Infrastructures de marché

Les déçus de Nyse-Euronext font émerger de nouveaux acteurs

Une place de Paris divisée, des petits émetteurs perplexes, des brokers tentés par des plates-formes alternatives alors qu’ils restaient attachés à Nyse-Euronext… Ce dernier semble négliger certains publics au profit d’autres (les traders haute fréquence, par exemple) et ne fait donc pas l’unanimité.

De nouveaux acteurs

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Cet article est extrait de
Revue Banque n°733

Epargne longue : en quête de repères

La place parisienne serait-elle abandonnée par Nyse-Euronext ? Les tenants de cette thèse invoquent la migration des serveurs de la bourse transatlantique depuis la banlieue de Paris vers celle de Londres où se trouvent la plupart des investisseurs internationaux, notamment les traders haute fréquence (High Frequency Traders ou HTF). Pourtant, Arnaud de Bresson, délégué général de Paris Europlace, ne s’alarme pas de ce transfert : « Cette migration est un épiphénomène technique relatif au trading à haute fréquence, pratique au sujet de laquelle nous nous interrogeons par ailleurs quant aux risques qu'elle présente d'une amplification de la volatilité des marchés. Ceci ne remet pas en cause l'atout essentiel que constitue la présence de NYSE Euronext pour la place de Paris ». Mais pour nombre d’observateurs, parmi lesquels Axel Pierron, vice-président senior du cabinet de conseil Celent, la situation est un peu plus inquiétante : « Paris a été supplantée par Londres, du moins sur le terrain de l’equity trading (négociation d’actions). Cette victoire britannique a précédé le transfert des serveurs à Basildon. Nyse-Euronext a donc simplement accompagné le mouvement mais ce transfert a tout de même vidé Paris d’une partie de sa substance ».

Cette tendance risque même de s’amplifier : « Nyse-Euronext a communiqué sur sa volonté de dénoncer son contrat de compensation avec LCH Clearnet et souhaite assurer lui-même sa compensation. Une telle décision déstabiliserait la partie française de LCH Clearnet et, cumulée à l’installation à Basildon, montre que Nyse-Euronext ne se sent plus vraiment de responsabilité vis-à-vis de la place parisienne, estime Marie-Agnès Nicolet, présidente d'Audisoft Consultants. Dans ces conditions, rien n’empêcherait Nyse-Euronext de délocaliser son agrément d’entreprise de marché à Londres et d’y créer également son activité de compensation. Cela affaiblirait encore un peu plus la place parisienne. Face à cette tendance, je considère que Paris est en train de perdre sa Bourse. Je pense qu’il y a une place pour la création d'une nouvelle infrastructure. » Nombre d’observateurs partagent cette analyse.

Un nouveau tarif controversé

Selon Thibaut de Lajudie, associé au sein du cabinet de conseil Ailancy, « il faut recréer une Bourse à Paris. L’émergence d’une alternative à NYSE Euronext aurait du sens, surtout pour le trading des mid et small caps ». ​Les petites et moyennes capitalisations se sentent en effet négligées par Nyse-Euronext qui, attaqué par les nouvelles plates-formes de négociation, les MTF (Multilateral Trading Facilities), doit se défendre. Or le front principal se situe sur le terrain des grandes capitalisations. « Sur les valeurs du CAC 40, Nyse-Euronext, qui détenait 100 % du marché de la négociation en ​2007, n'en représente plus aujourd’hui que 62 % », rappelle Axel Pierron. Pour riposter, l’américano-européen semble chercher à améliorer sa compétitivité sur le marché le plus concurrentiel et le plus rentable que constituent les grandes valeurs (blue ships). En effet, la négociation de ces capitalisations très liquides bénéficie depuis le 1er novembre d’un régime plus avantageux puisque les trading fees (frais de négociations perçues auprès des brokers) ont globalement baissé. À l’inverse, une augmentation est appliquée à certains ordres portant sur les valeurs petites et moyennes. « Pour de nombreux brokers, la baisse des frais sur les blue ships s’élève à 39 %, évalue Thibaut de Lajudie, et l’augmentation sur les autres valeurs est de 30 %. Ainsi, la modification est très intéressante pour les HFT qui ne traitent que des blue ships et très défavorable pour les brokers spécialisés en mid et small caps. »

