Zone euro

L'indispensable fédéralisme

Pour enrayer la crise de 2010-2014 de la zone euro, la BCE s’est engagée dans une politique ultra-accommodante qu’elle renouvelle en version augmentée à l’occasion de la crise liée au Covid-19. Quel que soit le contexte sanitaire ou économique, elle ne pourra mettre fin à sa politique de taux bas qu’avec l’apparition d’une dose de fédéralisme dans la zone euro.

Solidarité

L'auteur

  • Patrick Artus
    • Chef économiste
      Natixis
    • Membre du comité exécutif
      Natixis

Revue de l'article

L’hétérogénéité de la zone euro s’accroît, ce qui est normal puisque, dans une Union monétaire, plusieurs mécanismes (spécialisation productive, unicité de la politique monétaire) conduisent à la divergence des situations des pays. Il est normal que l’unification monétaire, puisqu’elle fait disparaître le risque de change, renforce la spéculation productive des pays et les rende plus différents les uns des autres.

Pour éviter l’éclatement de la zone euro, il faut donc du fédéralisme, défini ici comme un mécanisme qui transfère du revenu des pays plus riches vers les pays plus pauvres pour éviter la divergence des niveaux de vie. En l’absence de fédéralisme budgétaire, c’est la politique monétaire, depuis l’arrivée de M. Draghi à la BCE, qui a tenu ce rôle.

Supprimer ce mécanisme monétaire conduirait à la réapparition du risque d’éclatement de l’euro, ce qui permet de conclure que la sortie des taux d’intérêt très bas de la BCE ne sera possible que lorsqu’une autre forme de fédéralisme aura été installée.

En effet, spontanément, dans une Union monétaire, il y a divergence des situations économiques et des niveaux de revenu des pays, puisque la disparition du risque de change facilite la spécialisation productive des pays en fonction de leurs avantages comparatifs ; par ailleurs, si un pays a une croissance potentielle plus faible que la moyenne, le taux d’intérêt commun de l’Union monétaire est trop élevé pour lui, ce qui aggrave ses difficultés, ce qu’on a vu depuis la crise en Italie par exemple.

Ceci s’observe bien dans la zone euro. Les spécialisations productives des pays divergent, comme le montrent les évolutions des poids de l’industrie (de plus en plus élevées en Autriche, en Belgique, en Allemagne ; de plus en plus faibles dans les pays périphériques et en France) ou du tourisme ; les niveaux de croissance à long terme et de revenu des pays divergent ; le PIB en volume a ainsi augmenté de 47 % en Autriche depuis la création de l’euro, de 9 % seulement en Italie et en Grèce.

La tentation de la sortie de l’euro

Le niveau de vie n’est aujourd’hui que de 42 % de celui de l’Allemagne en Grèce, 50 % au Portugal, 62 % en Espagne, 72 % en Italie. La divergence des niveaux de vie des pays est une évolution potentiellement destructrice, qui peut faire éclater l’euro, les pays dont le niveau de vie relatif diminue cherchant une autre stratégie : sortie de l’euro puis dévaluation,  pour devenir beaucoup plus compétitif et ainsi attirer des investissements et retrouver la croissance.

Pour corriger cette divergence, la solution normale est le fédéralisme, au sens où il existe un mécanisme qui réalise des transferts permanents de revenu des pays les plus riches vers les pays les plus pauvres.

Et la voie la plus naturelle consiste à établir un fédéralisme fiscal : s’il existait un budget de taille suffisante de la zone euro, les pays plus riches contribuant davantage à ce budget que les autres, la redistribution souhaitée entre les pays serait réalisée. Mais il n’y a pas de budget de la zone euro (à part quelques fonds d’investissement spécialisés et de petite taille) et les débats récents, du moins jusqu’à l’irruption de la crise sanitaire liée au Covid-19, montrent qu’il est très peu probable qu’il y en ait un dans un futur proche.

