« Les CCP ont une importance systémique »

Avec le transfert du risque de contrepartie des banques vers les chambres de compensation, une nouvelle organisation se met progressivement en place. Quel est votre point de vue sur sa robustesse ?

Une CCP (Central Counterparty) est une entité qui s'interpose entre les contrats négociés par deux contreparties, devenant ainsi l'acheteur et le vendeur unique pour chaque partie. À travers ce mécanisme, la CCP garantit la bonne exécution des contrats ouverts. Comme vous l'avez indiqué, le risque de contrepartie est ainsi transféré des banques (compensation bilatérale) vers les CCP (compensation centralisée). Toutefois, s'il y a bien transfert du risque, la manière dont les risques sont gérés au niveau d'une CCP est très différente de celle dont ils seraient gérés au niveau d'une banque. À ce titre, il faut rappeler quatre avantages clés permis par le recours à la compensation centrale :

• les CCP améliorent la transparence en éliminant les « asymétries d'information » qui peuvent exister sur les marchés. Le manque de transparence est l'un des problèmes majeurs mis en évidence au début de la crise financière avec la faillite de Lehman. Il s'agit de l'une des faiblesses principales qu'a cherché à résoudre le G20 à travers la mise en place de l'obligation de compensation pour les dérivés de gré à gré ;
• les CCP se sont dotées de méthodes de pointe en ce qui concerne la gestion des risques et le calcul des marges de couverture, qui vont bien au-delà de celles utilisées sur les marchés bilatéraux. En outre, ces instruments de gestion des risques sont soumis à des règles exigeantes et strictes qui ont été élaborées au niveau international ;
• les CCP gèrent les défauts potentiels via un ensemble de ressources organisé « en cascade » (waterfall), connu des participants de marché ex ante et encadré par des réglementations très strictes, qui permet de mutualiser les pertes d'une manière transparente et prévisible. Ce fonctionnement permet aux marchés financiers de gérer plus facilement les pertes et les besoins en liquidité pouvant apparaître lors d'une situation de crise exceptionnelle ;
• enfin, l'interposition d'une CCP pour les transactions de dérivés de gré à gré permet la compensation multilatérale (ou netting) des expositions. Cela signifie en pratique qu'un même degré de protection peut être atteint via un moindre niveau de collatéral déposé en garantie, ou vice versa. Cette approche permet également un partage du risque et favorise une allocation et une distribution plus optimales du risque.

Ces différents points ne représentent toutefois qu'un aspect de la robustesse du système mis en place, envisagé du point de vue des avantages de la compensation centrale par rapport à l'échange bilatéral. La robustesse des CCP est également grandement renforcée par le rôle de surveillance et de supervision des banques centrales et des autorités de marché.

Parce qu'elles assument une partie des risques financiers des marchés qu'elles servent, les CCP ont une importance systémique, voire « super-systémique », comme on l'entend parfois. Avec la mise en œuvre de l'obligation de compensation pour les dérivés de gré à gré, l'élaboration de règles garantissant la robustesse des CCP apparaît comme un enjeu capital du point de vue de la stabilité financière. En réponse à cet enjeu, les régulateurs se sont réunis au niveau mondial et ont adopté un ensemble de règles très strictes pour les CCP : les Principles for Financial Market Infrastructures ( PFMI [1] ), élaborés par les comités CPSS et IOSCO. Par la suite, ces règles ont été mises en œuvre au niveau européen via le règlement EMIR (European Market Infrastructure Regulation). EMIR et les PFMI prévoient également un cadre pour une coopération renforcée entre autorités compétentes, notamment entre les autorités de supervision et les banques centrales. Cette coopération s'applique également au niveau transnational. Une telle coopération est nécessaire pour permettre un échange des points de vue et des savoirs entre autorités, et pour garantir que tous les risques concernant la gestion des CCP et les marchés financiers soient partagés et connus de tous dès leur apparition. Il n'est évidemment pas question de baisser notre niveau de vigilance au vu des progrès accomplis. La mise en œuvre de l'obligation de compensation va engendrer des transformations dans le paysage des CCP, un secteur fortement concurrentiel. Il est donc important que nous restions extrêmement attentifs à ce que les CCP gèrent prudemment leurs risques, et que nous empêchions l'émergence d'une forme d'arbitrage réglementaire entre juridictions. Nous devons également nous assurer que la surveillance et la supervision des CCP ne donnent pas lieu à des distorsions excessives de concurrence au niveau mondial. De ce point de vue, si beaucoup a été fait au cours des dernières années pour assurer la robustesse des CCP, les régulateurs doivent encore finaliser leurs travaux dans certains domaines clés – notamment en ce qui concerne le redressement et la résolution des CCP (recovery and resolution).

