En Europe, et plus spécifiquement en France, la réglementation boursière autorise les sociétés dont les titres sont cotés sur le marché à se prémunir contre d’éventuelles attaques et offres de rachat non sollicitées. L’Offre publique d’achat (OPA) est un processus ayant lieu sur le marché financier lorsqu’une société se porte acquéreuse des titres d’une société cotée. D’après Alain Viandier (2014), l’OPA peut être définie de cette manière : « L’offre publique est l’engagement unilatéral, irrévocable et public d’acquérir les titres d’une société en Bourse. »
De nombreuses mesures existent afin de mener la vie dure à un acquéreur souhaitant ou ayant déposé une offre, avec comme finalité de faire échouer une OPA considérée comme hostile. Au-delà de leurs caractéristiques spécifiques et leur portée individuelle, il semble bien plus pertinent pour une entreprise souhaitant se protéger de les assembler, les combiner, afin de créer une défense solide, dissuasive, sans pour autant être absolue.
Il est toujours très difficile d’évaluer l’efficacité des mesures anti-OPA. En effet, la majeure partie des protections anti-OPA dont on parle dans la presse sont des mesures qui ont émergé durant une opération spécifique. Généralement, l’opération aboutit, et nous pourrions très vite conclure que les moyens de défense sont inutiles, la majorité des offres publiques se soldant par un succès. Mais il faut bien comprendre que lorsqu’un raider prend le risque de déposer une offre, il est en pleine connaissance des moyens de défense dont dispose la cible : le simple fait d’initier une offre montre que l’acquéreur est prêt à aller jusqu’au bout et sait déjà comment contourner la défense de sa cible. Évaluer la portée de moyens anti-OPA de manière basique en établissant le rapport d’OPA échouées sur le nombre d’OPA réussies est donc inapproprié : par simple logique, on comprend vite que le rapport penchera en faveur des opérations réussies.
Le vrai but d’une mesure n’est pas de faire échouer une OPA en cours de route, mais de tuer chez l’acquéreur potentiel la simple pensée d’initier une offre. La défense ne se mesure donc qu’à sa portée dissuasive, et non au taux d’échec qu’elle entraîne. Il est cependant très laborieux de quantifier cet aspect, d’autant plus que la confidentialité des entreprises et l’ego de leurs dirigeants ne leur permettront jamais d’avouer qu’ils ont abandonné un projet d’offre car les moyens de défense de la cible leur faisaient trop peur.
Toutefois, une société cotée se doit également d’entretenir l’appétit des investisseurs et de maintenir son attractivité boursière. Il apparaît donc nécessaire de trouver un juste milieu entre réussir à se défendre contre les acquéreurs hostiles et rester intéressant pour les petits porteurs et les investisseurs sérieux. Concevoir sa société comme un château fort peut effectivement effacer tout intérêt d’un raider potentiel, mais pourrait aussi effrayer des investisseurs honnêtes, cherchant à placer leur argent sur le long terme, ainsi que les petits porteurs.
Dès lors, dans quelle mesure peut-on dire que les moyens anti-OPA handicapent les sociétés qui les mettent en place en termes d’attractivité sur le marché ? Les investisseurs sanctionnent-ils ces moyens de défense qui pourraient être considérés comme abusifs ? En somme, une « décote de protection » est-elle envisageable sur le marché ?
Mesure de défense anti-OPA : quel impact sur le marché ?
Il est difficile de mesurer de manière quantitative l’efficacité des mesures anti-OPA, puisque leur réel but est de dissuader purement et simplement un acquéreur de déposer une offre. Mais par la même occasion, il est difficile de savoir quel est l’impact psychologique de la mise en place d’une telle mesure sur un investisseur ou un actionnaire existant : est-ce qu’ils se sentent rassurés, eux aussi protégés et à l’abri d’un changement contrôle inopportun, ou sont-ils effrayés que le capital se referme, que leurs fonds soient gelés et souffrent ainsi d’une certaine illiquidité ?
