Politique monétaire

L’inflation à 2% : un dogme risqué ?

Les banques centrales font de l’objectif des 2 % d’inflation une quête insaisissable, alors que ce dogme ne repose sur aucun fondement théorique véritable et que la hausse des prix se loge dangereusement plutôt dans les valorisations d’actifs.

2%

L'auteur

  • Eric Buffandeau
    • Directeur adjoint Etudes, Veille et Prospective, pôle Stratégie
      BPCE

Revue de l'article

De part et d’autre de l’Atlantique, les banques centrales, dont les politiques monétaires demeurent encore historiquement ultra-accommodantes en intensité (taux directeurs proches de zéro, voire négatifs pour la BCE et déversement de liquidités à travers le « quantitative easing [1] ») comme en durée (plus de huit ans pour la Fed !), sont en quête d’un Graal, le retour apparemment insaisissable de l’inflation vers 2 %. Deux énigmes équivalentes ont donc émergé depuis l’été 2017, surtout aux États-Unis, où l’inflation de base a ralenti jusqu’au rebond inattendu du mois d’août : la coexistence, d’une part, d’une croissance sans inflation et, d’autre part, d’une faible inflation salariale, malgré un niveau désormais beaucoup plus bas du taux de chômage, singulièrement outre-Atlantique. Ce phénomène renforce à court terme l’attentisme relatif des banques centrales, avec le risque de créer les conditions d’une spirale haussière sur les prix d’actifs, elle-même susceptible de nuire dangereusement à terme à la stabilité financière. Il est cependant intéressant de rappeler que deux types de facteurs expliquent généralement les mouvements des prix : des causes exogènes et endogènes. Les premières sont des chocs externes de prix, comme les mouvements des prix du pétrole ou du taux de change mais ne débouchent pas directement sur un processus inflationniste. Ce dernier ne peut en effet être entretenu que par des causes endogènes, issues de tensions renouvelées à la fois sur les marchés des biens et services (surchauffe des prix) et les marchés du travail (hausse des salaires). L’inflation pétrolière, si elle n’est pas relayée par un mécanisme endogène d’indexation des salaires sur les prix, n’est donc qu’un choc temporaire et exogène par les coûts : elle s’éteint naturellement par l’effet récessif qu’elle porte en elle-même, toutes choses égales par ailleurs.

Un recul temporaire du pouvoir de négociation des salariés ?

Peut-on comprendre pourquoi aucune tension salariale ne semble émerger, en dépit de l’amélioration de la conjoncture et de la situation de l’emploi et du déversement de liquidités ? Plusieurs explications conjointes, qui traduisent une limitation de la capacité de négociation des salariés, sont souvent proposées. L’existence de réserves de travail inemployées serait mal identifiée par les statistiques de l’emploi : il faudrait en effet ajouter à la mesure habituelle du chômage, la sous-utilisation de la main-d’œuvre, cette dernière comprenant les personnes dotées d’un contrat à temps partiel désirant travailler davantage et les personnes souhaitant travailler mais dissuadées par la conjoncture de rechercher un emploi. L’utilisation des capacités de production serait encore faible. Sans parler du phénomène des déréglementations, la discipline des prix imposée par l’ouverture internationale aurait nettement augmenté et mettrait en concurrence les salariés du monde entier. Les bouleversements technologiques exerceraient une pression désinflationniste élevée, du fait notamment de l’automatisation de certaines tâches (développement du numérique). Par ailleurs, une étude récente de la Fed de San Francisco a montré que la faible progression des salaires aux États-Unis venait en partie du changement accéléré dans la composition de la main-d’œuvre selon deux modalités. L’emploi à faible niveau relatif de qualification et de salaires se développerait davantage. De plus, l’impact du remplacement des baby-boomers par des salariés jeunes et moins bien rémunérés se serait accru depuis le début des années 2010. L’inertie des salaires ne serait-elle pas un phénomène provisoire à mesure que l’activité gagne en robustesse ?

La courbe de Philips : un repère de pilotage ?

