Pour tout esprit formé dans l'orthodoxie des années 1980 et 1990, il paraît évident que les banques centrales existent avant tout pour garantir la stabilité de la monnaie, profitant de leur indépendance pour lancer régulièrement de graves avertissements à des États toujours trop dispendieux. Pourtant, historiquement, les banques centrales se sont créées précisément pour renflouer des gouvernements au bord de la faillite. Sans le défaut de l'Échiquier royal sous Charles II, après la restauration anglaise, puis l'incapacité de Guillaume d'Orange à financer ses guerres contre Louis XIV, le pouvoir politique n'aurait pas confié à une banque le monopole de l'émission de papier-monnaie (en contrepartie d'une prise en charge de la dette publique). La pratique du seigneuriage – financer le souverain par la différence entre le coût de production de la monnaie fiduciaire et sa valeur libératoire – a été encadrée par l'établissement des banques centrales, jusqu'à devenir marginale dans le financement des États, mais la capacité de « monétiser la dette » est toujours une tentation.
Au moins dans les situations extrêmes, il n'y a en fait pas de contradiction évidente entre le fait, pour une banque centrale, de financer plus au moins directement un souverain – en pratique par des achats d'obligations – et le maintien d'un objectif final de stabilité des prix, pour autant que cet objectif soit compris de manière symétrique, c'est-à-dire lorsque les risques de déflation sont pris en compte.
La « grande récession » de 2008 peut se comprendre analytiquement de la manière
La Fed à la rescousse de l'État américain
Le programme d'achat d'obligations du Trésor américain par la Fed a deux effets positifs sur l'économie : il permet d'abord de rendre gérable le financement des déficits publics, et ensuite engendre un « effet de richesse » positif. En effet, si les agents « impatients » ne peuvent plus consommer et les agents « patients » ne veulent pas consommer davantage, l'État se substitue à la dépense privée. Le risque, toutefois, est que cette politique budgétaire expansive soit vue par les investisseurs comme vouée à l'échec et que la hausse de la dette publique s'accompagne d'une augmentation des taux d'intérêt (sous l'effet d'une exigence accrue des investisseurs) qui, à son tour, menace la reprise. Toutefois, la banque centrale peut contrôler indirectement le niveau du coût de financement de l'État – qui sert d'ancrage à l'ensemble des taux d'intérêt de l'économie – en retirant de la circulation une fraction importante du stock de dette publique, en pratique en l'achetant. À court terme, la réduction de l'offre résiduelle de titres permet de limiter le taux d'intérêt. Les conditions de financement de l'État sont également améliorées à moyen terme. En effet, il est en définitive vain de distinguer le bilan du souverain de celui des banques centrales, puisque l'État est en général leur seul actionnaire ; ainsi, les intérêts payés sur la dette accumulée par la banque centrale sont reversés à l'État sous forme de dividendes. La soutenabilité de la dette publique ne peut plus être jugée à l'aune du stock total de titres émis rapporté au PIB. Il convient en fait de retirer du calcul la fraction acquise par la Banque centrale – en tout cas tant qu'elle ne la reverse pas dans le marché.
Par ailleurs, la baisse des taux d'intérêt soutient les prix des actifs – pas simplement financiers, mais aussi immobiliers. L'effet de richesse ainsi produit participe au soutien de l'économie : le patrimoine net des agents « patients » progresse, ce qui peut les inciter à épargner moins.
La banque centrale, si elle accepte ce mécanisme – ce qui est clairement le cas de la Fed –, va maintenir son soutien au financement du souverain tant qu'elle considère que les risques de déflation dominent, ce qui dépend de l'étendue de l'
Le rôle plus complexe de la BCE
Le contexte européen – dans lequel la BCE doit composer avec 17 politiques budgétaires différentes – ne permet pas l'application simple d'un tel modèle. Dans la zone euro, les risques de défaillance complète d'États souverains ont été – et sont sans doute encore – réels. Pourtant, la BCE a refusé de s'engager durablement dans des programmes d'achat massifs d'obligations publiques. Plus encore, lorsque – dans le cas grec – la dette a finalement fait l'objet d'une restructuration, la BCE a choisi d'exclure de l'accord le stock d'obligations grecques qu'elle détenait.
