Cet article appartient au dossier : Recherche, ESCP Europe Applied Research Papers 8.

Mode de croissance

Les alliances stratégiques : une alternative pertinente aux fusions-acquisitions ?

La comparaison en termes de valeur et de variation du risque entre les opérations d’alliances stratégiques et de fusions-acquisitions dans les industries high-tech en Europe permet de se demander si ces alliances stratégiques peuvent représenter une alternative pertinente aux M&A.

Tableaux 1 et 2

L'auteur

Pour en savoir plus

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°359

ESCP Europe Applied Research Papers 8

Pour se développer, les entreprises peuvent recourir à trois modes de croissance : la croissance interne, conjointe ou externe. La croissance interne est le mode de développement « classique » qui consiste à investir dans des projets et à se développer organiquement. Si cette voie permet l’effet d’apprentissage ou l’indépendance stratégique, en revanche elle implique de supporter totalement le risque d’échec économique et opérationnel et exige du temps pour se voir récupérer (ou pas) les fruits de son investissement. Ces limites peuvent être problématiques dans des environnements instables qui requièrent flexibilité et réactivité de la part des firmes. La croissance externe consiste à réaliser des opérations de fusions-acquisitions (M&A), c’est-à-dire à acquérir directement tout ou partie d’une firme existante. Enfin, la croissance conjointe se matérialise par des opérations d’alliances avec des partenaires dont le principe est le partage du développement et de la croissance. Ces deux derniers modes de croissance sont stratégiquement proches, car ils font appel à une entité extérieure pour assurer leur développement. Comparé à la croissance organique, ils ont (théoriquement) l’avantage de faire accéder rapidement aux ressources d’une autre firme. Ainsi, on comprend aisément leur intérêt dans le domaine des hautes technologies (high-tech), caractérisé par une croissance soutenue et une forte incertitude quant aux bénéfices attendus. D’ailleurs entre 1988 et 1998, on compte environ 1,3 fois plus d’acquisitions par des acquéreurs high-tech que par des acquéreurs low-tech (Porrini, 2004). Pourtant, de nombreuses études montrent que les M&A sont davantage destructrices que génératrices de valeur. Dans ce contexte les alliances, sorte de structures hybrides entre croissance interne et fusions-acquisitions, sont apparues comme une alternative aux M&A, parfois capables de combiner les avantages de ces deux modes.

M&A et alliances stratégiques : des choix différents pour des objectifs similaires

Les M&A sont des opérations de croissance externe qui se distinguent notamment par la relation économique qu’entretiennent l’acquéreur et sa cible. Celle-ci peut être de nature :

  • horizontale, entre firmes proposant les mêmes produits ;
  • verticale, entre entreprises situées à des étapes successives de la chaîne de valeur ;
  • oblique, entre protagonistes aux business models différents mais ayant en commun des technologies, des marchés, des canaux de distribution, etc. ;
  • conglomérale enfin, lorsqu’il n’existe pas de lien évident et que l’élément central est une holding d’acquisition.

Les motivations de telles opérations sont diverses. Du point de vue de la théorie financière, elles doivent se manifester par une augmentation des cash-flows futurs espérés et/ou la réduction du risque systématique [1]. Elles peuvent également viser à accroitre l’efficacité du management, optimiser la fiscalité du groupe, réduire la concurrence, acquérir une compétence non disponible en interne ou encore augmenter le pouvoir de marché.