« Cette évolution tarifaire est choquante », réagit Philippe Bouaziz, dirigeant fondateur de ProdWare, valeur cotée sur Alternext, compartiment qui, au sein de Nyse-Euronext, est dédié aux petites et moyennes valeurs. L’association qui défend les intérêts de cette catégorie d’émetteurs, Middlenext, s’est elle aussi saisi du problème. Pour Caroline Weber, qui dirige Middlenext, « cette nouvelle grille tarifaire pénalise le trading sur les valeurs moyennes et risque donc d’éloigner de ces entreprises les flux boursiers. Cela pose un vrai problème, même si je comprends bien pourquoi Nyse-Euronext se préoccupe essentiellement des grandes valeurs ».

D’autres bourses pour les small et mid caps

En effet, la stratégie de Nyse-Euronext (qui n’a pas trouvé le temps de nous répondre) est justifiée : les mid et les small constituent un marché où la concurrence est faible, tout comme la rentabilité et la liquidité.

Quant au financement de l’économie, c’est une préoccupation qui relève de l’intérêt général et n’est peut-être pas prioritaire pour un groupe coté. Voilà pourquoi plusieurs acteurs cherchent en cet hiver 2011 à mobiliser les pouvoirs publics. Pour l’instant et depuis mars 2010, Bercy soutient la création d’une Bourse dédiée aux small et aux mid caps à l’échelle européenne, par une interconnexion de toutes les Bourses historiques existantes. Il s’agirait de relier entre eux les compartiments qui, comme le B et le C chez Nyse-Euronext, accueillent une grande partie des petites et moyennes valeurs (Alternext et ses équivalents européens seraient exclus car ces marchés n’obéissent pas à une réglementation homogène). Ce scénario européen est préconisé par Fabrice Demarigny, directeur des activités de marché de capitaux au sein du groupe Mazars et ancien secrétaire général du CESR, dans son rapport pour un Small Business Act qui pose la question de l’accès aux marchés financiers pour les PME et les ETI (Entreprises de taille intermédiaire). Pour l’instant, remarque-t-il, « en l’attente de modification des directives européennes (Transparence, MIF, Prospectus, Abus de marché, NDLR), les différentes Bourses historiques européennes n’ont pris aucune mesure concrète mais se disent intéressées par le projet ».

Plus concrètement, des plates-formes alternatives pourraient très bientôt entrer dans la danse. C’est le cas de TOM par exemple. Ce MTF détenu par le courtier néerlandais Binck et la banque ABN AMRO permet déjà de négocier aussi bien des grandes que des moyennes valeurs hollandaises. « Nous allons bientôt proposer des valeurs françaises et belges, notamment des small et des mid caps, car nous pouvons être très compétitifs en matière de commissions perçues et de rapidité d’exécution », explique son directeur, Willem Meijer. Toutefois, une telle évolution pose problème. La multiplication des places de négociation sur les valeurs liquides étant très critiquée, en raison de la fragmentation induite, il n’est sans doute pas souhaitable que ce mécanisme soit reproduit sur des valeurs peu liquides.

Pourtant, cette voie pourrait bien s’ouvrir peu à peu en France, sous la pression notamment des brokers déçus par Nyse-Euronext, dont le nouveau tarif a commencé à être connu début octobre 2010 : « Nous avons suggéré au MTF BATS de coter davantage de valeurs petites et moyennes pour proposer une alternative à Nyse-Euronext, et dès le 1er novembre 2010, une centaine de valeurs avaient été ajoutées sur sa plate-forme de cotation », relate Éric Le Boulch, P-DG de CM-CIC Securities. Son de cloche similaire chez Portzamparc, broker connu pour son expertise sur les mid et les small caps : « Si Nyse-Euronext ne revoit pas sa grille tarifaire et si les pouvoirs publics ne réagissent pas à cette situation préjudiciable pour le financement des PME, nous n’excluons pas de traiter avec un MTF », prévient Philipe de Portzamparc qui dirige la société de courtage éponyme.

