Les banques européennes face aux taux négatifs

Pour faire face à la crise financière, au ralentissement économique et au risque déflationniste, les banques centrales ont mis en œuvre de nouveaux outils de politique monétaire depuis 2008. Parmi ces innovations, la BCE a introduit, à l’instar d’autres banques centrales, une politique de taux d’intérêt négatifs brisant ainsi un seuil psychologique selon lequel un taux d’intérêt nominal ne pourrait pas être négatif. Ces mesures – baisse de taux et politique d’achats d’actifs – ont été prises afin d’accroître le caractère expansionniste de la politique monétaire et avec l’objectif de pousser à la baisse l’ensemble des taux de marché et des taux bancaires. Ces décisions ont cependant été critiquées dans la mesure où elles pèseraient sur la profitabilité du système bancaire et pourraient alors s’avérer contre-productives pour soutenir l’activité de crédit. Ces critiques ont conduit la BCE à modifier l’application de cette politique en introduisant depuis le 12 septembre 2019 un système de paliers permettant d’exempter de taux négatif une partie des réserves excédentaires détenues par les banques.

Taux négatif : au-delà de la politique monétaire

La conduite de la politique monétaire par les banques centrales s’appuie le plus souvent sur la fixation de plusieurs taux d’intérêt ce qui leur permet d’influencer les taux d’intérêt interbancaires et de marché et plus largement l’ensemble des conditions de financement des agents non financiers. Avant la crise de 2008, l’orientation de la politique monétaire de la BCE était signalée par le taux des opérations principales de refinancement. Le taux de marché au jour le jour – taux EONIA (Euro Overnight Index Average) – fluctuait autour de ce taux de référence et à l’intérieur d’un corridor délimité par le taux des facilités de dépôts (taux plancher) et le taux sur les facilités de crédit (taux plafond). Depuis juin 2014, seul le taux des facilités de dépôts est en territoire négatif. Il fut d’abord porté à -0,1 % puis réduit à quatre reprises pour atteindre désormais -0,5 %. Le taux central (taux refi) est resté positif jusqu’en mars 2016, date à partir de laquelle il a été fixé à 0 %. Par ailleurs, les liquidités fournies par la BCE du fait de la politique d’achat d’actifs poussent les taux de marché vers la borne basse du corridor faisant dorénavant du taux sur les facilités de dépôts le taux de référence signalant l’orientation de la politique monétaire.

La mise en œuvre de taux négatifs est rendue possible parce que les banques commerciales de la zone euro utilisent les banques centrales nationales comme leur banque et détiennent un compte auprès d’elle sur lequel sont laissées des réserves. Pour des raisons de réglementation et de contrôle de la liquidité, la BCE impose aux banques de détenir des réserves qualifiées d’obligatoires, proportionnellement aux dépôts qu’elles collectent. Au-delà de ce niveau, les réserves sont dites excédentaires. Notons cependant qu’en temps normal, les banques commerciales détenaient peu de réserves excédentaires. Entre 1999 et 2007, l’encours moyen des réserves excédentaires était de 754 millions d’euros contre un montant moyen de 136,8 milliards de réserves obligatoires. Les banques ont également peu utilisé les facilités de dépôts puisque l’encours moyen s’est élevé à moins de 338 millions d’euros [1] . Avec la politique d’achat d’actifs (APP) lancée en mars 2015, les liquidités placées par les banques commerciales sur le compte de réserves ou de facilités de dépôts ont fortement augmenté pour atteindre 1751 milliards d’euros en mars 2020 (voir Graphique 1). En effet, chaque fois que la BCE achète un titre (une obligation souveraine, collatéralisée, ou privée), elle crédite le compte de réserves de la banque qui a soit vendu le titre pour le compte d’un client, soit pour compte propre. Les réserves excédentaires évoluent dans un circuit quasi-fermé entre la banque centrale et les banques commerciales qui prêtent et empruntent ces réserves entre elles. Les réserves excédentaires – électroniques – peuvent s’échanger contre du cash. Un arbitrage est donc possible entre la détention de réserves excédentaires frappées d’un taux négatif ou de billets. On n’observe cependant pas une demande supplémentaire de billets puisqu’en pratique il y a un coût de stockage et un risque à détenir une grande quantité de billets, ce qui explique pourquoi les banques préfèrent détenir des réserves même lorsque celles-ci sont rémunérées à taux négatif. Les banques pourraient aussi faire le choix d’accorder plus de crédits aux agents non financiers. Les crédits faisant les dépôts, les réserves excédentaires se transformeraient progressivement en réserves obligatoires, non soumises au taux négatif. Il faudrait cependant que le montant de crédits accordés atteigne un niveau bien supérieur à la demande actuelle, argument qui écarte de fait cette possibilité. En effet, pour un euro supplémentaire de crédit distribué par une banque, la fraction donnant lieu à des réserves obligatoires dépend de la part des dépôts dans la masse monétaire et du taux de réserves obligatoires dont le coefficient s’élève à 1 % sur les dépôts à vue et l’ensemble des dépôts d’une maturité inférieure à 2 ans.

