Depuis toujours, les contrats de crédit prévoient un ensemble d’engagements de la part des emprunteurs. L’important endettement de certaines entreprises et, surtout, de certains montages financiers, avec des dettes souvent hybrides, a conduit les créanciers à exiger le respect d’un ensemble de covenants.
Les covenants, outils de la réduction du risque
Le crédit est à la fois expression de confiance et source de méfiance. Le risque de crédit tient à l’incertitude relative au respect futur du service de la dette par un débiteur (paiement des intérêts, remboursement du capital). Il peut se matérialiser par le défaut (non-respect des engagements), puis par la faillite (prononcée par le juge). Dans ces deux cas, le créancier s’expose à une perte, selon son taux de recouvrement. Ce risque dépend de trois grands facteurs. D’abord, le risque de dégradation de l’emprunteur, dont la situation financière peut se détériorer du fait d’éléments systématiques (liés à l’évolution négative de la situation économique générale) ou spécifiques (propres à l’entreprise). Ensuite, il est lié à l’asymétrie d’information dont souffre le prêteur : naturellement moins informé que les dirigeants et les actionnaires, il ne détecte qu’avec retard, et parfois partiellement, l’évolution de la situation de son débiteur. Enfin, en termes politiques, il est affecté par l’aléa moral : après avoir libéré les fonds, le créancier n’est pas sûr que le débiteur en fera strictement l’emploi prévu et que les dirigeants seront uniquement motivés par la tenue du service de la dette (ils pourraient privilégier d’autres objectifs). Globalement, le risque de crédit est lié aux conflits d’intérêt qui existent entre les managers, les propriétaires de la société et les créanciers financiers.
Ce risque est inhérent au prêt. Il s’accroît naturellement avec l’endettement : plus une firme est endettée, plus le risque de défaut et de faillite est élevé. Il dépend aussi de la nature des contrats de dettes. À côté de dettes classiques, conventionnelles, le financement moderne a vu apparaître des dettes hybrides, qui correspondent au relâchement de certaines contraintes structurelles de la dette (par exemple en assouplissant le paiement des
Garanties et covenants
Pour réduire ce risque et faire en sorte que les opérations de crédit présentent un profil rentabilité-risque acceptable par le créancier et soient compatibles avec les éventuelles régulations applicables (aux banques), un arsenal de moyens éprouvés est à la disposition des créanciers. Deux sont considérés, par la doctrine et les praticiens, comme les plus efficaces, ils constituent le security package.
Il s’agit d’abord des garanties. En cas de défaut ou faillite de l’emprunteur, le créancier se saisit du collatéral, le réalise et se dédouane, limitant ainsi sa perte en capital. Ceci repose sur la double hypothèse que la garantie résistera à l’examen du juge et que l’actif en question pourra être rendu liquide rapidement. Ce collatéral constitue également une menace crédible pour les actionnaires et les dirigeants : en cas de difficultés ils pourraient perdre des actifs, ce qui les incite à la bonne gestion, surtout si le collatéral est constitué par un actif préexistant à l’opération. L’entreprise pourrait alors subir une double peine : l’échec de son projet et la perte de certains de ces actifs d’origine.
Il s’agit ensuite des covenants, définis comme l’ensemble des clauses restrictives imposées par les créanciers financiers. La notion de covenant n’est pas définie par les textes mais par la pratique du financement. Il s’agit de dispositions limitatives imposées par les créanciers à leur débiteur, qui contractualisent leurs exigences. Dans l’hypothèse où un covenant ne serait pas respecté (covenant breach), le créancier « reprend la main », sortant de la passivité naturelle créée par un contrat de crédit standard. Le non-respect de ces dispositions conventionnelles s’accompagne de sanctions, dont le panel est large, allant de pénalités financières (default
Typologie des covenants
Faute d’une définition juridique, il n’existe pas de présentation normative des covenants. Pour essayer d’en dresser une typologie, on est contraint à observer la pratique, dans un univers où celle-ci est par nature opaque : les covenants sont pour l’essentiel des stipulations contractuelles privées entre le débiteur et ses créanciers et largement couvertes par le secret bancaire. Seuls les covenants établis pour des émissions de dettes sur le marché sont publics. Les travaux de la Loan Market Association et ceux d’académiques recensent les clauses habituelles des contrats de crédit. Il est néanmoins possible de les organiser en trois grands types, chacun d’entre eux visant une composante particulière du risque (voir Tableau 1). Les covenants sont aussi à distinguer par leur nature. Les maintenance covenants s’appliquent tout au long du contrat de dette et seront vérifiés périodiquement, alors que les incurrence covenants définissent une obligation à respecter uniquement si un événement spécifique survient (trigger).