Des brokers mécontents

Parmi les brokers qui souhaitent prendre leurs distances avec Nyse-Euronext ne se trouvent pas seulement ceux qui négocient les mid et les small ; le second motif de mécontentement réside dans un autre critère de tarification : les brokers apportant les plus gros volumes (les tiers ​1) sont favorisés par rapport à ceux qui procurent à Nyse-Euronext des volumes moyens (les tiers 2, comme CM-CIC) ou faible (les tiers ​3). D'après Éric Le Boulch, « ​ces principes existaient déjà il y a trois ans, mais ils avaient été supprimés par Nyse-Euronext qui avait adopté une tarification nouvelle fin 2007. Depuis le 1er novembre dernier, la prime au volume est de nouveau en vigueur. »

Or la plupart des tiers 2 et ​3 font passer l’intégralité de leurs ordres sur Nyse-Euronext (voir encadré).

Ces brokers totalement dépendants de l’acteur historique ont deux options pour réduire leurs coûts. Première solution : sous-traiter les flux à des tiers 1 qui leur font profiter d’une partie de leur avantage tarifaire. Mais Nyse-Euronext est alors le grand perdant. En effet, le tiers 1, qui est généralement une grande banque, va d’abord envoyer les ordres du tiers 2 ou 3 à son crossing network (voir encadré). Les ordres ont donc une chance d’être exécutés au sein même de la banque, sans passer par une plate-forme ouverte. Si l’ordre ne trouve pas preneur dans le crossing network, alors, le tiers 1 va l’envoyer soit sur Nyse-Euronext, soit sur un MTF. Bilan de l’opération pour le groupe transatlantique : alors que les ordres du tiers 2 ou 3 étaient presque intégralement exécutés sur Nyse-Euronext, ils ont désormais de grandes chances d’être exécutés dans un crossing network ou sur un MTF. Mais les tiers ​2 et 3 ne souhaitent pas forcément sous-traiter leurs flux.

La seconde solution pour réduire leurs coûts ​est de mettre en place un partenariat avec une plate-forme autre que la bourse transatlantique. Cette solution a longtemps été difficilement praticable en raison de sa complexité (voir encadré sur les brokers) mais aujourd’hui, ​une offre totalement adaptée est apparue, celle d’Equiduct (voir encadré sur cette société). « Les acteurs petits et moyens de notre profession cherchent actuellement à s’émanciper de Nyse-Euronext en nouant des liens avec des plates-formes alternatives, et nous nous intéressons plus particulièrement à Equiduct », confirme Éric Le Boulch.

Certains brokers ont déjà franchi le pas. Deux courtiers qui traitent des ordres émanant de particuliers, Bourse direct et Pro Capital, sont clients d’Equiduct, depuis juillet et décembre 2010.

Les captifs de Nyse-Euronext ont donc, peu à peu, des alternatives ! Ainsi, Nyse-Euronext prend le risque de favoriser le succès des nouvelles plates-formes, tant il semble préoccupé de satisfaire les investisseurs internationaux, notamment les HTF. Cette stratégie pourrait être contrariée si la révision de la MIF réduit le champ d’action de ces traders, ce qui est probable.

 

Lexique
MIF : directive européenne entrée en vigueur fin 2007. Elle ouvre à la concurrence le marché des bourses et doit être révisée cette année.

MTF (Multilateral Trading Facilities) : plates-formes de négociation nées en Europe grâce à la MIF. Elles concurrencent sérieusement les bourses traditionnelles. La plus importante est Chi-X.

Crossing network : système d’appariement des ordres qui permet aux banques de voir si certains des différents ordres qu’elles reçoivent de leurs clients peuvent être exécutés en interne, c’est-à-dire «matcher » entre eux. Quand cela est impossible, les ordres sont envoyés sur une Bourse (traditionnelle ou MTF).

 

 

 

Lexique :
MIF :directive européenne entrée en vigueur fin 2007. Elle ouvre à la concurrence le marché des bourses et doit être révisée cette année.
MTF
(Multilateral Trading Facilities) : plates-formes de négociation nées en Europe grâce à la MIF. Elles concurrencent sérieusement les bourses traditionnelles. La plus importante est Chi-X.
Crossing network
: système d’appariement des ordres qui permet aux banques de voir si certains des différents ordres qu’elles reçoivent de leurs clients peuvent être exécutés en interne, c’est-à-dire «matcher » entre eux. Quand cela est impossible, les ordres sont envoyés sur une Bourse (traditionnelle ou MTF).

 

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