Ces deux énigmes renvoient à la célèbre courbe de Philips, qui met en évidence une relation négative entre la hausse des salaires et le chômage, à partir d'une constatation empirique sur l'Angleterre entre 1867 et 1957 menée par Phillips en 1958. En effet, au-delà d'un certain niveau de chômage, les salariés ne sont plus en position de force pour exiger une hausse de salaire, le partage des gains de productivité s'effectuant alors en faveur de l'entreprise. Cette corrélation est ensuite (Lipsey, 1960) devenue une relation inverse entre inflation et chômage, comme s’il pouvait exister un dilemme entre autoriser un peu plus d'inflation pour faire baisser le chômage et, inversement, accepter davantage de chômage pour réduire l'inflation. L'histoire des années 1970-1980 a montré qu'on pouvait rencontrer à la fois de l'inflation et du chômage, du fait de l’apparition d’un véritable choc d’offre par les coûts : les chocs pétroliers ont stimulé l’inflation, nourrie à l’époque par l’indexation des salaires sur les prix, ce qui a provoqué une obsolescence de l’appareil de production, induisant une perte de rentabilité, d’où la flambée du chômage. L'arbitrage à long terme entre inflation et chômage apparaît impossible, en raison du rôle primordial des anticipations (M. Friedman et E. Phelps). La clé doit en effet être recherchée dans les comportements des agents économiques, eux-mêmes déterminés par leur connaissance des mécanismes économiques, selon les circonstances et les structures économiques dans un lieu spécifique. Au-delà de la position conjoncturelle dans le cycle de croissance, le taux de chômage (d’équilibre) dépend a priori fondamentalement des règles du marché du travail, c’est-à-dire de l'importance des rigidités qui empêchent une bonne adéquation entre l'offre et la demande de travail. Il ne découle donc pas à long terme de la politique monétaire, même s’il peut exister à court terme une corrélation négative entre les fluctuations conjoncturelles du chômage autour de son niveau d'équilibre et celles de l'inflation autour du point d'ancrage des anticipations. C’est pourquoi les banques centrales, par souci d’indépendance et de crédibilité, ont renoncé à utiliser l'inflation pour réduire à court terme le chômage, de manière à assurer la stabilité des prix à moyen terme au voisinage d’un objectif de 2 %.

Une logique de bon sens aux apparences de bien-fondé ?

Selon le dogme monétaire des 2 % d’inflation, l’augmentation du niveau général des prix ne doit franchir ce seuil, ni exagérément à la baisse, ni fortement à la hausse, sans que les autorités monétaires se sentent dans l’obligation d’intervenir, soit pour soutenir l’activité, soit pour la freiner. Ce but apparaît comme un compromis subjectif à la frontière entre deux craintes opposées, celle de l’inflation incontrôlable et celle du processus déflationniste de contraction cumulative de l’ensemble des prix, de l’activité et de l’emploi - qu’il ne faut pas confondre avec la désinflation, mouvement prolongé de ralentissement, voire de recul des prix -. Cette vision interventionniste, qui tient implicitement d’une forme de constructivisme, se nourrit des expériences inflationnistes et déflationnistes traumatisantes, vécues au cours du XXe siècle : celles-ci ont parfois conduit à des récessions extrêmement sévères, voire durables, à l’exemple des spectres de l’hyperinflation allemande de 1923-1924 ou de la crise de 1929. Cependant, cette cible, affichée spécifiquement par la BCE, reste artificielle, car ce niveau annuel de 2 % ne repose sur aucun fondement théorique véritable, alors qu’il pourrait avoir des effets économiques dangereux. Il tire sa légitimité d’une logique de bon sens, alliant le pragmatisme du mieux maîtrisable au raisonnable, jusqu’à la recherche d’un certain consensus, sans parler du prétexte d’une mécanique très légèrement inflationniste d’ajustements de prix, qui serait nécessaire au bon fonctionnement d’une économie : viser 0 %, voire 1 % (trop proche de zéro !) risquerait de guider les prix en territoire négatif, donc de provoquer l’émergence d’un processus déflationniste ; tolérer 3 %, voire 4 % pourrait mener à des dynamiques de dérapage non contrôlable des prix, voire à l’hyperinflation. En appui de cette norme de 2 %, un rapport controversé pour la commission des Finances du Sénat des États-Unis - le rapport Boskin, publié en décembre 1996, dont les conclusions sont par ailleurs beaucoup moins transposables à la France d’après l’INSEE – a conclu que l'indice officiel des prix à la consommation des ménages (Bureau of Labor Statistic) surestimait systématiquement l'inflation de 1,3 point pour les années antérieures à 1996 (depuis une décennie) et de 1,1 point pour celles à venir, en raison notamment des biais liés à la substitution des produits. On affirmait néanmoins l’inverse dans les années 1970, lorsque les prix filaient à vive allure. L’inflation idéale (rêvée ou optimale ?) peut-elle être décrétée ?