Les contraintes juridiques jouent un rôle. En effet, participer à une restructuration reviendrait pour la banque centrale à accepter un financement monétaire des finances publiques d'un État membre, ce qui est expressément interdit par le Traité européen. Plus fondamentalement, la réticence de la BCE à s'engager sur le marché obligataire – même si elle l'a fait brièvement en lançant le programme
- l'aléa moral. Que gagnerait collectivement la zone euro si les États membres s'engageaient sciemment dans des politiques budgétaires non soutenables en s'appuyant sur une garantie de financement apportée par la BCE ? Au-delà du soulagement conjoncturel temporaire, les causes profondes des crises souveraines ne seraient toujours pas traitées ;
- une relative fragilité institutionnelle et démocratique de la zone euro. Puisque les États membres sont conjointement les garants financiers de la BCE – ce sont les souverains qui la renfloueraient en cas de perte, via les banques centrales nationales –, un financement monétaire massif de l'un d'entre eux représente de toute manière un coût potentiel pour les contribuables des autres pays. L'espace politique et les opinions publiques de la zone euro sont-ils parvenus à un niveau d'intégration suffisant pour accepter cette union financière sans limite ? La réponse à ce stade est sans doute non. Pour la BCE, forcer le passage à des transferts potentiellement illimités de souverain à souverain sans mandat démocratique clair pourrait à terme créer un « choc en retour », une rébellion des opinions publiques qui menacerait in fine l'existence même de la zone euro.
Super Mario
La solution intermédiaire – et efficace, du moins pour l'instant – consiste pour la BCE à assortir ses interventions éventuelles à une conditionnalité tellement politiquement coûteuse pour l'État ainsi soutenu que l'aléa moral disparaît. Le « coup de génie » de Mario Draghi qui a introduit un nouvel outil, l'
L'aléa moral a-t-il totalement disparu ? Probablement non. En effet, les anticipations des marchés ont rendu la simple menace d'un déclenchement de l'OMT suffisante pour ramener la prime de risque payée par les États membres à des niveaux soutenables. La moindre discipline de marché se traduit déjà par un relâchement des efforts dans certains pays périphériques. Les débats actuels sur la TVA et la taxe foncière en Italie en sont des exemples concrets. La BCE va devoir s'engager dans une communication délicate, suffisamment rassurante pour maintenir les primes de risque sous contrôle, mais aussi suffisamment ambiguë sur les conditions d'une intervention pour laisser de l'espace à la discipline de marché.
La même tension entre risque de déflation et aléa moral se retrouve dans la gestion par les banques centrales du risque de défaillance bancaire. Les principes d'intervention des banques centrales en cas de « panique bancaire », ou de matérialisation d'un risque systémique pour utiliser une terminologie plus moderne, sont grosso modo les mêmes depuis que Walter Bagehot, à l'époque rédacteur en chef de The Economist, les a énoncés en 1873 : il convient de « noyer » le marché monétaire de liquidités, sans se préoccuper – au moins dans un premier temps – de distinguer, parmi les banques, celles qui sont victimes d'un manque temporaire d'accès au financement et celles qui sont fondamentalement insolvables. En effet, une telle distinction est impossible à opérer lorsque la crise engendre une variabilité anormale des prix d'actifs. Toutefois, Walter Bagehot introduisait une condition à l'exercice par la banque centrale de sa mission de « prêteur en dernier ressort » : le prix de cette liquidité devait être suffisamment dissuasif pour éliminer l'aléa moral. La quantité de « monnaie banque centrale » doit être illimitée, mais le taux d'intérêt doit rester substantiel. On peut retrouver la trace lointaine de cette approche dans la politique menée par la BCE dans la première phase de la crise financière, en 2008, où la banque centrale a compris – plus vite que la Banque d'Angleterre par exemple – qu'il fallait ouvrir grandes les portes de la liquidité tout en menant une politique monétaire restrictive, allant jusqu'à relever les taux directeurs en juillet 2008 alors que la récession avait déjà commencé.