D’autre part, les alliances sont des arrangements volontaires entre firmes qui impliquent des échanges, le partage ou le développement de produits, technologies ou services. Dussauge et Garrette (1995) opposent directement ces structures aux deux modes que sont la croissance interne et externe puisque les alliances consistent à « mener à bien un projet ou une activité spécifique en coordonnant les compétences, moyens et ressources nécessaires plutôt que (i) de mettre en œuvre ce projet ou activité de manière autonome, en en supportant seules les risques, et en affrontant seules la concurrence, (ii) de fusionner entre elles ou de procéder à des cessions ou acquisitions d’activités ». Les alliances et les M&A apparaissent donc comme des alternatives pour des firmes cherchant à combiner leurs ressources, poursuivant toutefois des objectifs stratégiques similaires. Néanmoins, les alliances sont réputées plus souples et moins coûteuses. Elles offrent notamment l’avantage d’être facilement résiliables en cas d’échec ou d’évolution stratégique et de constituer une option sur une opération M&A ultérieure. Autrement dit, un des principaux avantages conféré aux alliances concerne leur propension à réduire le risque : en accédant aux ressources, compétences, technologies et marchés de son partenaire, une firme réduit l’incertitude liée (i) à la direction stratégique de celui-ci et (ii) à l’évolution technologique de son marché. Par conséquent, elle permet à une firme de rendre son environnement moins imprévisible et de réagir plus rapidement aux innovations. Une vision moins concurrentielle consiste à penser qu’elles sont un moyen de partager les risques entre les partenaires puisqu’elles requièrent un engagement partiel de ressources de chacun d’entre eux, laissant la possibilité d’attribuer le restant des ressources dans d’autres projets.

Quel bilan ?

Nous avons vu que les M&A et les alliances stratégiques poursuivaient des objectifs similaires. Quel est leur bilan aujourd’hui ? En ce qui concerne les M&A, on considère globalement qu’elles détruisent de la valeur à moyen/long terme. Ce constat doit toutefois être nuancé en fonction de deux critères. D’abord, il varie selon le profil du deal M&A : ainsi la création de valeur serait supérieure pour les vendeurs que pour les acquéreurs (A return to deal making in 2010, McKinsey 2011), les opérations de grande taille davantage destructrices de valeur que les plus petits deals, les cibles cotées moins génératrices de valeur que les non cotées… Ensuite, les différentes méthodes de mesure contribuent à l’hétérogénéité des résultats : une grande partie des études sur la création de valeur s’attache à mesurer les rentabilités anormales autour de l’annonce des opérations (étude d’événement). D’autres études se basent sur une mesure comptable de la performance comme des ratios de rentabilité ou de profitabilité. Quant à l’évolution du risque liée à ces opérations, c’est un sujet moins exploré que la mesure directe de performance. À ce sujet, Amihud, DeLong et Saunders (2002) ne trouvent pas de variation significative du risque systématique ni du risque total sur des M&A cross-border dans le secteur bancaire. En revanche, Porrini (2015) montre que (i) les acquisitions réduisent le risque systématique (le beta post-acquisition est inférieur à la somme pondérée des betas pré-acquisition), (ii) la réduction du risque est plus significative dans les acquisitions high-tech que basic-tech, (iii) l’expérience en alliances et l’expérience en M&A de l’acquéreur et de la cible ont un impact significatif sur le risque de l’ensemble combiné et (iv) plus l’acquéreur et la cible sont proches économiquement, plus le risque augmente.

De même que pour les M&A, la diversité des structures et configurations d’alliances ne permet pas d’établir un constat clair et tranché sur la création de valeur. De nombreux auteurs ont documenté l’influence sur la création de valeur de la taille relative des partenaires, leur expérience antérieure dans les alliances, leur proximité économique, mais aussi la gouvernance, la transparence, le niveau d’échange et le degré d’imbrication, la nature de la coopération – joint-venture, coopération marketing, de distribution, de production, licence, accord technologique, alliance d’échelle – ou encore le degré d‘incertitude de l‘environnement. Pour mesurer la performance de ces opérations, la méthode des rentabilités anormales empruntée aux M&A est souvent utilisée, mais également l’étude de ratios comptables, la génération de brevets ou encore l’évolution des parts de marché. En ce qui concerne l’impact des alliances sur le risque, Tang, Fisher et Qualls (2016) ont montré que (i) dans des marchés très dynamiques, les stratégies d’expansion (proximité faible entre les partenaires et proximité faible entre l’objet de l’alliance et les business des partenaires) réduisent le risque spécifique car elles permettraient aux firmes de mieux anticiper et s’adapter aux changements de marché ; (ii) dans des marchés peu dynamiques les stratégies de consolidation (proximité forte entre les partenaires et proximité forte entre l’objet de l’alliance et les business des partenaires) réduisent le risque spécifique car elles permettraient aux firmes de consolider leurs ressources et compétences et d’optimiser leur performance sur leur marché ; enfin (iii) indépendamment du dynamisme de marché, le risque systématique diminue uniquement dans les deux combinaisons mixtes suivantes : forte (faible) proximité entre les partenaires ; faible (forte) proximité entre l’alliance et les partenaires.

