Cet article appartient au dossier : Chambres de compensation: quel business model ?.

Stratégie

Les CCP peuvent-elles innover ?

Destiné à favoriser la baisse des coûts de règlement-livraison transfrontaliers, Target 2 Securities pourrait ouvrir la voie à la mise en place en Europe du modèle FDIC en vigueur aux Etats-Unis. Dans ce contexte, les CCP qui doivent par ailleurs se conformer à EMIR et faire face à un mouvement de concentration, disposent-elles encore de marges de manœuvre pour innover ?

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Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°333

Chambres de compensation : quel business model ?

Le rôle essentiel joué par les chambres de compensation dans la sécurisation du système financier a été unanimement reconnu lors de la chute de Lehman Brothers et de la crise financière qui a suivi. Pour preuve, les travaux initiés par le G20 de Pittsburg et leur déclinaison au travers des réglementations Dodd Frank et EMIR ont contribué à renforcer cette position en élargissant progressivement le périmètre des produits à compenser.

Cela signifie-t-il pour autant que l'avenir est radieux pour les chambres de compensation et qu'elles n'ont aucune inquiétude à avoir concernant leur business model ? Coincés entre les plates-formes de négociation et les dépositaires centraux ces établissements peuvent-ils rester indépendants ? Face aux exigences toujours plus importantes des régulateurs, qu'est-il possible de faire en matière d'innovation pour répondre aux attentes des clients et se différencier au niveau de l'offre de service ?

Des business model très différents

Il est difficile de comparer entre elles les principales chambres de compensation, tant leurs business model sont différents. Deux catégories peuvent être distinguées, d'une part les acteurs indépendants spécialistes d'une catégorie de produits tels que par exemple EuroCCP sur le cash equity et ICE Clear Europe sur les dérivés listés et OTC et d'autre part les acteurs appartenant à un groupe présent sur l'ensemble des classes d'actifs et l'ensemble des étapes de la chaîne de valeur, de la négociation au dépositaire central en passant par la compensation, tels que par exemple LCH.Clearnet et Eurex Clearing, respectivement détenus par le London Stock Exchange Group et Deutsche Börse Group.

Le mouvement de concentration récent entre acteurs est un signe annonciateur des difficultés et des interrogations relatives au modèle économique et à la capacité de tous les acteurs à trouver un business model pérenne. Depuis 2013, trois événements sont emblématiques de ce phénomène de recherche de la taille critique ​: la fusion entre les chambres de compensation EuroCCP et EMCF, le rachat par ICE de Nyse Euronext et du Liffe et enfin le rachat par le London Stock Exchange, qui détenait déjà la Cassa di Compasazione, de LCH.Clearnet Ltd et SA.

Ces acteurs présentent des réalités très contrastées ​: EuroCCP et Eurex étaient en perte ou tout juste à l'équilibre sur les exercices 2012 et 2013. Dans le cas d'Eurex, l'intégration au sein d'un groupe présent sur la négociation, la compensation et le post-marché permet de mieux saisir l'étape de la chaîne de valeur où il est pertinent d'être très agressif sur les prix et l'étape où la marge doit être prélevée.

Le modèle d'une indépendance des différentes composantes de la chaîne de valeur négociation, compensation, post-marché, longtemps porté par la Place française, a conduit à un affaiblissement continu de cette dernière. En découpant les sources de revenus et en devant investir massivement pour intégrer des systèmes nationaux avec plus ou moins de succès, la valorisation boursière des acteurs et leur capacité à jouer un rôle de consolidateur se sont fortement réduites.

L'appartenance à un groupe présent sur la négociation est un atout de poids pour garantir la pérennité du flux d'opérations à compenser et donc la pérennité des revenus. Les apporteurs de flux (plates-formes de négociation pour les marchés actions et dérivés listés, les banques d'investissements pour les dérivés OTC), disposent du pouvoir de décider de transmettre leurs opérations auprès de telle ou telle plate-forme de compensation.

Les apporteurs de flux peuvent décider de créer leurs propres infrastructures de compensation pour concurrencer les acteurs historiques et ainsi exercer une pression à la baisse sur les prix. À titre d'illustration, avant le rachat par ICE, Nyse Euronext a plusieurs fois annoncé sa volonté de créer sa propre chambre de compensation mettant ainsi une forte pression à la baisse des prix de LCH.Clearnet dont les revenus sont fortement dépendants de cet apporteur de flux.

A contrario, il peut s'avérer difficile pour une chambre de compensation de convaincre une place de marché concurrente de son actionnaire majoritaire de lui confier ses opérations. LCH.Clearnet compense les opérations d'Euronext et d'Equiduct tout en appartenant au London Stock Exchange. Il est primordial de pouvoir garantir la confidentialité des projets de développements qui nécessitent des investissements lourds. Or il est à craindre que l'actionnaire majoritaire soit amené, à un moment donné, à donner son accord pour la réalisation de ces investissements et les délais de mise en œuvre.

