Les banques et les assurances ont dû faire face en 2008 à l’une des plus grandes crises financières. Celle-ci a révélé un risque systémique élevé. La réglementation a évolué suite à cette crise, avec Bâle III pour les banques et Solvabilité 2 pour les assureurs, qui ont instauré de nouvelles contraintes en capital pour ces acteurs et une méthode d’évaluation des risques plus complexe. Cependant, Moussu et Petit-Romec (2018) montrent, à travers l’analyse de la crise de 2008, que le Return On Equity (ROE) à lui seul est déjà un reflet de l’exposition aux risques. L’opacité des banques, leurs multiples activités risquées et non risquées mélangées au sein d’agrégats de reporting financiers ne permettant pas nécessairement d’en apprécier la valeur en cas de choc financiers est ainsi soulignée avec comme point central la décision des dirigeants d’afficher des profits plus importants en période de croissance au détriment du risque de queue (risque de pertes très importante avec une probabilité faible) qui augmente et aggrave la chute de ces établissements en cas de crise. Le business model de l’assurance est certes différent de celui du secteur bancaire, mais leurs proximités restent étroites, et les mêmes causes peuvent engendrer les mêmes conséquences.
L’étude des banques pour la crise financière de 2008
Moussu et Petit-Romec (2018) analysent les effets pervers du ROE comme mesure de performance. Ils montrent que le ROE pré-crise a un très fort pouvoir prédictif des risques standalone (les risques directement mesurables sur l’entreprise prise toute seule) et systémique des banques, à la fois pour la crise de 2008 mais également pour celle de 1998. Ainsi, les banques ayant un ROE élevé avant la crise, en 2006, sont celles qui vont le moins bien performer durant la crise de 2008, et ce malgré des exigences de capital déjà plus complexes instaurées par Bâle II. Cette association entre ROE et risques n’est d’ailleurs pas vérifiée sur les autres entreprises non financières. Par ailleurs, la taille des banques est un indicateur avancé de la performance de celles-ci en cas de crise avec une association négative entre la taille et la performance. Le bêta n’est en revanche significativement pas associé à un indicateur avancé du risque. Meiselman, Nagel et Purnanandam (2018) complètent cette analyse en montrant eux aussi que le ROE pré-crise est une mesure plus efficace pour prédire le risque systémique que les mesures réglementaires utilisées, de type risk-weighted assets (RWA).
La réglementation, l’homogénéisation des assureurs et ses conséquences
Le Risk-Based Capital (RBC) a été introduit aux États-Unis en 1994 par la National Association of Insurance Commissioners (NAIC) et inclut en premier une mesure de capital réglementaire en fonction du profil de risque. Cependant, le RBC est une mesure de capital réglementaire risk-based qui semble dépassée par rapport à Solvabilité 2 et qui ne respecte pas des critères importants qui en feraient une bonne mesure. Ces contraintes en capital incitent les assureurs à optimiser leurs allocations d’actifs et de business en fonction de celles-ci (Ellul et al., 2018).
La recherche de rendement et l'optimisation réglementaire poussent les assureurs à acheter des actifs moins liquides comme des obligations d'entreprises. En cas de choc, l'homogénéisation des acteurs et la réglementation conduisent les assureurs à des ventes contraintes d'actifs générant de fortes moins-values (Wagner, 2008). La faible liquidité et la difficulté à faire face à des chocs violents en cas de forte dépréciation d'actifs financiers rendent les banques et les assureurs systémiques. D’ailleurs, le poids des assureurs dans le risque systémique total a augmenté depuis la dernière crise financière (Acharya et Richardson, 2014).
Hypothèses d’étude et méthodologie
Au travers des résultats de Moussu et Petit-Romec concernant les banques, on peut se demander si :
- (H1) les assureurs ayant eu le plus fort ROE pré-crise sont ceux qui ont eu les pires performances pendant la crise financière de 2008 ;
- (H2) la taille du bilan des assureurs a une relation négative avec la performance en cas de crise financière ;
- (H3) le bêta des assureurs pré-crise n’a pas d’association statistique sur la performance en cas de crise.
La méthodologie principale de mise en relation entre les risques et les variables sera la régression linéaire multiple par la méthode des moindres carrés ordinaires, en regardant la significativité des coefficients dans les régressions.
Le but recherché est de déterminer des relations entre des risques de queue et des mesures majoritairement comptables avant la crise suivant le modèle de régression :
Voir Equation 1
Avec R icrise comme mesure du risque standalone ou systémique durant la crise, Xi comme variable(s) explicative(s) et Zi comme variable(s) de contrôle.