Un premium sur les titres d’une société cotée
En fonction de son aversion pour le risque, un investisseur va chercher à maximiser le rendement de son placement sur le marché, et donc choisir des actifs plus ou moins porteurs de risque ou volatils. Toutefois, de nombreux investisseurs recherchent des valeurs refuges, stables, qui leur offriront un rendement correct, mais surtout quasi certain. À cet égard, les sociétés possédant des moyens de défense anti-OPA répondent tout à fait à leurs attentes, en leur offrant une sécurisation du capital et en minimisant toute surprise de changement de contrôle ou d’actionnariat majeur. Étant donné le nombre d’acteurs averses au risque sur le marché, il est donc très probable que la demande pour des titres sécurisés dépasse l’offre et participe à la hausse mécanique du cours des titres de la société.
Les investisseurs sont également particulièrement attentifs à l’endettement d’une société et sanctionnent rapidement les entreprises incapables de gérer leur levier financier. Malheureusement, une OPA réussie aboutit parfois à une augmentation considérable de l’endettement de la société cible afin d’en extraire le maximum de valeur. Une OPA présente donc un risque non négligeable de recours excessif à la dette, ce qui entraînera une augmentation inhabituelle du levier financier de la cible et la rapprochera peu à peu de sa zone de « distress » théorique. L’intégration de mesure de défense anti-OPA protégera indirectement la cible d’un surendettement nocif à sa santé financière et dangereux pour son cours de Bourse.
La protection de la société et de son capital a aussi pour effet de consolider tout le périmètre extérieur de la société en favorisant la relation long terme. Lorsqu’un nouvel actionnaire de référence arrive après une OPA, la priorité est souvent mise sur des actions court terme afin de redéfinir le périmètre de la société selon ses désirs, comme des ventes en blocs de filiales ou divisions. Face à cet effet pervers des OPA, protéger le capital conforte les investisseurs ainsi que les parties prenantes (fournisseurs, prêteurs, etc.) dans l’idée que leurs apports serviront à des desseins de long terme.
Enfin, les défenses anti-OPA vont rassurer le management et les employés, souvent exposés à l’insécurité de l’emploi. Même si le vote d’une mesure anti-OPA ne leur garantit en rien le prolongement de leur contrat de travail, il minimise au moins l’occurrence du rachat de la société par un acquéreur peu scrupuleux, qui n’hésitera pas à faire le ménage dans la société et à la restructurer selon ses désirs afin d’en augmenter les performances. L’implantation d’une mesure de défense envoie donc un message positif à l’ensemble des employés, en leur garantissant que leurs interlocuteurs principaux ne changeront pas d’ici plusieurs années et que leur licenciement soudain reste peu probable. Le management, se sentant donc moins en danger et plus respecté, s’investira davantage dans la société, en adoptant une vision long terme en adéquation avec celle de ses dirigeants, et participera majoritairement à l’amélioration de la performance de la société, et donc à la hausse de son cours.
En outre, la pression constante subie par les dirigeants en raison d’une potentielle OPA entraîne chez eux un comportement très dangereux et sous-productif pour la société. En effet, dans un cadre où une OPA peut survenir à tout moment, certains dirigeants, guidés par leur peur d’être attaqués puis évincés, vont avoir tendance à geler les investissements afin de disposer de liquidités en cas d’offre. La société s’expose donc dans un premier temps à un risque de sous-investissements et d’opportunités manquées en raison d’une pression psychologique exercée par le marché sur les dirigeants. Mais les dirigeants vont également avoir tendance à présenter des prévisions trop optimistes dans un climat de danger, afin de rassurer les investisseurs et d’éviter qu’ils n’apportent leurs titres en cas d’OPA : mais suivre cette logique ne fait que repousser le problème et même l’amplifier. À mesure que les prévisions de résultat se font de plus en plus optimistes, le cours se stabilisera, voire augmentera, mais les prévisions se déconnecteront de la réalité et la société souffrira de ce mouvement inflationniste aboutissant à une surévaluation temporaire de ses titres. Le véritable danger intervient lorsque les résultats ne sont plus en cohérence avec les prévisions : le cours va alors chuter lourdement, et la société sera à ce moment-là facilement « opéable ». En somme, par simple peur de l’OPA, les dirigeants vont en réalité adopter un comportement qui va mener la société dans une situation où elle sera facilement rachetable. À nouveau, la mise en place d’un système protégeant le capital et la société d’une OPA réussira à minimiser, voire annuler cet effet pervers. Les dirigeants n’auront pas la pression constante de devoir faire face à une offre et pourront se permettre de réaliser les investissements qu’ils souhaitent, tout en restant plus transparents sur les performances de la société.