Les covenants d’information
Les covenants d’information assurent un accès à une information confidentielle a priori. Ils définissent une obligation d’information à la charge du débiteur. Périodiquement (à une fréquence définie), celui-ci devra informer son créancier en lui remettant par exemple le reporting (à une fréquence définie), les comptes annuels dès leur élaboration (avant même l’assemblée générale), les budgets annuels, etc. Ponctuellement, il peut aussi s’agir d’informer de la survenance d’événement ou de communiquer la copie de certaines pièces. Ensuite, à l’initiative du créancier, des clauses peuvent prévoir la remise d’une synthèse sur la situation financière ou encore la possibilité de faire déclencher, par le prêteur, un audit de la société (clause d’Independant Business Review – IBR). Il est également fréquent que des réunions périodiques aient lieu avec tout ou partie des créanciers.
Les covenants financiers
Les covenants financiers définissent, pour une série de ratios, une valeur plafond admissible, dont le dépassement est prohibé. Il s’agit à la fois de connaître l’endettement réel et de s’assurer de la conformité de la situation financière de l’emprunteur à celle anticipée par le créancier lors de l’octroi du prêt. Ces covenants supposent une définition précise des indicateurs retenus au
- la capacité à supporter la dette totale (debt payback ratios) : leverage ratio (dette/EBITDA), debt coverage (dette/cash flow), gearing (dette/equity), Net Assets Coverage, etc. ;
- la capacité à assumer le service de la dette (debt service ratios) : couverture des intérêts, DSCR, cash flow cover ;
- la flexibilité financière (financial flexibility ratios) : ratios relatifs au renouvellement et à l’autofinancement des investissements.
Les covenants limitatifs
Les covenants limitatifs, plus intrusifs, postulent contractuellement une forme d’encadrement de la gestion. Ces covenants « généraux » sont de deux types. Les covenants « to do », ou positive covenants, imposent au débiteur de faire une série de choses, conformes à une gestion conventionnelle. Ils réaffirment des
Effet des covenants : de la réduction du risque…
L’ensemble de ces dispositions contraignantes affectent l’emprunteur et ses créanciers mais aussi un grand nombre de ses parties prenantes. On soulignera que les covenants constituent une obligation de résultat et non de moyen, car si le covenant n’est pas respecté, les sanctions interviendront mécaniquement et sans délai.
Bien entendu, l’effet recherché, principal et mécanique, est la réduction du risque pour le créancier financier. Par l’ensemble de ces dispositions, le créancier est informé et induit un comportement de l’emprunteur durant toute la durée du crédit, conforme à l’esprit du contrat et aux intérêts du prêteur. Les covenants s’analysent également en termes optionnels : face à la violation d’une clause, qui traduit les prémices de difficultés potentielles, le créancier dispose de l’option de faire rembourser le crédit et/ou de se saisir du collatéral tant que celui présente encore une valeur supérieure au montant du capital emprunté. De manière générale, ces clauses restrictives donnent au créancier un pouvoir et dessinent un rapport de force bien plus favorable que dans les contrats de dettes qui en sont dépourvus. On assiste à un transfert du contrôle, plus ou moins important, des dirigeants et actionnaires vers les créanciers financiers. En quelque sorte, par le biais des covenants, le créancier sort d’un rôle passif classiquement joué après la libération des fonds pour endosser un rôle actif, voire activiste, avec des covenants nombreux. À l’inverse, ces dispositions réduisent l’espace discrétionnaire des dirigeants et la latitude des actionnaires. Leur degré de liberté se contracte. En quelque sorte, ils échangent du contrôle contre un endettement plus fort, qu’ils n’auraient pas obtenu avec une dette simple, dépourvue de covenants. Ainsi, la renonciation à une liberté leur permet un endettement marginal plus fort et la réalisation de projets plus importants, devant théoriquement accroître leur richesse. La menace crédible de sanctions, surtout la déchéance du terme, impliquant la perte du contrôle sur le collatéral, incite les emprunteurs à une coopération plus favorable avec les créanciers, à révéler et négocier très en amont en cas de difficultés. Le contrôle du crédit est plus serré et devient permanent (et non plus ponctuel comme dans le cas d’une revue annuelle des comptes par le créancier). En termes de gouvernance, les covenants jouent un rôle de rééquilibrage politique en faveur des créanciers : ils limitent la tentation de captation de la rente globale générée par l’entreprise au profit de ses dirigeants et propriétaires.