Au-delà du taux d’intérêt déterminé par la BCE, de nombreux taux de marché sont dorénavant négatifs. En France, les rendements sur les OAT sont négatifs sur l’ensemble des maturités inférieures à 8 ans (et même à 10 ans avant le 12 mars 2020). En février 2020, à l’exception de quelques pays (Grèce, Espagne, Italie, Chypre, Lituanie, Malte, Portugal et Slovénie) les rendements étaient négatifs pour une grande partie des obligations de référence émises par les Etats de la zone euro. Néanmoins, la faiblesse globale des taux de marché ne résulte pas uniquement de la politique de taux négatif de la BCE. En effet, de nombreux travaux suggèrent une baisse tendancielle du taux d’intérêt d’équilibre (ou taux d’intérêt naturel) en lien avec l’évolution démographique, le ralentissement tendanciel de la croissance et une forte demande pour des actifs jugés liquides et sans risques (voir Holston, Laubach et Williams, 2017 [2] ). Dès lors, les taux négatifs seraient plutôt une conséquence d’un déséquilibre structurel entre l’offre et la demande de fonds prêtables. La seule solution à disposition des banques centrales pour stimuler l’activité est de fixer le taux de politique monétaire à un niveau inférieur à celui du taux d’intérêt d’équilibre.

Une politique coûteuse pour les banques ?

Soulignons que jusqu’ici les taux appliqués par les banques – sur les crédits comme sur les dépôts – restent généralement positifs. De même, la rémunération liée à la détention de titres de dette, le coupon, reste bien positive mais le rendement est négatif puisque les agents sont disposés à acheter l’actif à un prix bien plus élevé que sa valeur faciale. Par conséquent, dans la zone euro, seules les banques subissent cette rémunération négative des réserves excédentaires. Sur l’ensemble de l’année 2019, le montant des réserves excédentaires s’élevait à 1 269 milliards d’euros auxquelles il faut ajouter 242 milliards d’euros de facilités de dépôts. En appliquant le taux des facilités de dépôts (-0,4 % jusqu’en août puis -0,5 %) et sans tenir compte de l’exonération partielle décidée en septembre, le coût direct des taux négatifs pour le système bancaire atteindrait 7,8 milliards d’euros [3] . L’encours d’actifs bancaires subissant ce taux négatif (1 786 milliards d’euros) doit cependant être relativisé puisque la taille du bilan des banques de la zone euro s’élève à 28 340 milliards d’euros (dont 12 600 milliards de prêts aux agents non financiers de la zone euro) et représente donc 6,3 % de l’actif total. Ce chiffre global ne doit cependant pas masquer l’importante hétérogénéité de la distribution de ces réserves excédentaires entre pays de la zone euro puisqu’il dépend des achats réalisés dans le cadre de l’APP. Dans la mesure où l’Eurosystème achète d’abord des titres allemands, les banques allemandes sont sans doute celles qui ont le niveau le plus important de réserves excédentaires. Le coût imputable au taux négatif n’est donc pas identique entre les pays de la zone euro.

Depuis septembre 2019, la BCE a introduit un système de palier dans l’application des taux négatifs : le « tiering ». Le système à deux niveaux s'applique aux réserves excédentaires détenues dans des comptes de réserve. Il ne s'applique pas aux liquidités excédentaires détenues sur la facilité de dépôt de la BCE, qui sont désormais rémunérées à -0,5 % suite à la décision de réduire ce taux en septembre 2019. Pour les réserves excédentaires, le taux négatif des facilités de dépôt ne s’applique plus que sur une fraction, de ces réserves excédentaires, proportionnelle au montant des réserves obligatoires. Le coefficient multiplicateur sera le même pour toutes les banques commerciales et a été fixé initialement à six (mais peut être révisé au cours du temps par la BCE). Les réserves excédentaires non exemptées resteront assujetties au taux de facilité de dépôt (ou zéro pour cent, selon ce qui est plus faible).

Alors que le principe d'un taux de facilité de dépôt négatif sur les réserves excédentaires est de faire baisser les taux d'intérêt interbancaires et d'inciter les banques à rééquilibrer leurs activités vers des prêts bancaires plus risqués et plus rémunérateurs, le système de hiérarchisation vise à préserver la rentabilité des banques commerciales. La mise en œuvre d'un système de hiérarchisation doit être considérée comme un complément des achats d’actifs. Certaines autres banques centrales, telles que la Banque du Japon (BoJ), la Banque nationale suisse (BNS), la Banque nationale suédoise (Riksbank) et la Nationalbanken du Danemark (DNB) qui imposent des taux d'intérêt négatifs sur les réserves, ont également introduit un système de hiérarchisation.