Une décote sur les titres
Comme rappelé précédemment, les motivations des investisseurs sont majoritairement financières. Même si certains sont prêts à détenir les titres d’une société sur un horizon long, il n’en reste pas moins qu’à la sortie, ils attendront une plus-value bel et bien réelle. Or, sur le marché, une des occasions les plus simples et les plus certaines de réaliser une plus-value, ou à défaut de minimiser ses pertes, reste une OPA. En effet, lorsqu’un acquéreur dépose une offre, sa proposition d’achat ne peut être que supérieure au cours de Bourse actuel afin d’encourager les actionnaires à apporter leurs titres : il va proposer donc proposer une prime d’achat. En surprotégeant une société et en l’écartant de l’échantillon de sociétés « opéables », un actionnaire se retrouve donc théoriquement privé d’une opportunité de réalisation de plus-value « spot », lors d’une OPA, ce qui peut rapidement se concrétiser sur le marché sous la forme d’une demande moins grande pour les titres de cette société, qui subiront alors une décote.
Une décote simplement liée à la faible probabilité d’OPA semble cependant peu probable, puisque d’une part peu de sociétés ont les moyens financiers de les réaliser, et de l’autre un nombre limité d’entreprises présente un caractère attractif pour une OPA. Toutefois, une mesure OPA semble également affecter la capacité d’un investisseur à réaliser un profit de manière continue. Le prix d’un actif est défini par la simple loi de l’offre et la demande sur le marché : c’est donc l’appétence des investisseurs « buy-sided » pour un titre qui va fixer son prix, et donc la valeur de revente pour un actionnaire. Hors, une des composantes principales d’un actif pour qu’il soit attractif et sa liquidité, autrement dit qu’il soit facilement échangeable sur le marché. En protégeant un titre, les potentiels acheteurs vont s’interroger sur la capacité de revente de ce titre et supposer que plus un titre sera protégé, moins il sera facilement revendable. Les investisseurs risquent donc de se désintéresser du titre en présupposant son illiquidité.
La protection offerte aux dirigeants citée précédemment peut paraître à certains abusive, et au final desservir les sociétés qui les emploient. Ce postulat dérive directement de la théorie de l’agence de Jensen et Meckling. La divergence d’intérêts existant entre actionnaires et dirigeants existe également lorsque la société se trouve protégée grâce à des mesures anti-OPA. Les dirigeants, se sentant protégés, vont tendre à être plus laxistes et poursuivre leurs propres intérêts plutôt que celui des actionnaires. Cette idée a notamment été évoquée par Bebchuk et Cohen dans leur travail sur les « staggered
Les mesures de défense offrent donc au final trop de sécurité aux dirigeants, qui en profitent pour poursuivre leurs intérêts propres et délaisser les objectifs de la société.
De plus, instaurer une mesure anti-OPA dans les statuts d’une société n’est pas chose aisée et est surtout très chronophage. Tout le processus de vote et d’implantation d’une mesure est coûteux, en temps comme en énergie, afin de répondre à l’exigence juridique de la loi. Ce sont autant de ressources qui auraient pu être utilisées à des fins peut-être plus utiles en termes de croissance pour la société. Les remparts que sont les mesures de défense anti-OPA risquent plus d’handicaper la société dans son quotidien qu’ils ne la protégeront lorsqu’un raider viendra l’attaquer. Les moyens de défense anti-OPA sont des boucliers que beaucoup instaurent de manière automatique alors qu’une société se trouvera majoritairement en situation de paix au quotidien, et non en situation de guerre face à un raider.
Afin de dégager une tendance théorique sur l’impact de la mise en place d’une mesure anti-OPA, nous allons hiérarchiser les différents arguments justifiant respectivement la hausse ou la baisse du cours de Bourse des titres d’une société cotée. Nous allons donc créer une échelle de Likert avec des notes allant de 0 à 5 pour noter la puissance et la pertinence d’un argument. Le Tableau 1 résume les résultats auxquels nous aboutissons.
