Cet article appartient au dossier : Le capital-investissement en manque d’oxygène .

Juridique

LBO et traitement des conséquences de l’excès d’endettement

La crise de l'industrie du leveraged buy-out (LBO) doit pousser les pouvoirs publics à s'interroger sur l'efficacité de notre système juridique visant à prévenir ou corriger les conséquences de l'excès d'endettement. Un renforcement de l'efficacité des mécanismes de protection contractuels serait judicieux.

L'auteur

  • Vermeille
    • Chercheur, département d’économie du droit
      Université de Paris II Panthéon Assas
    • Directrice
      Institut Droit & Croissance
  • Alexandre Debaudre
    • Membre
      Institut Droit & Croissance
Cet article est développé dans un texte de 60 pages à paraître dans le numéro 1-2013 de la Revue Trimestrielle de Droit Financier.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°309

Le capital-investissement en manque d’oxygène

En l'état de la recherche académique actuelle, tout semble indiquer qu'un changement de gouvernance d'entreprise, associé à une ingénierie financière, fiscale et managériale, accroît la valeur des sociétés faisant l'objet d'un leveraged buy-out (LBO). La réussite des opérations de LBO est en effet le résultat de :

  • la réduction des coûts liés à la divergence d'intérêts (ou « coûts d'agence ») entre les dirigeants et les actionnaires de l'entreprise : la réduction des coûts d'agence passe par un alignement des intérêts des dirigeants de la société avec les nouveaux propriétaires de la société à travers des mécanismes de rémunération particuliers. Cet alignement vise à freiner la tentation des dirigeants de vouloir se construire un empire  avec la trésorerie disponible ;
  • un changement de propriétaire ayant vocation à rester temporairement dans la société : l'arrivée de nouveaux propriétaires facilite les changements organisationnels, le remplacement éventuel des dirigeants, voire même une remise en cause des accords initiaux au sein de l'entreprise. Les investisseurs n'ayant pas vocation à rester indéfiniment propriétaires des sociétés achetées, ils sont davantage enclins à réaliser des gains de productivité au sein de leurs sociétés afin d'en tirer le meilleur prix à la sortie ;
  • un apport en capital et en expertise.

En dépit des résultats observés en termes de création de valeur, les opérations de LBO sont critiquées en raison des rémunérations jugées indécentes de certaines parties prenantes et des conséquences négatives attachées à l'excès d'endettement, particulièrement visibles compte tenu de la nature cyclique de l'industrie du LBO. Depuis une trentaine d'années, on observe une brutalité des mouvements à la hausse et à la baisse du nombre d'opérations de l'industrie du LBO. Les forts niveaux de levier dans les opérations de LBO, couplés à la désaffection des banques pour la dette LBO, ont placé de nombreuses opérations sous de fortes pressions en Europe. On estime [1] à 550 milliards de dollars, le montant total de la dette qui devrait venir à maturité entre 2012 et 2016. Face à ce qui est communément appelé le « mur de la dette », il importe de s'interroger sur la pertinence de la réponse apportée par les pouvoirs publics, à travers notre système juridique. Sommairement, il existe trois degrés de mécanisme de protection des créanciers, ayant pour objet de réduire les conséquences de l'excès d'endettement.

Une loi imparfaite…

En premier lieu, un certain nombre d'outils juridiques relèvent d'un degré faible de protection des créanciers. Il s'agit de mécanismes de protection déclenchés une fois établi le constat qu'un défaut dans la société sous LBO est survenu en raison principalement d'une soustraction d'actifs par ses actionnaires ou par ses dirigeants, que ce soit sous la forme de distributions de dividendes ou du remboursement de prêts d'actionnaires. Ce mécanisme de protection a posteriori s'organise principalement autour d'un régime de responsabilité pour faute, visant principalement le dirigeant de la société cible, lorsque son comportement contrevient à l'intérêt social tel que défini par la jurisprudence, et ce, que ce soit avant ou à la suite d'une procédure collective (dans le cadre par exemple d'une action en insuffisance d'actifs).