L'introduction d'un système avec palier est une source importante d’économies pour les banques commerciales. Le graphique 2 montre un exemple stylisé de l'effet de l'introduction d'un système de hiérarchisation compte tenu de l'exemption décidé en septembre 2019. Il convient de préciser que le coût des réserves non exemptées a été augmenté lors de la même réunion de la BCE. Considérons l’exemple d’une banque détenant 11 milliards d’euros de réserves dont 1 milliard correspondant aux réserves obligatoires (soit un ratio de 9 %) et 10 milliards de réserves excédentaires. Le gain ici serait alors de 20 millions d’euros par an. À l'inverse, pour une banque dont les réserves obligatoires représentent moins de 3,3 % de ses réserves au bilan de la BCE, l’effet de la baisse du taux de facilité de dépôt domine et le coût total augmente. Pour référence, la moyenne globale de ce ratio pour les banques de la zone euro est de 7,3 %. Il est possible que certaines banques qui ont vendu de très grandes quantités de titres à la BCE se trouvent dans cette situation, mais dans ce cas, elles pourraient avoir réalisé des gains en capital importants en vendant ces titres pour compte propre.

Cependant, le gain n'est pas partagé également au sein de la zone euro. Les réserves excédentaires sont concentrées dans les principaux pays. L’encours de facilités de dépôts des banques allemandes s’élève à environ 595 milliards d’euros, représentant 33 % de l’encours total détenu par les banques de la zone euro, contre 28 % pour les banques françaises. Au total, 88 % des réserves excédentaires sont détenues par des banques allemandes, françaises, néerlandaises, belges, autrichiennes, finlandaises et luxembourgeoises contre seulement 8 % pour les banques italiennes et espagnoles. A terme, le gain du système de hiérarchisation se concentrera donc principalement sur les banques des pays du cœur de la zone euro (2,7 milliards d’euros) alors que le gain pour les banques de la périphérie est beaucoup plus faible (0,9 milliard d’euros). Il est intéressant de noter que les banques espagnoles, italiennes, portugaises ou grecques ont des exemptions inutilisées qui leur permettent d'augmenter leurs réserves excédentaires sans frais. Cette hétérogénéité régionale est également visible dans l'utilisation des programmes TLTRO. La France et l'Allemagne ont absorbé 29 % des TLTRO de la BCE, tandis que l'Italie et l'Espagne représentent presque le double.

Globalement, les banques commerciales disposant de réserves exonérées inutilisées pourraient emprunter à la BCE (à taux allant de -0,25 à -0,75 %) pour profiter de l'opportunité de porter l'arbitrage (avec des réserves rémunérées à 0 %). Une utilisation importante de TLTRO-III pourrait contribuer à apaiser les tensions sur les marchés interbancaires et à créer un environnement favorable aux prêts bancaires.

Par ailleurs, au-delà de ce coût direct, les taux négatifs et la politique d’achats d’actifs modifient la structure par terme des taux d’intérêt, ce qui peut se répercuter sur la profitabilité d’institutions financières dont l’activité repose sur la transformation de maturités et une gestion actif/passif qui dépend largement de la structure par terme des taux d’intérêt. La rentabilité des banques est donc en partie liée à la différence entre le taux d'intérêt appliqué aux prêts – généralement à longue échéance – et le taux d'intérêt appliqué aux dépôts, dont la maturité est courte. Les achats d'actifs contribueraient à l’écrasement de la courbe des taux, réduisant la marge d’intérêt des établissements de crédit. Cet effet peut être renforcé par la politique de taux d'intérêt négatifs si la répercussion des baisses de taux d'intérêt est plus forte pour les taux d'intérêt sur les crédits que pour les taux appliqués aux dépôts. Si les intérêts payés aux ménages et aux entreprises sur leurs dépôts ne peuvent pas être négatifs par choix – la banque hésite à perdre des clients – ou par des contraintes légales, les banques commerciales pourraient voir leurs marges diminuer. L'argument doit cependant être nuancé par la subvention implicite que représentent les programmes TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations), qui permettent aux banques de se financer à des taux négatifs auprès de la banque centrale. Par ailleurs, la faiblesse des taux réduit la charge d’intérêt des ménages et des entreprises débitrices ce qui améliore leur solvabilité et réduit le risque de non-remboursement des crédits. La rémunération des banques est certes plus faible mais le risque de ne pas être remboursé l’est également. Enfin, les banques peuvent compenser la réduction de leur marge d’intérêt par leurs autres sources de revenu (commissions et frais). L'effet des taux d'intérêt sur la rentabilité des banques est donc une question empirique. Or la littérature sur le sujet ne trouve pas de baisse univoque et l’évolution récente des bénéfices des banques de la zone euro ne suggère pas non plus une telle réduction. On observe ainsi que la marge d’intérêt nette (NIM) semble particulièrement stable depuis 2014, année où les réserves excédentaires ont commencé à être taxées (voir Graphique 3). L’évolution des autres sources de revenus (commissions, revenus fixes) pourrait ainsi expliquer la hausse de la rentabilité des banques depuis la mise en place des taux d’intérêt négatifs par la BCE.

Achevé de rédiger le 24 mars 2020