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Remarquons qu’à ce stade, il est encore difficile de séparer les deux visions car nous avons listé cinq arguments en faveur de la hausse du cours et quatre en faveur de la baisse du cours. Afin de départager ces deux visions, il convient de mesurer le pourcentage de points obtenu par un groupe d’arguments sur le nombre total de points qu’il aurait pu obtenir. Dans notre cas, nous avons :
- % de réalisation des arguments haussiers = (3 +1 +3 +2 +2)/(5x5) = 11/25 = 44 %
- % de réalisation des arguments baissiers = (5 +4 +3 +2)/(5x4) = 14/20 = 70 %
Vérification empirique
Afin de réaliser une étude empirique la plus précise et la plus cohérente possible, il faut s’assurer que la mesure de défense choisie soit assez répandue à travers un échantillon d’entreprises cotées. De même, l’indicateur financier qui nous permettra de tirer nos conclusions sur la potentielle existence d’une décote doit présenter une forte sensibilité à l’adoption de la mesure, sans quoi toute l’étude serait complètement biaisée. Ce sont donc autant de paramètres qu’il a fallu définir avec attention.
L’échantillon de sociétés
Le premier sujet ici est de savoir si l’on intègre dans les sociétés de l’échantillon des entreprises de différents marchés. En effet, étudier l’impact d’une mesure défense sur un échantillon cross-border assez large permettrait potentiellement d’éliminer des biais de nationalités, supposant que les investisseurs de certains pays seraient peut-être plus sensibles à telle mesure anti-OPA. Même si la démarche semble séduisante au premier abord, il existe une contrainte majeure aux approches cross-border dans ce genre d’études : les divergences légales entre pays. Dans la continuité des parties précédentes, l’échantillon de sociétés choisi se concentrera donc sur le marché français. Peut-on dès lors étendre notre échantillon aux différents marchés français (CAC 40, SBF120, etc.) ? Encore une fois, étendre l’échantillon de la sorte poserait un problème de cohérence. Tout d’abord un biais de taille très visible, les sociétés du CAC 40 présentant des capitalisations boursières bien supérieures à celle des entreprises des autres marchés. De plus, le CAC 40 étant le marché le plus visible, les investisseurs sont plus à même de connaître les moyens de défense utilisés sur ce marché précis.
La mesure de défense
Pour que nos conclusions soient les plus précises et pertinentes possibles, la mesure de défense étudiée doit tout d’abord être partagée par une majorité de sociétés du CAC 40. À cet égard, plusieurs moyens de défense semblent convenir pour notre étude. Néanmoins, les clauses de changement de contrôle apparaissent comme la mesure de défense la plus adaptée pour notre étude :
- moyen de défense très répandu sur le marché, partagé par 75 % des sociétés du CAC 40, donc connu des investisseurs ;
- ne présente aucun aspect obligatoire ou légal : son instauration est l’aboutissement d’une démarche autonome de la part de la société ;
- est réputé efficace sur le marché, ce qui entraîne chez l’investisseur un comportement de réaction (attrait ou peur-rejet).
L’indicateur financier
Pour définir cet indicateur, nous partons du postulat l’investisseur valorise sur le marché les titres qui lui offrent un gros potentiel de réalisation de profit. Les investisseurs seront donc prêts à payer plus cher un actif financier lorsque les perspectives de profits seront grandes. Le premium que l’investisseur est prêt à débourser s’apparente à un goodwill de marché, et donne naissance à un indicateur financier spécifique : le Price-to-Book Ratio (PBR). De la même manière, si un investisseur craint que la mise en place d’une clause de changement de contrôle réduise son profit potentiel, le titre sera théoriquement rejeté par les investisseurs, ce qui se ressentira sur les PBR.
Synthèse des données et observations
Le Tableau 2 ci-dessous montre les données constatées sur notre échantillon.