Qui est en charge de la supervision des CCP ?

EMIR répartit les compétences entre autorités de telle sorte que la supervision des CCP est effectuée par les autorités nationales compétentes ; en général, il s'agit des autorités de supervision nationales ou des autorités de marché [2] , mais dans certains cas, il peut également s'agir de la banque centrale.
EMIR reconnaît que les banques centrales ont la responsabilité d'assurer l'efficacité et la solidité des systèmes de compensation et de paiement. Ainsi, les banques centrales sont chargées de la surveillance (oversight) des CCP, et mettent au centre de leurs préoccupations les questions de sûreté et d'efficience. En juin 2013, le conseil des gouverneurs de la BCE a adopté les Principles for Financial Market Infrastructures (PFMI) des comités CPSS et IOSCO comme base juridique pour la conduite des activités de surveillance, et ce pour toutes les infrastructures de marché. Il faut ajouter également que la nature complémentaire de la supervision et de la surveillance des CCP a été pleinement reconnue au niveau mondial et européen, et que des mécanismes ont été mis en place pour favoriser une coopération étroite entre autorités de supervision et autorités de surveillance. Pour ce qui concerne les CCP dotées du statut d'établissement bancaire, le Mécanisme de surveillance unique (MSU) pourrait à l'avenir les superviser si elles sont ajoutées à la liste des entités de taille significative. Cette question sera étudiée en cours d'année.

Quels sont les garde-fous mis en place, notamment en ce qui concerne l'accès des CCP à la liquidité d'urgence fournie par les banques centrales ?

Tout d'abord, je souhaiterais insister sur le fait que le principal garde-fou pour assurer la résilience des CCP réside dans leur propre gestion des risques. Grâce aux leçons tirées des troubles endurés ces dernières années par les marchés financiers, nous savons aujourd'hui qu'une crise de liquidité affectant une contrepartie financière majeure – c'est-à-dire une situation dans laquelle une telle entité n'est plus capable de faire face à ses obligations de paiement au moment où elles sont dues – peut créer des risques graves pour le système financier dans son ensemble. Naturellement, s'agissant des CCP, ce risque est particulièrement aigu, compte tenu de leur rôle en tant qu'acheteur et vendeur unique pour les marchés qu'elles desservent. De ce fait, les autorités de régulation et les banques centrales ont mis au point des règles renforçant considérablement les contraintes s'appliquant à la gestion par les CCP de leur risque de liquidité au travers des PFMI. Au niveau de l'UE, le règlement EMIR a pleinement transposé ces règles, allant même parfois au-delà des principes déjà exigeants qui avaient été décidés au niveau international.
De mon point de vue, le renforcement des règles de gestion du risque de liquidité a été un progrès essentiel pour les CCP à plusieurs égards : tout d'abord, ces règles réduisent la probabilité qu'une CCP subisse une crise de liquidité, deuxièmement, elles éliminent en partie l'aléa moral qui peut apparaître dès lors qu'il existe une dépendance excessive vis-à-vis des fonds publics. Lorsque l'on parle de l'accès des CCP à la liquidité d'urgence fournie par la banque centrale, il faut garder à l'esprit que la banque centrale est le prêteur en dernier ressort. Elle est sollicitée une fois seulement que les entités privées ont épuisé toutes leurs ressources en tentant de gérer elles-mêmes leurs risques. Voilà pourquoi les règles décidées au niveau international et européen obligent les CCP à détenir des liquidités suffisantes pour maîtriser leur risque de liquidité dans une situation normale, mais également dans le cadre d'événements de marché extrêmes mais plausibles.

Est-ce suffisant pour supprimer l'aléa moral ? Se sachant trop grosses pour faire faillite, les CCP ne risquent-elles pas de manquer de prudence ?

Je ne suis pas en mesure de vous dire si les CCP se considèrent comme trop importantes pour faire faillite. La tentation de l'imprudence pourrait bien exister, mais il est aujourd'hui exclu qu'elles puissent mettre en œuvre cette tentation. Compte tenu de l'importance systémique des CCP, des règles strictes ont été adoptées pour limiter la portée des risques auxquels elles peuvent s'exposer, à travers les PFMI au niveau mondial et EMIR au niveau européen. Les CCP d'importance systémique doivent maintenir des ressources financières suffisantes pour couvrir le défaut potentiel de leurs deux participants les plus importants, y compris dans une situation de marché extrême mais plausible.
S'agissant de la question des risques financiers, il faut également souligner le fait que l'on ne peut comparer les CCP aux autres institutions financières, telles que les banques. À la différence des banques, les CCP n'ont pas une fonction de transformation de maturité, et n'utilisent pas leurs fonds propres comme levier financier. Par ailleurs, les CCP ne prennent pas de positions non couvertes sur les marchés – leurs portefeuilles sont parfaitement équilibrés – et ne tirent aucun bénéfice financier propre des transactions qu'elles compensent. En outre, les règles s'appliquant au placement de leurs propres avoirs sont extrêmement prudentes et ne permettent pas aux CCP de pratiquer des activités spéculatives.