Une question majeure de pouvoir d'achat de la monnaie

Cette norme ne tient-elle pas aussi en partie à la prédominance trop souvent donnée au crédit comme mode privilégié de financement de l’économie – ce qui est d’ailleurs à l’origine des crises répétées d’excès d’endettement – aux dépens du financement par les fonds propres ? De même, ne génère-t-elle un effet d’aubaine, qui réduit à court terme les tensions sociales, permet d’effacer les dettes, de faire croître les recettes fiscales et de mieux équilibrer les budgets ? Elle contredit pourtant singulièrement la mission de stabilité des prix (mandat principal de la BCE), c’est-à-dire d’inflation quasi nulle, qui est impérativement assignée à toute banque centrale, en raison même du monopole extraordinaire de création monétaire. En effet, cette cible induit une dépréciation perpétuelle - exponentielle ! - de la valeur de la devise considérée, si elle était régulièrement atteinte, du fait de la relation biunivoque qui lie inflation et taux de change : une hausse continue de l’indice des prix de 2 % pendant dix ans altérerait de plus d’un cinquième (21,9 %) le pouvoir d’achat de ceux qui détiennent cette monnaie. Même si toutes les autres banques centrales appliquaient comme l’autorité monétaire de la zone concernée le même objectif des 2 % avec autant de succès, le résultat s’assimilerait toujours à un phénomène de seigneuriage, privilège par lequel l’émetteur de la monnaie (ou le « faussaire », s’il ne s’agit pas d’une banque centrale) peut capter une partie des richesses de manière invisible. En effet, les acteurs économiques, qui ne produisent pas la monnaie ou qui ne profitent pas de l’inflation ainsi engendrée – a contrario, les débiteurs ou l’État bénéficient de la réduction du coût réel de la dette passée aux dépens des créanciers -, doivent travailler davantage chaque année pour acquérir un même volume de biens et services, en raison de l’augmentation continue des prix et du retard d’indexation des salaires. L’inflation, même faible, reste un impôt déguisé sans progressivité possible, qui n’est jamais indolore : il est économiquement inefficace (puisqu’il n’est pas le reflet d’une création de richesse), socialement inégalitaire (avec des gagnants et des perdants) et profondément antidémocratique (sans existence légale, car non voté par un parlement). L’autre danger, beaucoup plus actuel, vient du risque de créer les conditions de bulles spéculatives et d’une allocation inefficace à terme du capital à travers le maintien d’une politique monétaire trop longtemps laxiste, quand l’inflation ne se loge plus directement dans l’élévation des prix des biens et services, via le relais des salaires, mais dans des valorisations d’actifs (obligations, actions, immobilier, matières premières…). Certaines banques centrales, telle la BCE – certes dans le but honorable de sauvegarder la zone euro –, ne sont-elles pas allées jusqu’à inventer un concept infernal comme celui des taux négatifs, puisque ce type de « rendement » ne reflète plus une préférence à la fois légitime et raisonnable pour le présent ?

Une normalisation monétaire inéluctable

La fin du spectre de la déflation, la dérive dangereuse de l’endettement public et désormais privé, la formation inévitable de bulles de prix d’actifs et le risque induit à terme de perte irrémédiable de crédibilité monétaire des banques centrales conduisent impérativement celles-ci à normaliser progressivement et le plus habilement possible (pour éviter le piège de la dette !) des politiques monétaires toujours historiquement expansionnistes, tant aux États-Unis (en avance sur le processus de normalisation) qu’en zone euro (en retard). En particulier, le plan d’assouplissement quantitatif, dont la stratégie de sortie ne peut se référer à aucune expérience pratique, n’a jamais été utilisé dans l’histoire monétaire mondiale. La faiblesse observée des hausses de prix sous l’objectif des 2 % et le risque de ralentissement économique ne sont pas suffisants pour bloquer ce tournant monétaire, même s’il demeure graduel et prudent. Ne s’agit-il pas aussi de retrouver des marges ultérieures de manœuvre monétaire en cas de nouvelles crises, en retirant peu à peu ces moyens non conventionnels disproportionnés et encore sans effets notables sur l’inflation sous-jacente ?

Achevé de rédiger le 20 novembre 2017.

 

 

[1] L'explosion du bilan de la BCE est le résultat de son programme d'achats d'actifs (le QE : «quantitative easing") lancé en mars 2015 pour redresser l'inflation. La taille du bilan de la BCE a nettement dépassé son précédent pic. Elle atteint 39% du PIB de la zone euro : cela représente 15 points de PIB de plus que ce que la Fed n’a jamais effectué. Ce ratio bilan/PIB continuera d’augmenter au minimum jusqu’en septembre 2018 : il ne pourra pas diminuer tant que le principal des titres arrivant à maturité est réinvesti.

 

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