Quelle est votre analyse des futurs besoins de financements des assureurs ?
La mise en œuvre de Solvabilité 2 va susciter des besoins de fonds propres. Certes, du strict point de vue réglementaire, leurs capitaux actuels semblent suffisants, mais les organismes souhaitent que leur marge de solvabilité soit très confortable, car Solvabilité 2 induit une volatilité des actifs et des passifs. Certains acteurs souhaiteront donc renforcer leurs fonds propres. Or les petits organismes ne peuvent pas, en pratique, faire appel aux marchés financiers (par l’émission d’actions ou d’obligations), car les montants dont ils ont besoin sont trop modestes. L’alternative que pourraient constituer les prêts bancaires sur longue période, pouvant être considérés comme des quasi-fonds propres, est difficilement envisageable à l’heure où les banques se préparent aux règles instaurées par Bâle III. Une syndication bancaire est également difficile à réaliser quand le prêt est de petite taille.
Concernant les mutuelles, elles pourraient en théorie faire appel à leurs sociétaires, mais cela serait perçu comme une augmentation tarifaire. Donc les petits organismes, qui ont chacun besoin de moins de 100 millions d’euros, ne peuvent guère se tourner vers les banques, ni vers le marché.
Quelle solution proposez-vous ?
Nous examinons les comptes des assureurs en quête de financement et nous sélectionnons ceux qui sont en bonne santé. Puis nous identifions les besoins de financement de 20 à 40 organismes. Nous permettons à ces acteurs d’émettre des
Ces titres sont achetés par des investisseurs institutionnels auxquels nous proposons, de façon échelonnée dans le temps, plusieurs émissions émanant de différents organismes. Le gérant du programme s’occupe de la sélection des émetteurs, de la structuration des titres ainsi que de la gestion du portefeuille (collecte des coupons, surveillance de la santé des émetteurs, marché secondaire…) jusqu’à l’échéance des titres.
Nous mettons en œuvre depuis 2004 ce schéma qui a financé à ce jour une quarantaine d’assureurs établis dans 13 pays européens, pour un montant de plus de 700 millions d’euros. Nous pensons que notre activité va s’intensifier en raison des besoins de financement que va susciter Solvabilité 2.
Quel est l’intérêt pour les investisseurs ?
Ces obligations présentent un bon profil rendement/risque. Le secteur de l’assurance est très sûr. En Europe, sur les 15 dernières années, une compagnie d’assurance sur 1 000 a fait faillite chaque année en moyenne, ce qui est très peu. De plus, ce taux de 0,1 % n’a pas augmenté de façon significative depuis le début de la crise financière que nous traversons.
Par ailleurs, le portefeuille obligataire est constitué de plusieurs émetteurs aux profils différents (de par leur activité ou leur marché puisque nous sommes actifs sur l’ensemble de l’Espace économique européen), ce qui diminue encore le risque.
Le rendement est attractif : il s’élève en moyenne à 600
Lorsque l’investisseur est lui-même un assureur, comment ces obligations sont-elles traitées sous Solvabilité 2 ?
Comme les obligations non notées, c'est-à-dire avec un coût en capital très proche des obligations notées BBB.
Quelle est votre rémunération ?
Nous percevons une commission fixe de 25 points de base prélevée sur les montants investis. S’y ajoute un variable qui est calculé sur le rendement des obligations ; il s’élève à 15 % de la partie qui excède l’Euribor, la somme des deux étant plafonnée à 1 %.
Certaines banques aimeraient peut-être prêter à ces assureurs. N’êtes-vous pas en concurrence avec elles ?
Les assureurs se tournent d’abord vers les banques qui les mettent alors en contact avec nous. Nos relations avec elles sont donc très cordiales.
Les dettes subordonnées n’ont pas une très bonne image en ce moment auprès des investisseurs, étant donné les conditions dans lesquelles de nombreuses banques ont racheté leurs dettes subordonnées. Les investisseurs ne sont-ils pas échaudés ?
Les dettes subordonnées bancaires en question sont généralement des obligations de type Tier 1, qui sont très différentes de celles que nous finançons. En effet, elles contiennent des dispositions favorables aux émetteurs : absence de maturité définie (titres perpétuels) et possibilité pour la banque de suspendre le versement des coupons qui ne sont pas cumulatifs et sont donc effacés pour toujours.
Les titres que nous proposons sont nettement plus favorables aux investisseurs. Tout d’abord, la maturité est fixée à 10 ans. Par ailleurs, l’émetteur ne peut différer le versement de ses coupons que s’il se trouve en situation d’insuffisance de capital réglementaire, et les coupons non versés demeurent dus (coupons cumulatifs).
Comment Cohen & Company et Alma Capital coordonnent-ils leurs actions ?
Cohen & Company, par le biais de sa filiale EuroDekania Management Limited, est la société de gestion qui sélectionne les émetteurs ; ses actifs sous gestion s’élèvent à 8,5 milliards de dollars au niveau du groupe, dont près de 2 milliards d’euros en Europe. Alma Capital joue le rôle de distributeur en identifiant les investisseurs.