Hypothèses et méthodologie de l’étude

De nombreux travaux sur la création de valeur et la variation du risque dans les M&A existent. Ils portent sur des industries différentes, ils ont été réalisés régulièrement au cours du temps, dans des zones géographiques diverses et se focalisent sur des paramètres particuliers (mode de paiement, taille, etc.). D’autres travaux documentent largement les motivations à former des M&A ou des alliances ainsi que leurs facteurs déterminants. Par conséquent, nous avons choisi d’étudier les alliances stratégiques uniquement, et de mettre en parallèle ces résultats avec la recherche existante sur les M&A. En outre, nous avons choisi de délimiter notre champ d’étude à des entreprises européennes, cotées et dans des industries dites « high-tech ». La délimitation aux industries high-tech nous semble être d’intérêt dans le cas particulier des alliances. Pour comprendre cela, nous devons puiser dans les travaux du management stratégique : cette discipline a conceptualisé l’entreprise comme une combinaison de ressources, réparties de façon inégale entre les firmes (Wernefelt, 1984). Une entreprise est alors supposée acquérir un avantage concurrentiel lorsqu’elle dispose de ressources valorisables, rares, inimitables et non substituables. La théorie des marchés dynamiques (Teece, Pisano et Shuen, 1997) vient compléter cette vision, en y ajoutant la nécessité de maitriser ces ressources dans des environnements concurrentiels caractérisés par des changements rapides et imprévisibles. Ceci correspond précisément au profil des industries high-tech, où la fluctuation de la demande est importante, l’intensité concurrentielle élevée et l’incertitude technologie forte. Or, plusieurs auteurs ont reconnu la pertinence de ce mode de croissance dans ces secteurs (Hagedoorn et Duysters, 2002).

Compte tenu de ce qui a été exposé précédemment, nous avons cherché à tester trois hypothèses. D’abord, Nous avons vu que les alliances stratégiques peuvent prendre plusieurs formes et poursuivre des objectifs particuliers divers. Néanmoins elles s’inscrivent toute dans une stratégie de croissance externe et un objectif de création de valeur. Nous supposons donc que les alliances stratégiques dans les industries high-tech créent de la valeur (hypothèse 1). D’autre part, nous avons vu que ces environnements sont incertains et que les alliances pouvaient réduire cette incertitude. Par conséquent, nous supposons que les alliances stratégiques réduisent le risque systématique (hypothèse 2). Enfin, nous avons cherché à tester l’influence d’une variable sur la création de valeur et la variation du risque : nous supposons que l’expérience accumulée dans les alliances est positivement corrélée à la création de valeur et négativement corrélée à la variation du risque – principe d’effet d’apprentissage (hypothèse 3). Pour tester la création de valeur, nous avons mesuré les rentabilités anormales ou CAR [2] autour de la date d’annonce d’alliances par les entreprises. Nous avons effectué ces mesures sur plusieurs fenêtres d’observations autour de la date d’annonce : 31 jours (-15 jours avant l’annonce, +15 jours après l’annonce), 21 jours, 11 jours, 7 jours, 3 jours et enfin le jour de l’annonce uniquement. Pour la variation du risque, nous avons calculé la différence entre le beta avant et après annonce sur ces mêmes fenêtres d’observation. Enfin pour mesurer l’impact de l’expérience antérieure, nous avons calculé les corrélations entre le nombre d’alliances formées dans les dix dernières années par l’entreprise et la création de valeur/la variation du risque issue de son alliance. L’étude porte sur 95 alliances (dont 28 joint-ventures) formées entre 2008 et 2016 par 95 entreprises européennes dans les high-tech (e.g. industries pharmaceutique, médicale, télécommunications, électronique, technologies de l’information, etc.), parmi lesquelles Alcatel, Bayer, Capgemini, GSK, Ingenico, Orange, Sanofi ou Ubisoft.

