer que la première composante ait une réalité tangible en termes d’impact économique, social et environnemental. Il faut se résoudre à interdire certains produits financiers dangereux, de la même manière que l’on n’autorise pas la mise en circulation de véhicules défectueux ou la vente de médicaments n’ayant pas fait la démonstration de leur bienfait pour la santé. Il faut aussi renoncer à certaines pratiques nuisibles par leurs effets induits. À cet égard, le prêt de titre, les ventes à découvert et la spéculation pour compte propre doivent être placés sur la sellette. De même, les produits tels les CDS, qui n’existaient pas avant 2000 et qui représentent de l’ordre de 5 % du marché des dérivés aujourd’hui, devraient être évalués dans leurs effets réels : une dissémination des risques qui empêche la gestion effective du risque par ceux qui consentent les crédits, des engagements hors bilan créant de l’opacité, une contamination généralisée du système source d’une défiance durable entre acteurs. Ainsi que le reconnaissait Alan Greenspan lors de son audition devant le Congrès américain en 2008, l’innovation financière n’est pas le meilleur répartiteur des risques. De ce point de vue, il se peut que l’approche américaine qui se focalise sur le trading soit un frein à une convergence avec l’approche européenne plus centrée sur le sous-jacent.
Un rythme de réforme différent de part et d’autre de l’Atlantique
Le rythme des réformes et leur portée apparaissent cependant différents si l’on compare les États-Unis et l’Europe. Malgré l’opposition tenace des banques américaines, la loi Dodd-Frank se montre sur certains points plus offensive que ce qui se dessine au plan européen : les divergences intra-européennes et l’hétérogénéité des situations en matière de dette publique et privée rendent plus difficile l’établissement d’une régulation commune efficace, notamment en matière de gouvernance et de coordination des instances de contrôle. Il en est ainsi notamment de la protection des épargnants : la nouvelle agence de protection des consommateurs de services financiers, le CFPB (Consumer Financial Protection Bureau) disposera de pouvoirs plus étendus que l’agence européenne qui doit voir le jour. C’est également le cas pour l’interdiction faite aux banques de spéculer pour compte propre au-delà d’un montant correspondant à 3 % de leurs fonds propres, mesure prise à l’initiative de Paul Volcker. L’obligation d’une plus grande traçabilité sur le sous-jacent des produits, la responsabilité juridique des investisseurs finaux, des émetteurs et des intermédiaires agréés devraient impacter de manière significative la rentabilité des dérivés. Mais de manière plus décisive encore, les acteurs ayant une activité sur les marchés dérivés ne pourraient plus bénéficier de la protection fédérale, ce qui pourrait conduire les banques à filialiser leurs activités sur les produits dérivés les plus risqués avec des exigences en capital qui leur soient propres. Reste à définir ce qu’on inclut dans cette catégorie de « dérivés les plus risqués », avec la possibilité que cette réglementation conduise ces activités vers le secteur de ce qu’on dénomme les
Rien n’a changé…
À mettre au passif, il y a la perception que les comportements des financiers n’ont pas changé. Il est vrai que différents signaux laissent perplexes. Ainsi en va-t-il du retour de produits structurés «
Les rémunérations des traders de Wall Street n’ont en rien baissé alors que l’on prévoit 80 000 licenciements de plus dans l’industrie en 2011. Malgré des mesures plutôt homéopathiques en matière de bonus et de fiscalité des rémunérations, la City of London continue d’être soumise à un chantage périodique à la délocalisation de la part d’acteurs comme
Des économistes « atterrés »
Les critiques formulées ne sont pourtant pas infondées, qu’elles émanent de Paul Krugman aux États-Unis ou du quarteron d’économistes « atterrés » en France. Que mettent-elles en avant ? La critique porte avant tout sur les fondements du modèle économique qui n’ont pas été remis en cause et qui confortent une suprématie des marchés financiers. Cette réalité clairement perceptible lors de la crise grecque devient de plus en plus problématique pour les régulateurs et les pouvoirs publics. Les entourages des politiques aux États-Unis (
Une course déconnectée des réalités des économies
La capacité spontanée des acteurs financiers à s’auto-amender reste faible, elle est du même ordre que celle des marchés financiers à s’autoréguler. Il est frappant de constater que leur aptitude à se projeter dans un autre monde reste très en décalage par rapport à celle des acteurs industriels. Dans cette crise, ces derniers, pour nombre d’entre eux, ont pris conscience des limites d’un mode de développement reposant sur un consumérisme à tous crins faisant fi de toute contrainte de ressources. Des changements radicaux de modèle sont en train de s’opérer dans l’automobile, dans l’agroalimentaire, dans la santé… Les financiers, non sevrés d’une carence de liquidité que les banques centrales ont palliée, semblent soucieux de poursuivre plus que jamais une course dangereuse déconnectée des réalités des économies réelles. Pour preuve, la reprise des marchés dans la zone euro s’opère alors que les problèmes ne sont pas résolus et que
Remettre la finance au service de l’économie réelle
Les limites observées ne résultent-elles pas du fait que les questions sont mal posées ? Celle soulevée par cette crise n’était pas simplement de prévenir sa répétition et d’accélérer aussi vite que possible un retour à la normale. Elle était bien de remettre la finance au service de l’économie durable en modifiant en profondeur la lecture et les signaux qui influent et guident le comportement des financiers, des investisseurs, des régulateurs et des États. De ce point de vue, on reste objectivement en retrait, ayant fait le pari que la réorganisation des outils, des moyens de la finance et de ses instruments de régulation pouvaient être pensée en dehors de cet objectif premier, avec comme priorité exclusive la sécurité et la stabilité du système. En éludant la question de l’orientation contrainte de la finance au profit de l’économie réelle, les liquidités injectées dans le système pour soutenir le crédit ont réalimenté presque immédiatement la spéculation, alors que les dispositifs macroprudentiels de prévention des prochaines bulles n’étaient pas encore opérants.