Soutenir les banques à bout de bras
Les principes de Bagehot ont toutefois leurs limites lorsque la panique bancaire se communique à l'économie réelle. En effet, si la solvabilité des banques est menacée parce que la révision des prix d'actifs à la baisse devient persistante, imposer un coût de financement dissuasif devient contre-productif. Comme dans le cas de la relation avec le souverain, quand la crise est persistante, protéger la viabilité du système bancaire par une détente du taux d'intérêt s'aligne sur l'objectif de stabilité des prix. En effet, si l'on accepte l'idée qu'à long terme l'inflation est liée à la quantité de monnaie détenue par les agents non financiers, alors un credit crunch est un vecteur de déflation (il ne peut y avoir de création monétaire sans crédit). Toutes les banques centrales, dans une deuxième phase de la crise, ont allié une offre de liquidité abondante à une diminution drastique des taux d'intérêt, soutenant en pratique « à bout de bras » le système bancaire.
Attention aux banques zombies
Une telle approche n'est en revanche pas sans risque macroéconomique. En effet, elle peut aboutir à une prolifération de « banques zombies » elles-mêmes générant des « entreprises zombies ». Le mécanisme – observé au Japon dans les années 1990 – est le suivant. Des banques intrinsèquement insolvables survivent parce qu'à leur financement de marché s'est substitué un financement « automatique » par la banque centrale à bas coût. Ces banques, à leur tour, maintiennent leurs lignes de crédit à des entreprises elles aussi intrinsèquement insolvables, parce que « couper » ces lignes en provoquant la défaillance des emprunteurs les obligerait à reconnaître une perte dans leurs comptes qui pourrait aller jusqu'à faire passer leur ratio de capital en dessous des seuils réglementaires. Parallèlement, comme les banques sont incitées à réduire la taille globale de leurs bilans – un autre moyen de maintenir leurs ratios de capital – l'octroi de financement supplémentaire aux « mauvais risques » existants ne peut se faire qu'au détriment d'éventuels « bons risques » (de nouveaux clients potentiels). Maintenir les banques sous perfusion – même si la pression politique en ce sens est parfaitement compréhensible – finit par conduire à la stagnation économique en empêchant le développement des entreprises les plus innovantes et productives.
L'AQR, un diagnostic indispensable
Comment alors est-il possible pour les banques centrales de concilier leurs différents objectifs implicites ? Selon nous, la seule voie possible est l'intervention directe dans la gestion du bilan des banques commerciales via l'arme de la régulation. C'est la voie choisie par la BCE en imposant au secteur bancaire européen un nettoyage en profondeur de ses actifs comme préalable à la prise en charge de la supervision bancaire. L'Asset Quality Review qui doit intervenir en 2014 vise précisément à lutter contre les risques de « zombification » de l'économie européenne. En forçant les banques à reconnaître une bonne fois pour toutes, et de manière harmonisée dans l'ensemble de la zone euro, l'étendue de leurs créances douteuses, la BCE va les obliger à assainir rapidement leur ratio de capital. C'est une condition préalable au redémarrage du crédit, qui lui-même est sans doute le signal qu'attend le Conseil des Gouverneurs pour commencer à normaliser sa politique monétaire.
L'exercice peut générer du « bruit », c'est-à-dire des perturbations, en particulier si la capacité des États à financer d'éventuels besoins de recapitalisation de banques n'est pas au rendez-vous dans les pays les plus fragiles de la zone euro – ce qui incidemment explique l'insistance de la BCE à voir se construire un mécanisme de recapitalisation crédible au niveau « fédéral » –, mais il n'y a probablement pas d'alternative. Dès 2009, les États-Unis avaient imposé à leurs banques une recapitalisation massive et rapide. Cet effort avait été crucial pour la reprise de 2010. L'Europe n'a que trop attendu.