Pour bénéficier d'économies d'échelle sur les coûts de compensation, les clients doivent choisir entre deux stratégies. La première consiste à favoriser la concurrence entre les chambres avec le risque que les moins disant sur la qualité de la gestion du risque l'emportent au détriment de la sécurité du système financier. L'autre stratégie consiste à favoriser l'émergence d'acteurs transnationaux, disposant d'un large éventail de produits compensés et de la capacité à investir dans des plates-formes informatiques modernes, avec une structure actionnariale ouverte, dans laquelle sont représentés des apporteurs de flux (plates-formes de négociation et banques) et des dépositaires centraux pour le traitement du post-marché, dans un modèle user-governed, sans actionnaire majoritaire. Ce second modèle, plus complexe en termes de gouvernance du fait d'un actionnariat éclaté, fait peser le risque d'un certain immobilisme mais a fait ses preuves sur d'autres marchés comme aux Etats-Unis avec DTCC. L'avénement dans les prochains mois de Target 2 Securities (T2S) une plate-forme paneuropéenne portée par la BCE, pour favoriser la baisse des coûts de règlement-livraison transfrontaliers ouvre la voie à la mise en place d'un tel modèle en Europe.

EMIR et T2S ​: deux moteurs pour innover

Pendant la crise financière, les acteurs économiques et politiques ont repris conscience de l'importance de disposer de chambres de compensation solides, bien organisées, disposant des ressources nécessaires pour gérer les risques et les défaillances. Durant cette période, la pression sur les prix s'est relâchée. Aujourd'hui, dans un contexte de faible croissance, de coûts de mise en conformité toujours plus élevés, notamment avec EMIR et de taux directeurs bas voire négatifs, la pression sur les prix est à nouveau au cœur des préoccupations. Une concurrence entre chambres de compensation sur ce seul terrain serait une impasse pour les principaux acteurs. Pour ne pas tomber dans ce piège, les acteurs sont à la recherche d'éléments de différenciation et d'innovation.

L'élément de différenciation le plus visible entre les chambres de compensation est le périmètre des produits admis à la compensation. Sur certains actifs, des situations de quasi-monopole existent permettant de disposer de l'ensemble de la liquidité et d'une absence de concurrence sur les prix. Cette situation s'observe sur les marchés dérivés listés et OTC où l'absence de fragmentation de la liquidité permet une forte concentration des opérations dans une chambre de compensation unique. Ainsi par exemple, SwapClear dispose de cette situation privilégiée sur les Interest Rate Swaps (IRS). La mise en place progressive d'EMIR a été l'occasion pour les chambres de créer une nouvelle offre pour la compensation des produits dérivés OTC.

Face à l'augmentation du volume des transactions OTC à compenser via une contrepartie centrale (sous l'effet d'EMIR) et compte tenu des obligations de renforcement des fonds propres des banques, la demande de collatéral titres de haute qualité (obligations d'Etat AAA) sera mécaniquement amenée à augmenter. Pour faire face à ce nouvel enjeu, un effort important d'optimisation des processus de gestion du collatéral sera nécessaire tant du côté des investisseurs et de leurs conservateurs que du côté des infrastructures de Place. Les nouveaux services en la matière concernent notamment :

  • la richesse et la sophistication des modèles de risque imposés par la chambre aux compensateurs ​: ces modèles doivent donner le choix aux clients finaux de mutualiser ou non, au travers de comptes omnibus, leurs opérations afin d'optimiser la probabilité que des opérations se compensent entre elles et permettre ainsi une diminution du risque associé à la position globale
  • les services dits de triparty collateral basket ​: il s'agit de la possibilité pour deux contreparties de s'appuyer sur un tiers, généralement un dépositaire central international, auprès de qui une liste commune de titres a été définie comme collatéral éligible et d'assurer automatiquement le remplacement d'un titre par un autre en cas de nécessité, sans avoir besoin de recourir à des opérations bilatérales de débouclage d'opérations ;
  • la ségrégation des avoirs déposés en collatéral par les investisseurs finaux : Cette ségrégation permet de garantir qu'en cas de défaillance d'un des clients du compensateur ou du compensateur lui-même les avoirs du client non défaillant seront immédiatement disponibles pour ce dernier ;
  • le choix du lieu de dépôt du collatéral par le client : Pour des raisons de simplicité, de coûts et également de sécurité dans la chaîne de détention des avoirs, le client peut préférer que son collatéral soit déposé auprès d'un dépositaire en particulier ;
  • la transformation automatique du collatéral : Le principe consiste à proposer à des investisseurs disposant de titres de haute qualité de les prêter contre des titres de moindre qualité (actions, obligations corporate) en échange d'une rémunération.