Résultats

Le Tableau 1 regroupe les résultats obtenus sur l’ensemble de l’échantillon (95 alliances) et sur deux sous-ensembles (les joint-ventures et les autres alliances stratégiques). Le Tableau 2 reprend les hypothèses formulées et les conclusions qui les accompagnent.

Premièrement, nos résultats montrent que la création de valeur suite à l’annonce d’alliances, mesurée par les CAR, n’est pas significativement positive ni négative. Ce résultat mitigé peut s’expliquer de diverses façons. D’une part, le marché réagit différemment aux annonces d’alliances en fonction de la pertinence perçue de l’opération, par exemple vis-à-vis de la stratégie actuelle de l’entreprise ou de son positionnement sur son marché, et peut donc exprimer un accord comme un désaccord. D’autre part, les réactions de marché peuvent être plus ou moins prononcées en fonction de l’importance de l’impact d’une telle opération sur l’activité de l’entreprise. En effet, cette étude ne définit pas de critère de taille ou de « significativité » des alliances. Par exemple, des joint-ventures emblématiques telles que CFM International (General Electric et Safran Aircraft Engines) pour la production de moteurs d’avions ou Renault-Nissan dans l’automobile sont prépondérantes pour leurs partenaires, et elles peuvent difficilement être comparées à une simple coopération marketing.

Les résultats décevants sur la création de valeur n’en sont pas pour autant surprenants. Ils relatent la complexité de ces opérations et la difficulté (i) de comparer des alliances entre elles et (ii) d’en mesurer la performance. Rossi et al. (2012), qui font état de la littérature existante en matière de M&A dans les high-tech, émettent un constat similaire : l’hétérogénéité des résultats sur la performance des M&A high-tech provient d’une part de la difficulté de définir précisément le sujet de recherche, d’autre part des différentes méthodes de mesure.

Deuxièmement, nos résultats montrent que les alliances ont tendance à augmenter le beta de la firme post-annonce. Ce résultat est contre-intuitif et va à l’encontre de la théorie évoquée précédemment à savoir que former des alliances permettrait de rester en phase avec son marché d’un point de vue technologique, de compréhension de la demande, autrement dit de mieux anticiper l’évolution du marché. De plus, les résultats de Porrini (2015) dans les M&A indiquent que les betas des firmes ne s’additionnent pas (contraire à la théorie du portefeuille) et que le risque systématique se réduit post-acquisition. Cependant, former des alliances avec des partenaires provenant d’industries différentes, pénétrer de nouveaux marchés, créer de nouveaux produits, etc. pourrait se traduire par une plus grande exposition aux facteurs macroéconomiques, notamment en s’accaparant ceux de ses partenaires, augmentant donc le risque systématique.

Troisièmement, les corrélations calculées ne montrent aucun lien significatif entre (i) la création de valeur / réduction du risque systématique et (ii) l’expérience antérieure dans les alliances. Autrement dit, le principe d’effet d’apprentissage n’est ici pas confirmé.

Pour conclure, notre étude ne permet pas de se positionner clairement sur le choix entre alliances stratégiques et M&A dans un environnement high-tech. Les résultats diffèrent selon que l’on considère une joint-venture ou un autre type d’alliance. De plus ils ne sont pas, en grande majorité, statistiquement significatifs. Ceci témoigne de l’hétérogénéité de ce type d’opérations, pour lesquelles un angle d’étude encore plus restreint doit peut-être être défini : en limitant par exemple à un seul type d’alliance (joint-venture, accord de licence, coopération de recherche, etc.), à une unique industrie, ou encore à un échantillon d’entreprises concurrentes.

 

[1] Pour rappel, le risque systématique est le risque qui pèse sur l’ensemble des acteurs d’un marché et qui n’est pas spécifique à l’entreprise considérée.

[2] Cumulative Abnormal Returns : cette méthode vise à mesurer la réaction du marché à un évènement déterminé. Pour cela, on mesure l’écart entre la trajectoire d’un cours de bourse réel observé et celle d’un cours théorique.

 

Sommaire du dossier

ESCP Europe Applied Research Papers 8

Sur le même sujet