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En regardant les moyennes sur les deux échantillons, celui des sociétés possédant une clause de changement de contrôle et celui des sociétés n’en possédant pas, nous nous apercevons que le multiple PBR moyen sur les années 2012, 2013 et 2014 est plus élevé chez les sociétés possédant une clause de changement de contrôle. L’observation d’un multiple de PBR en moyenne plus élevé chez les sociétés possédant une clause de contrôle dans leurs statuts est à l’encontre de ce que nous avions postulé comme hypothèse. Cela dit, l’écart sur les trois années reste plutôt faible : nous pourrions tout aussi bien dire que les multiples sont en réalité relativement égaux, ce qui supposerait que l’existence d’une clause de changement de contrôle n’aurait en réalité pas d’impact réel sur la valeur des titres d’une société cotée. Comment peut-on alors expliquer ce résultat, qui vient contredire notre hypothèse de départ ?
Nous pouvons repartir de l’échantillon en lui-même. Un biais important ici aurait pu être celui de la taille : si une majorité de sociétés avec des capitalisations élevées se trouvait avoir des clauses de changement de contrôle, nous aurions pu penser que l’écart de PBR entre les deux échantillons aurait été du à cet écart de taille sous-jacent, et non à un quelconque impact de la clause anti-OPA. Hors c’est le contraire que nous observons. Cela montre bien que le biais de taille était ici inexistant, ou alors qu’il a joué en faveur des sociétés sans clauses, minimisant donc le potentiel impact haussier des clauses de changement de contrôle sur le cours des sociétés concernées.
Une autre limite de cette étude provient peut-être de la mesure de défense anti-OPA choisi. Nous avions considéré que les clauses de changements de contrôle étaient de bonnes mesures de défense pour notre étude empirique, notamment car elles étaient partagées par une majorité de sociétés du CAC 40 et parce que les investisseurs étaient familiers avec ce genre de défense. Mais ces critères de sélection qui semblaient fonder la robustesse de la mesure sont également une des faiblesses de notre étude. Les investisseurs sont tellement habitués à cette mesure qu’elle est devenue presque banale. Le succès des clauses de changement de contrôle a entraîné une sorte de normalisation de la mesure qui a complètement lissé l’effet potentiel qu’elle pouvait avoir sur le comportement des investisseurs, ce qui expliquerait la différence minime entre les PBR moyens des sociétés possédant la clause et celles n’en possédant pas.
Conclusion
L’étude empirique de l’impact des clauses de changement de contrôle sur le cours boursier des actions d’une entreprise cotée réfute a priori l’existence d’une décote de protection pour les entreprises ayant implanté cette mesure de défense anti-OPA.
Cela dit, notre étude se concentrait sur une vision statique : nous nous sommes intéressés aux sociétés ayant une clause de changement de contrôle depuis au moins trois années pour voir si une décote de protection permanente existait. Il serait néanmoins intéressant de voir l’impact spot, en dynamique, de la mise en place d’une mesure anti-OPA. Quelle est la réaction immédiate du marché lors de l’introduction dans les statuts d’une nouvelle mesure de défense ? Une étude de la sorte se confronterait à la difficulté d’isolation du facteur « mesure anti-OPA » à un instant t, mais pourrait venir conforter les observations faites en statique sur plusieurs années.
De plus, comme souligné à la fin de la partie précédente, la clause de changement de contrôle ne nous aide pas afin de tirer des conclusions nettes, et n’est peut-être pas la mesure de défense la plus représentative sur le marché. L’étude de mesures de défense moins répandues, ou tout simplement différentes, aboutiraient-elles aux mêmes résultats finaux ?
Cela étant, nous pouvons également nous interroger sur le rapport même de causalité qui existe entre l’existence d’un moyen anti-OPA et d’une décote/premium sur le cours des titres d’une société. Nous étions partis de l’hypothèse générale qu’une société votait des mesures anti-OPA, et qu’alors une décote existerait en raison de l’implantation de telles mesures. Mais la réciproque semble tout aussi logique : est-ce qu’une société qui se rend compte qu’elle subit une décote n’a pas tout intérêt à se défendre d’une potentielle OPA ? En somme, la mesure anti-OPA entraînerait-elle une décote, ou la décote provoquerait-elle l’implantation de moyens de défense ?