Le fédéralisme est alors venu par l’intermédiaire de la politique monétaire. Sans fédéralisme budgétaire, la zone euro peut donc exploser, avec l’hétérogénéité croissante des pays qui la composent. Ceci s’est bien vu durant la crise de la zone euro de 2010 à 2014 : rappelons-nous que les taux d’intérêt à long terme étaient montés à 6 % en Espagne et en Italie, à 14 % au Portugal (à cette époque, l’Allemagne s’endettait à 1,5 %). C’est alors que la BCE est intervenue en mettant en place une politique monétaire très expansionniste conduisant à des taux d’intérêt très bas.

Une taxe sur les pays prêteurs

Il faut comprendre que cette politique monétaire et les taux d’intérêt très bas associés ont apporté la dose de fédéralisme qui manquait à la zone euro. En effet, les taux d’intérêt très bas constituent une taxe sur les pays prêteurs, qui sont aussi les pays riches (Allemagne, Pays-Bas) au profit des pays emprunteurs qui sont aussi les pays plus pauvres de la zone euro (Espagne, Italie, Portugal, Grèce). L’Allemagne a un actif extérieur net de 70 % du PIB, les Pays-Bas de 92 % ; la Grèce a une dette extérieure nette de 150 % du PIB, le Portugal de 100 %, l’Espagne de 78 %.

Les taux d’intérêt bas agissent donc comme le ferait un budget fédéral de la zone euro : ils réalisent un transfert de revenu des pays plus riches vers les pays plus pauvres. C’est en ce sens qu’ils apportent la dose de fédéralisme nécessaire dans la zone euro.

Mais la sortie des taux d’intérêt bas dans la zone euro ne sera possible que si l’hétérogénéité des pays est combattue par une forme de fédéralisme. Notre raisonnement est ici assez simple. Sans fédéralisme (au sens transfert permanent de revenu des pays plus riches vers les pays plus pauvres), la zone euro va exploser avec l’hétérogénéité croissante des pays membres. Le fédéralisme nécessaire a été apporté par les taux d’intérêt très bas, qui réalisent le transfert nécessaire des pays riches (prêteurs) vers les pays plus pauvres (emprunteurs). Si rien d’autre n’est fait, une sortie des taux d’intérêt bas conduirait à une nouvelle crise de la zone euro.

Pour que la BCE puisse sortir de la politique de taux d’intérêt très bas, il faut donc que soit mise en place une politique de transferts (budgétaires normalement) des pays riches vers les pays pauvres. Un premier pas va être fait avec les futurs fonds d’investissement pour la transition énergétique (environnementale), qui sont l’équivalent d’un budget fédéral d’investissement de la zone euro. Il reste à savoir si la taille de ces fonds sera suffisamment grande pour réduire significativement l’hétérogénéité de la zone euro.

La Commission européenne parle (dans son document dit Green Deal publié début 2020) d’un besoin d’investissement supplémentaire de 260 milliards d’euros, soit un peu moins de 2 % du PIB de la zone euro : on est très loin de la dose de fédéralisme qui pourrait apporter une redistribution significative entre les pays (le budget fédéral aux États-Unis fait 17 % du PIB).

On voit alors la grande difficulté pour la BCE : la politique monétaire expansionniste reste le seul mécanisme qui apporte du fédéralisme et réduise l’hétérogénéité des pays de la zone euro. Sortir de cette politique monétaire ferait donc réapparaître le risque de crise lié à la divergence des pays. Mais maintenir cette politique, avec les taux d’intérêt bas ou négatifs conduit à des déséquilibres financiers croissants : bulles immobilières, sorties de capitaux vers les États-Unis, écrasement des primes de risque, report excessif des investisseurs vers les actifs illiquides…

Il est possible que la crise du coronavirus conduise à des émissions communes pour financer les déficits publics dus à la crise. Il s’agira probablement d’émissions du Mécanisme européen de stabilité pour un moment de quelques centaines de milliards d’euros ; ceci ne changera pas substantiellement la situation d’absence de fédéralisme dans la zone euro, même si c’est un premier signal favorable.

Achevé de rédiger le 26 mars 2020.

 

Sommaire du dossier

Le non-conventionnel devient-il la nouvelle normalité ?

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