Dans un contexte de mondialisation accrue, notre économie nécessite cependant que les conditions de la mise en jeu de la responsabilité des dirigeants de droit, comme de fait, soient significativement plus strictes. Dans une économie schumpétérienne, marquée par des phénomènes de destruction-construction fréquents et dans laquelle la prise de risque est permanente pour rester compétitif, engager la responsabilité des dirigeants, des prêteurs, comme des actionnaires en cas de défaillance de l'entreprise, a en effet des conséquences induites perverses dont il convient de mesurer pleinement l'étendue. La mondialisation et le durcissement de la concurrence, l'accélération des cycles de destruction-construction liée à des ruptures technologiques de plus en plus fréquentes, rendent beaucoup moins pérenne qu'auparavant l'activité des sociétés. La chute de Kodak et les grandes difficultés de Nokia ou de Research In Motion (fabricant du Blackberry) sont des exemples révélateurs. Le risque d'une analyse a posteriori biaisée du juge est donc accru, fragilisant la position d'un dirigeant amené à prendre des décisions de plus en plus difficiles. Un régime de mise en jeu de la responsabilité du dirigeant trop étendu peut ex ante décourager ce dernier à prendre un niveau de risque suffisant pour permettre à la société qu'il dirige, et globalement à l'économie d'un pays, de rester compétitive. La tendance en France est pourtant au contraire de renforcer la responsabilité des dirigeants avec la loi [2] dite « Pétroplus » du 12 mars 2012.

L'extension de la responsabilité des dirigeants, qui affecte la holding et les fonds LBO par le biais de la notion de dirigeant de fait, produit, et produira encore plus à l'avenir, des effets pervers majeurs. En dépit du contexte financier difficile, les fonds LBO ont encore un rôle important à jouer dans notre économie. Ils doivent pour cela repenser leur stratégie. Les méthodes du passé ne permettront pas d'obtenir des taux de rendement satisfaisants dans le futur. Alors que les niveaux de levier seront probablement plus bas que dans le passé, l'expertise opérationnelle, que sont susceptibles d'apporter les fonds de LBO, sera de plus en plus la condition indispensable à la réussite des projets. En résumé, notre environnement juridique constitue un frein à la mutation indispensable de l'industrie du LBO vers l'ingénierie opérationnelle (apportée par les fonds LBO) ; cet environnement est donc nuisible pour la création de richesse.

…malgré plusieurs dispositifs

Le degré moyen de protection des créanciers comprend les mécanismes de protection qui s'enclenchent avant même la survenance d'un défaut, dès qu'une soustraction d'actifs de la société sous LBO au profit d'actionnaires/dirigeants est envisagée. Ces mécanismes de protection ex ante s'organisent autour des règles relatives à la distribution de dividendes et au capital social, considérées traditionnellement comme le gage des créanciers. Ces règles ont pour objectif d'éviter une soustraction d'actifs au profit des actionnaires et dirigeants, peu importe que cette soustraction ne soit pas susceptible d'entraîner un défaut. Elles s'avèrent néanmoins inadaptées aux évolutions de l'économie et des techniques de financement modernes, ne favorisant que faiblement la protection des créanciers dans le cadre d'une société sous LBO. Les règles sont d'ailleurs aisément contournées par les fonds LBO. La pratique des leveraged recapitalization [3] en est l'illustration.

Enfin, le degré fort de protection des créanciers englobe des mécanismes de protection qui s'enclenchent avant même la survenance d'un défaut et en l'absence de soustraction directe d'actifs de la société sous LBO par les actionnaires ou par les dirigeants. Ces mécanismes s'enclenchent lorsqu'une société envisage de souscrire un nouvel emprunt ou de grever ses actifs d'une nouvelle sûreté afin de faciliter son rachat par un fonds LBO. Ces mécanismes de protection ex ante s'organisent autour des règles sur la prohibition de l'assistance financière. Si cette règle a notamment pour but de protéger les créanciers contre des transferts de richesse indus (puisque l'opération de LBO permet d'enrichir les nouveaux actionnaires au détriment des créanciers existant de la société cible), elle manque d'efficacité, en raison de son fréquent contournement du fait de l'interprétation stricte de cette interdiction. En effet, plusieurs opérations échappent à cette interdiction :

  • des opérations qui peuvent être réalisées concomitamment à l'opération de LBO, et qui ne sont pas listées à l'article L. 225-216 du Code de commerce ;
  • un grand nombre d'opérations ne sont pas soumises, a priori, à l'interdiction, mais peuvent être réalisées postérieurement à l'acquisition.