Les chambres de compensation et dépositaires centraux qui pourront mettre à disposition de leurs clients des outils et des services performants permettant d'optimiser et de sécuriser la gestion du collatéral disposeront d'un avantage compétitif pour attirer les flux.

D'autres processus peuvent devenir des éléments de différenciation de l'offre de service entre chambres de compensation. Ainsi, par exemple, sur le cash equity, ces dernières jouent un rôle plus ou moins important dans le suivi du règlement- livraison des opérations. Dans le modèle adopté par EuroCCP, le suivi du règlement-livraison est assuré par un tiers. À l'inverse, LCH.Clearnet assure elle-même cette fonction de suivi ce qui lui permet de mieux servir ses clients en cas de problème, allégeant ainsi la charge de travail de ses clients. Ces travaux ne sont pas facturés en tant que tel et sont souvent peu valorisés. La mise en place d'indicateurs de suivi de la qualité de service, permettrait de mieux valoriser auprès des clients ces prestations afin de les fidéliser.

Toujours sur le volet des services, les chambres de compensation peuvent également se poser la question de remonter la chaîne de valeur et de s'inscrire dans une tendance de fonds du marché consistant à proposer à leurs clients des services d'externalisation des tâches back-office à faible valeur ajoutée afin de réduire leurs coûts opérationnels et de s'affranchir d'investissements lourds liés à la mise en conformité réglementaire des organisations et des outils informatiques.

Par ailleurs, sur la filière cash equity, une révolution se prépare avec le démarrage de T2S à compter de juin 2015. Cette nouvelle plate-forme doit progressivement remplacer les plates-formes de règlement-livraison des 22 Dépositaires Centraux ayant accepté d'outscourcer cette activité à la BCE. Cette révolution dans l'organisation du post-marché en Europe permet d'harmoniser les processus, de renforcer la concurrence entre les acteurs et de faire baisser les coûts de règlement-livraison transfrontaliers au même niveau que ceux des règlements-livraisons domestiques. Pour profiter pleinement de cette évolution la plupart des chambres de compensation ont fait le choix d'investir lourdement pour devenir participants directs à T2S. Ce choix permet aux CCP de disposer de la souplesse nécessaire pour mettre en concurrence les Dépositaires Centraux afin de bénéficier des meilleures offres de service et des meilleurs prix. Deux principales évolutions peuvent être anticipées :

  • En disposant d'une infrastructure de règlement-livraison unique, les chambres de compensation pourront plus facilement élargir le périmètre des valeurs qu'elles admettent au service de compensation en évitant d'avoir à se connecter à chaque système national. Ceci devrait renforcer la concurrence entre les chambres de compensation
  • Les dépositaires centraux vont directement se concurrencer entre eux et concurrencer les custodians traditionnels en offrant un service de règlement-livraison des opérations sur la zone T2S, via les offres dites d'Investor CSD. Les chambres de compensation et les clients (banques d'investissement, compensateurs, conservateurs...) pourraient ainsi repenser leur stratégie d'allocation de leurs opérations, concentrer l'ensemble de leurs flux de règlement-livraison auprès d'un dépositaire central et obtenir des conditions tarifaires plus avantageuses.

Les acteurs qui auront mis en place les outils et les modèles opérationnels permettant de bénéficier de cette souplesse dans l'allocation de leurs flux seront en mesure de mieux maîtriser leurs coûts et pourront se battre sur les prestations à valeur ajoutée.

Les enjeux et les besoins liés à la sécurisation du système financier ne seront pas achevés avec les dernières étapes de la mise en œuvre opérationnelle d'EMIR. Compte tenu de l'innovation continue en matière financière, du développement du shadow banking, du passage progressif en France d'un modèle de financement de l'économie par le crédit bancaire à un modèle de financement par les marchés de capitaux, les sujets ne manquent pas pour assurer aux chambres de compensation un rôle clé dans le fonctionnement et la sécurisation du système financier. Cependant le profil des acteurs, le périmètre de leurs offres et leur positionnement sur la chaîne de valeur risquent de fortement évoluer du fait de la prochaine mise en œuvre de T2S et compte tenu des faibles synergies entre les classes d'actifs. En effet, le centre de gravité du cash equity penche plutôt vers le post-marché, tandis que les dérivés listés sont fortement imbriqués avec les plates-formes de négociation et que les dérivés OTC sont indépendants de ces deux types d'infrastructures. Sur le cash equity, le règlement-livraison devenant progressivement une utility en Europe, en sera-t-il de même demain pour la compensation sur cette classe d'actifs ?

 

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