Considérez-vous que les CCP sont sous-capitalisées ?

Le niveau de fonds propres des CCP, qui ne représente pas la totalité des ressources financières dont elles disposent, est un sujet fréquemment évoqué dans le débat public actuel. On cherche souvent à comparer le niveau de fonds propres des CCP à celui des banques. Il faut toutefois être prudent lorsque l'on effectue de telles comparaisons, car il y a des différences fondamentales entre les banques et les CCP, notamment dans la façon dont elles gèrent leurs risques. Alors que les banques ont pour principale ressource leurs fonds propres, les CCP disposent de plusieurs autres types de ressources pour faire face à leurs pertes. En effet, les CCP ont pour principale ressource les marges de couverture fournies par leurs participants, complétées par les contributions des participants au fonds de gestion des défauts. La réglementation en vigueur impose aux CCP de s'assurer qu'ensemble, les marges de couverture et le fonds de gestion des défauts couvrent près de 100 % des mouvements potentiels de marché, et permettent de couvrir les défauts potentiels des deux participants les plus importants, y compris dans une situation de très forte instabilité financière. En réalité, les fonds propres des CCP ne viennent que compléter ces deux ressources principales.

Quelles devraient être pour vous les priorités des régulateurs pour l'année 2015 sur le dossier des CCP ?

Comme je l'ai évoqué précédemment, l'élaboration d'un cadre rigoureux concernant le redressement et la résolution des CCP (recovery and resolution) est un sujet important auquel les régulateurs réfléchissent actuellement. Un important travail de base a déjà été conduit au niveau mondial au cours des dernières années, par le Financial Stability Board (FSB), ainsi que par les comités CPMI et IOSCO – ceux-ci ont notamment publié en octobre 2014 un ensemble de principes sur ce sujet. Dans les mois à venir, il sera important de traduire ces principes en un cadre législatif contraignant ; une proposition de la Commission européenne sera bientôt présentée en ce sens.
Un autre enjeu prioritaire à mes yeux sera de s'assurer que les méthodes de gestion des risques des CCP restent stables à travers le cycle économique. Nous avons tous en tête les effets produits par certaines pratiques de nature procyclique sur les marchés, par exemple lors de la période de troubles financiers qui a suivi la faillite de Lehman Brothers. Au cours des dernières années, les régulateurs ont cherché à limiter le risque que des comportements procycliques soient adoptés par les CCP, mais ont été toutefois confrontés au fait qu'il est difficile de prendre une approche trop prescriptive sur ces questions. En effet, les réglementations s'appliquant aux CCP doivent comporter une marge de flexibilité, afin de permettre leur adaptation aux différents modèles commerciaux et profils de risques qui les caractérisent. Néanmoins, du fait de l'adoption d'EMIR et des PFMI, nous estimons que les CCP sont aujourd'hui en mesure d'éviter les comportements excessivement procycliques : ces réglementations poussent les CCP à stabiliser leurs paramètres de marges, de liquidité et de collatéral à travers le cycle financier. Une réflexion sur ces sujets a déjà été entamée au niveau international et au niveau européen, notamment dans le cadre de la procédure de réexamen d'EMIR prévue pour la mi-2015.
Enfin, comme je l'ai mentionné auparavant, le paysage des CCP est en évolution constante et elles cherchent en permanence de nouvelles opportunités de développement commercial. Dès lors, les collèges de supervision qui ont été mis en place au niveau de l'UE (et au sein desquels est représenté l'Eurosystème au titre de son rôle de « banque centrale d'émission » pour les activités libellées en euro) devront poursuivre leur important travail d'examen des demandes d'agrément déposées par les CCP. Il s'agit là d'un enjeu déterminant en vue de la préservation de la stabilité des CCP, ainsi que des marchés financiers dans leur ensemble.

1 Les PFMI couvrent tous les risques majeurs s’appliquant aux infrastructures de marché – risque systémique, risque juridique, risque de crédit, risque d’activité, risques de conservation et d’investissement, et risque opérationnel – et contiennent également des principes relatifs à l’accès équitable aux infrastructures de marché, ainsi qu’à l’efficience et à la transparence des infrastructures. 2 En France, l’autorité de supervision nationale est l’ACPR et l’autorité de marché l’AMF.