On voit donc dans la pratique des opérations de debt push down, permettant de faire supporter économiquement la dette d'acquisition aux sociétés opérationnelles, en vue notamment de réaliser les opérations de leveraged recapitalisation évoquées précédemment.

Des covenants sur mesure

En résumé, eu égard à l'évolution de la finance et des techniques contractuelles, les mécanismes de protections prévus par notre système juridique sont susceptibles d'entraîner des coûts significatifs pour un bénéfice limité. Notre système juridique devrait plutôt, à travers un mécanisme de protection ex post, inciter les créanciers des sociétés sous LBO à se protéger davantage eux-mêmes ex ante, au moyen d'un renforcement des clauses de protection contractuelle (covenants). Le progrès informatique et le développement du marché du crédit ont en effet réduit les coûts de transaction liés à la mise en œuvre de mécanismes de protection contractuels, prenant la forme d'obligations de faire et de ne pas faire. Contrairement à la réglementation ex ante, ces mécanismes peuvent être adaptés à chaque situation et font l'objet d'une renégociation, selon l'évolution de la situation de la société (en particulier en cas de situation financière dégradée). Les clauses contractuelles permettent aux parties d'atténuer les effets des coûts de détresse financière, et de limiter les cas de défaut et les destructions de valeur. Si la concurrence entre banques, le développement du marché secondaire de la dette, et les mécanismes financiers permettant aux banques de diluer les risques liés aux prêts octroyés ont conduit au développement des opérations de prêts dits « covenant lite », dépourvues de clause de protection, de telles opérations sont minoritaires en Europe [4] et les mécanismes contractuels de protection restent la norme dans le marché primaire de la dette.

Des réformes s'imposent

L'efficacité de tels mécanismes requiert cependant que les clauses de protection et, dans le prolongement, que la documentation de financement dans le cadre de l'opération de LBO, soient effectives ex post devant les tribunaux, en cas d'ouverture d'une procédure collective. Il ressort cependant que le droit français des entreprises en difficulté, resté focalisé sur la société entrepreneuriale, empêche, à rebours des grandes évolutions récentes de la finance, le transfert du contrôle de la société insolvable à ceux dont les intérêts sont les plus alignés avec la préservation de la valeur d'entreprise, en l'occurrence les créanciers résiduels [5]. Partant, les mécanismes de protection contractuels prévus par les différentes parties dans un LBO perdent en efficacité et les parties ont, dès lors, du mal à corriger les effets de l'excès d'endettement. Une réforme du droit des entreprises en difficulté semble donc être un préalable nécessaire et urgent. En fonction de la situation de la société débitrice et des degrés de difficulté, elle devra permettre l'exclusion des actionnaires de la société débitrice, voire également des créanciers junior en amont d'une cessation des paiements.

Enfin, il semble primordial d'étendre le champ d'application de l'action en nullité de la période suspecte pour remédier à certaines extractions de richesse par les actionnaires (que ce soit sous la forme d'une distribution de dividendes ou un rachat d'actions par l'entreprise), en l'absence de mécanismes de protection contractuels. L'action en nullité de la période suspecte a pour objectif de réintégrer dans le patrimoine du débiteur des actifs sortis par l'effet de la réalisation d'opérations jugées contraires à l'intérêt de la société et de ses créanciers en général, ou contraires à l'intérêt de certains créanciers en particulier. En l'état actuel du droit, cette action ne permet cependant pas de protéger efficacement les créanciers. En effet, l'action n'est ouverte qu'à partir de la date de cessation des paiements de la société, stade déjà très avancé des difficultés de la société (proche de la crise de liquidité). Un grand nombre d'opérations échappent aux sanctions de l'action en nullité de la période suspecte alors qu'elles conduisent à des transferts de richesse [6] indus (depuis les créanciers vers les actionnaires) en amont de la cessation des paiements. La restriction des actions en nullité de la période suspecte, même si elle relève d'une volonté louable du législateur d'assurer la sécurité juridique des contractants et d'éviter la mise en cause rétroactive d'un trop grand nombre d'opérations, rend néanmoins cette action peu efficace pour protéger les créanciers des sociétés sous LBO compte tenu de l'évolution de la finance. Plus le levier d'une opération de LBO est important, plus les risques de transferts de richesse indus des créanciers aux actionnaires sont susceptibles de survenir en amont de la crise de liquidité. Certes le législateur ne peut protéger les créanciers contre tous types de transferts de richesse indus, au risque de paralyser l'activité économique. Il paraît cependant utile de faire remonter le début de la période suspecte à l'état d'insolvabilité, c'est-à-dire à la date à laquelle la société anticipe qu'elle ne pourra plus régler ses créances à terme. L'extension du champ d'application de la nullité de la période suspecte permettrait ainsi de sanctionner un grand nombre d'opérations de leveraged recapitalisation donnant lieu à des distributions de dividendes ou à des rachats de prêts d'actionnaires au profit des fonds LBO qui sont rétrospectivement indus.