…à la perte d’autonomie
Au niveau de la structure emprunteuse, qu’il s’agisse d’une entreprise, d’une holding ad hoc ou d’un SPV, on constate une perte d’autonomie et une évidente réduction du risque. Les actionnaires bénéficient de ce dernier gain : le risque de défaut se réduisant, le risque global pour l’actionnaire suit le même effet positif. En revanche, la perte d’autonomie est sévère. Les covenants d’information réduisent le secret des affaires et la confidentialité sur les projets, cependant sans conséquences négatives car l’intérêt des créanciers n’est pas d’affaiblir leur contrepartie, mais que celle-ci soit en situation favorable sur ses marchés pour rembourser ses dettes. Les covenants financiers et limitatifs encadrent de
Un recours systématique
Ces effets sont proportionnels au nombre de covenants inscrits dans une opération de crédit. Or, sur une vingtaine d’années, on a assisté à la systématisation du recours à ces
La gestion complexe des covenants
La récurrence et les conséquences de la présence des covenants a conduit à une forme de gestion de ceux-ci.
D’abord, une gestion par les créanciers. Si une entreprise ou un montage fait appel à plusieurs créanciers, ceux-ci doivent veiller à la cohérence et au fonctionnement harmonieux des clauses restrictives. Ceci est réalisé en amont par le recours à des normes d’usage (de type LMA) et par une négociation préalable du Global Credit Agreement. La désignation d’un représentant de la masse, chef de file, permet une limitation des conflits entre clauses et, surtout, une gestion harmonieuse de leur application en dynamique. De plus, ce leader permet à l’entreprise de n’avoir qu’un interlocuteur unique, ce qui allège les contraintes et certains coûts de leur gestion.
L’emprunteur, ses actionnaires et ses dirigeants, sont naturellement incités à obtenir, en amont, une limitation des covenants. Dans certains cas, pour le financement d’actifs de première catégorie ou du fait de conditions de concurrence, les créanciers peuvent accepter un deal de crédit avec peu de covenants, en général uniquement des incurrence
Quoiqu’il en soit, l’incitation du débiteur est de négocier le moins de clauses possible ou de chercher une forme de rééquilibrage, par exemple en obtenant l’allègement des covenants informationnels au bénéfice d’une clause IBR. En aval, lorsque le covenant set est mis en place, l’emprunteur a intérêt à obtenir une certaine flexibilité dans leur application, afin d’en alléger le poids. Il s’agit d’abord d’éviter les sanctions si un covenant (surtout les moins significatifs) n’est pas respecté. Il est possible de mettre en place des waivers (dispense de sanction lorsque la clause ne peut être respecté de bonne foi), des systèmes mulligan (en référence au golf, où il n’y pas de sanction au premier bris de certain covenants) ou encore des jokers autorisant un nombre de non-respect de clauses.
Durant la vie du crédit, selon l’évolution de l’emprunteur et le remboursement de la dette, il est possible de prévoir un ajustement automatique des covenants (allègement) ou des options de renégociation. Les clauses ne sont pas nécessairement figées jusqu’à la maturité. Il est également possible que le débiteur puisse insérer des options d’Equity Cure, permettant (ou parfois le contraignant) l’apport de capital par le promoteur du projet ou un tiers.
Si la situation se dégrade et que le covenant breach intervient les sanctions pouvant aller jusqu’à la déchéance du terme sont susceptible d’intervenir. Or, celle-ci n’est pas forcément optimale dans un contexte ou le montage se trouve en difficultés. L’emprunteur cherchera alors à renégocier. Différents outils peuvent l’y aider. On pourra, par exemple, chercher à obtenir un covenants holiday (suspension de leur application pendant un certain temps) ou à renégocier l’ensemble des clauses si l’opération n’évolue pas comme anticipé et se heurte à ces dispositions : le covenants reset. Les créanciers ont aussi intérêt à prévoir des dispositions pour ne pas bloquer d’éventuelles renégociations. On citera la clause « yank the bank » par laquelle on pourrait racheter ou remplacer un créancier qui bloquerait une renégociation ou encore « snooze and loose » qui vaut acceptation au-delà d’un certain délai si un créancier ne répond pas à une demande de réaménagement.
Une immixtion dans la gestion ?
Les covenants sont devenus le moyen standard de protection des créanciers par un ensemble d’obligations de résultat postulées a priori au contrat de crédit. Elles réduisent légitimement le risque et sont d’autant plus contraignantes que les créanciers acceptent le relâchement des contraintes naturelles de l’endettement. Cependant, on reste parfois perplexe devant la sophistication des dispositifs mis en place et on s’interroge sur leur efficacité réelle. À tant encadrer et contraindre l’emprunteur, on en vient légitimement à se demander si ces pratiques ne constituent pas une forme d’immixtion dans la gestion, voire une forme de gestion de fait. La question pourrait se résumer au fait de savoir si trop de covenants ne tuent pas le covenant !
