L’État ne doit plus supporter la faillite des établissements financiers – en particulier s’ils sont systémiques – et le marché, supporté par de nouvelles règles et techniques élaborées et mises en œuvre par les superviseurs, doit supporter ce risque dans le futur. Dans cet esprit, les comités internationaux de régulation financière (Comité de Bâle et Conseil de stabilité financière en particulier, sous l’impulsion du G20) ont demandé la mise en place d’outils communs de résolution des faillites d’établissements bancaires, et éventuellement d’autres institutions financières, parmi lesquels le bail-in.
Ce procédé est une construction à l’opposé du bail-out, dans lequel les États sont l’autorité de dernier ressort permettant la remise à flot d’une banque. Le bail-out privilégie la prise de risque excessive des établissements financiers : en cas de dépassement des seuils minima de solvabilité, il permet aux dirigeants, salariés et investisseurs de l’institution d’être protégés par les fonds publics, et donc les contribuables, tandis que la réussite de l’institution reste à leur bénéfice. Le bail-in vise au contraire à puiser dans les ressources de l’institution – en transformant ses dettes en capital – afin de parvenir à une « résolution » de l’établissement bancaire, sans que le risque ne se propage à la sphère publique.
Une demande du Comité de Bâle de janvier 2011
Les marchés financiers ont vu dans le communiqué de presse du groupe des banquiers centraux et superviseurs nationaux du Comité de Bâle du 13 janvier 2011 la première manifestation du système de bail-in à un niveau mondial. Ce critère complémentaire aux instruments de capital des banques prévoit que leur documentation doit contenir une clause contractuelle ou une référence à un régime statutaire permettant leur réduction totale ou leur conversion en actions au point de non-viabilité, avant toute injection de capital venant du secteur public (et donc, comme le précise le Comité de Bâle aujourd’hui, les contribuables).
Ce texte pose deux problématiques nouvelles pour les investisseurs :
- le point de non-viabilité n’est pas défini avec précision et est difficilement prédictible pour les investisseurs : seules la décision du régulateur national de déclarer l’institution non viable ou l’injection de capitaux publics exceptionnels (ou équivalent) veillant à sauver l’institution définissent aujourd’hui le point de non-viabilité ;
- afin d’éprouver l’harmonie et la robustesse du système, les systèmes de résolution statutaires que les régulateurs mettront en œuvre seront soumis à une revue des pairs, ce qui pose une seconde contrainte de calendrier de mise en œuvre.
Comparaison avec les instruments de capital contingent (« CoCo »)
Le premier point ouvre la logique d’émission de capital contingent par les banques. Ce sont des instruments qui sont convertis en capital, soit sur décision de l’émetteur, soit en cas de solvabilité affaiblie mais encore robuste (par exemple un ratio de fonds propres durs contre actifs pondérés à 5 ou 7 %). Le marché s’attend en effet à ce que la non-viabilité d’une banque corresponde au point minimum de son ratio de capital (à savoir un ratio fonds propres durs/actifs pondérés minimum de 4,5 % après transition sous Bâle III).
Donc, si le mécanisme de bail-in retient l’attention des régulateurs pour protéger les contribuables d’une faillite mal ordonnée, les CoCo offrent une solution de maintien des niveaux de solvabilité des institutions financières à des niveaux élevés. Ces CoCo, en éloignant la perspective d’un bail-in, renforcent ainsi la crédibilité de ces dernières à accéder à du capital en cas de stress, tout en abaissant le coût de leur capital en temps normal.
L’opportunité de mise en place d’un modèle réglementaire uniforme en Europe
Les autorités européennes se sont saisies des demandes de régulation du système bancaire et développent actuellement deux chantiers de réglementations nouvelles qui abordent la question du bail-in :
- la révision de la directive Capital Requirements (et le règlement correspondant) reprend le corps de Bâle III et prévoit la mise en place de l’amortissement ou de la conversion des instruments de capital en cas de non-viabilité ;
- la future directive de gestion de crise Bank Recovery and Resolution mettra en place le pouvoir des superviseurs à instituer le bail-in et sa portée sur les instruments existants. Cette directive doit être finalisée en 2015, pour une mise en œuvre en 2018 au plus tard.
Pour l’Union européenne, la situation ne se stabilisera donc que dans les années à venir pour ces instruments, tant du fait d’une réglementation lente à se mettre en place – la première proposition de la Commission européenne date de janvier 2011 – que du changement culturel qu’elle implique pour les investisseurs – cette proposition avait gelé l’appétit des investisseurs pour les émissions seniors des établissements bancaires.
Les effets sur les marchés financiers
Pourtant, depuis le début de l’année 2012, les émetteurs de capital réglementaire hybride ont réussi à placer l’équivalent de plus de 80 milliards d’euros de titres qui pourraient être sujets à bail-in (et dont la majeure partie aujourd’hui porte des facteurs de risque ou des clauses spécifiques). Les investisseurs ont donc commencé le cheminement vers ce nouveau paradigme, mais à un prix élevé pour certains émetteurs.
La première opération de capital contingent d’UBS (2 milliards de dollars, lancée en février 2012), conjointement dirigée par Société Générale Corporate and Investment Banking, a dû supporter un surcoût de marge par rapport à une émission de Tier 2 classique de 175 points de base : en l’absence de règle précise permettant de définir ce qu’est la non-viabilité des institutions, les investisseurs ont en effet rehaussé le défaut classique d’une banque pour englober des risques nouveaux, tels que la privation d’un accès à la liquidité, ou tout simplement le risque administratif de voir le régulateur profiter de son nouveau pouvoir pour recapitaliser la banque à moindre frais.
Sur le marché de la dette senior des banques, en revanche, le marché s’est normalisé : la première émission de maturité supérieure au 1er janvier 2018 lancée, après la publication du 6 janvier de la proposition technique de directive de gestion de crise, par Handelsbanken via SGCIB n’a donné lieu à aucune question de la part des investisseurs sur une marge complémentaire à faire porter à l’instrument du fait de sa possible utilisation dans un régime de bail-in.
Les prochaines étapes
Pour les marchés financiers, le changement de paradigme va donc ouvrir deux sujets :
- Les propositions de la directive Bank Recovery and Resolution suggèrent que des instruments subordonnés, mais pourtant non reconnus comme capital réglementaire, pourraient supporter le bail-in avant d’éventuels titres seniors (conformément à la proposition Vickers du Royaume-Uni). La Place se penche donc actuellement sur l’opportunité de lancer des émissions, déjà baptisées « Primary Loss Absorption Bonds », qui permettraient de mettre en place des émissions subordonnées de moins de 5 ans (et donc non éligible au Tier 2) potentiellement placées auprès de fonds monétaires ou à horizons courts. À ce stade, il n’y a pas eu d’émission de cette nature.
- Parallèlement, l’ensemble des stocks de dettes et d’instruments hybrides levés par les établissements bancaires répond encore aux contraintes de Bâle I et n’explicite pas de possible amortissement ou conversion en actions à la main des superviseurs. On peut donc s’attendre à des opérations de conversion des titres par échange, rachat ou réémission dès la finalisation des spécifications de titres par la réglementation.
La phase de mise en œuvre de Bâle III se finissant, nous pouvons donc nous attendre à une vague d’émissions répondant au nouvel environnement, et à un marché actif en matière de valorisation de la nécessaire prime de bail-in de chaque émetteur, qui devrait aller s’amenuisant à chaque émission.