En conclusion, en raison d'un excès d'endettement, les trois prochaines années seront marquées en France par une augmentation des coûts de détresse financière (c'est-à-dire des coûts liés à la situation de surendettement, tel que le simple fait de ne pouvoir investir dans des projets pourtant rentables) supportés par les sociétés sous LBO (et indirectement par la collectivité). Une proportion significative de ces coûts, certes difficilement quantifiable, sera imputable aux défauts du droit français des entreprises en difficulté qui empêchent les mécanismes de protection contractuels de donner leur plein effet. Ces coûts seront probablement, en proportion, supérieurs à ceux supportés par d'autres économies, en particulier celles des États-Unis et du Royaume-Uni, dont l'environnement juridique est plus adapté ; pourtant, la réglementation française donne l'apparence d'une plus grande sévérité vis-à-vis des opérations avec effets de levier. La procédure collective en France ayant un effet repoussoir, le nombre élevé de résolutions des difficultés « à l'amiable »  ne devra pas être utilisé comme un indicateur de bonne santé de l'industrie du LBO. Une révision urgente de notre système juridique s'impose afin de mieux remédier aux conséquences de l'excès d'endettement.

 

[1] Negotiating Europe’s LBO debt moutain, Linklaters, 2012, disponible sur le site du cabinet Linklaters.

[2] Loi L. 2012-346 du 12 mars 2012, relative aux mesures conservatoires en matière de procédures de sauvegarde, de redressement judiciaire ou de liquidation judiciaire et aux biens qui en font l'objet.

[3] Opération consistant pour un fonds LBO à procéder à un refinancement de la dette bancaire sur les marchés financiers obligataires « high yield », ou à faire contracter à la société opérationnelle de nouveaux financements. L’argent versé est utilisé afin de rembourser ou de restructurer la dette existante. La différence est utilisée soit pour rembourser un prêt directement contracté par le fonds LBO, soit pour effectuer une distribution de dividende à son profit.

[4] En 2007, ce type d'opérations comptait pour 7 % du marché de la dette en Europe (Source Standard & Poor's , cité dans Get Ready for the Private Equity Shakeout, Heino Meerkatt (BCG), Heinrich Liechtenstein (IESE), The Boston Consulting Group, 2008, p. 4).

[5] Selon la théorie économique, ces créanciers résiduels sont, parmi les titulaires de droits financiers sur la société, ceux susceptibles de faire le meilleur usage des droits de contrôle de la société. Ce sont ceux qui perçoivent le profit marginal réalisé par la société après le paiement de tous ceux qui ont un droit limité à percevoir les fruits de l’activité de la société. Inversement, lorsque les résultats de la société se détériorent, les créanciers résiduels sont ceux qui supportent la perte marginale et constatent mécaniquement que la valeur de leurs droits diminue. Lorsque la société est in bonis, les créanciers résiduels sont les actionnaires. Ces derniers ne le sont néanmoins plus lorsque la société devient insolvable, c'est-à-dire anticipe qu’elle ne pourra plus payer ses créances à terme.

[6] Par exemple, dans l’hypothèse où une société A dont la valeur des actifs est égale à 100 et dont le montant des créances est égal à 85, possède un actif x, dont la valeur est 10. Si la société A vend x à B pour 10 et ensuite distribue à ses actionnaires un dividende de 10. Même si l’actif net est égal à 5 et que la distribution ne conduit pas à mettre la société en situation d’insolvabilité, c'est-à-dire dans l’impossibilité de pouvoir s’acquitter à terme de sa dette, l’augmentation du risque de perte en cas de défaut corrélatif à la distribution entraîne un transfert de richesse des créanciers aux actionnaires.

 

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Le capital-investissement en manque d’oxygène

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