Pour l’ensemble des régressions, la convention suivante est appliquée : le coefficient de régression est reporté avec, à sa droite, sa significativité (*** significatif à 1 %, ** significatif à 5 %, * significatif à 10 %) et en dessous, entre parenthèses, son écart-type.
Echantillon, variables dépendantes, indépendantes et de contrôle
La base de données se compose des résultats et bilans annuels ainsi que des données de marchés journalières des assureurs nord-américains. Les données boursières journalières proviennent du Center for Research in Security Price (CRSP) du Warthon Research Data Services (WRDS). Les données annuelles de revenus et du bilan – equity (CEQ), tangible equity (CEQT), assets (AT), pretax income (PI), cash and short term interest (Cash), provisions (LT) et dividendes (DVT) – proviennent de Compustat North America depuis WRDS.
L’étude se concentrera sur les assureurs vie et non-vie nord-américains avec la classification SIC (Standard Industrial Code) : Life insurance (6311) et Fire, Marine, and Casualty Insurance (6331) avec respectivement 23 et 58 observations.
On prendra en tout trois mesures de risques (variables dépendantes) durant la crise de 2008, couvrant la période de juillet 2007 à décembre 2008 :
- le Buy and Hold Return (BHR) pour le risque standalone ;
- la volatilité action pour le risque standalone également ;
- le Marginal Expected Shortfall (MES) pour le risque systémique.
Risque standalone des assureurs et ROE
On trouve dans toutes les configurations que les assureurs les plus gros (ceux ayant la taille de bilan la plus élevée) sont ceux qui ont le plus de probabilités de sous-performer pendant une crise financière. Ce résultat tend à confirmer notre hypothèse (H2). En revanche, les autres variables de contrôle (tangible equity, cash and short term interest, provisions, Market to Book et bêta) ne sont que très peu significatives, soulignant les effets prépondérants du ROE et de la taille des assureurs dans l’explication des performances de ceux-ci pendant la crise. Le pouvoir prédictif du ROE pré-crise est démontré à travers ces résultats de régressions par leur significativité statistique mais l’hypothèse (H1) est invalidée car les assureurs à fort ROE pré-crise sont ceux qui résistent le mieux pendant la crise. Le bêta pré-crise ne semble pas être un indicateur avancé de la performance pendant la crise de 2008, confirmant l’hypothèse (H3).
Mesures alternatives
Les résultats sur la volatilité action confirment l’association entre un ROE pré-crise élevé et un risque standalone un peu plus faible pendant la crise. Par ailleurs, les résultats indiquent que le ROE pré-crise est très fortement associé à une baisse du risque systémique pendant la crise à travers la mesure du MES. Les résultats avec ces mesures alternatives du risque tendent à montrer que le ROE pré-crise est associé à une baisse du risque standalone et du risque systémique pendant la crise, contrairement aux banques.
Des mesures complémentaires montrent qu’un Return On Assets (ROA) élevé est fortement associé à une baisse du risque standalone et du risque systémique, confirmant le fait que le risque des assureurs n’est pas dépendant du levier et que le ROE semble être une bonne mesure d’évaluation.
Comparaison comptable
Ces régressions permettent de montrer que les assureurs des échantillons ayant un ROE 2008 élevé sont globalement ceux qui avaient un ROE élevé en 2006.
Analyse des résultats
Un des aspects à mentionner pour relativiser les résultats par rapport aux banques est la non-application par les régulateurs d’assurance de mesures de capital réglementaires complexes (en 2008, Bâle II était appliqué pour les banques, là où Solvabilité 1 était en vigueur en Europe et le RBC aux États-Unis pour les assureurs). Ce décalage peut témoigner d’un effet retard des assureurs, ceux-ci n’ayant pas forcément optimisé leur capital réglementaire autant que les banques pour lesquelles un niveau de capital pondéré par le risque était déjà en vigueur pendant la crise de 2008 (risk-weighted assets).
Les nouvelles réglementations comme Solvabilité 2 en Europe, plus proches de ce qui était en place pour les banques en 2008, pourraient avoir un impact conséquent sur les résultats si une nouvelle crise devait arriver. La forte significativité négative de la taille du bilan des assureurs avec la performance pendant la crise va dans le sens d’une identification des institutions systémiques dites SIFI (Systemically Important Financial Institution), mais peut mener à des interrogations sur les effets de seuils.
