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ICO : qu’es aco ?

L’auteur s’interroge sur les raisons du succès des récentes ICO (Initial Coin Offering), pour conclure sur le caractère extrêmement spéculatif de ces opérations, dont la valorisation repose sur l’« anticipation d’anticipations ». La prudence est donc de mise…

Volume d’opérations de change et cours du bitcoin en yuan chinois

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  • Graphique 1. Montant des ICO (OPJV) par mois en 2017

    Graphique 1. Montant des ICO (OPJV) par mois en 2017

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Revue Banque n°813

Zone euro, union bancaire… Qu’attendre de l’ère Macron ?

ICO est l’acronyme de l’anglais Initial Coin Offering. À quoi bon s’embarrasser de ce terme, qui évoque celui d’Initial Public Offering, ou introduction en Bourse ? Il se trouve que, depuis le début de 2017, les ICO ont attiré l’équivalent de deux milliards de dollars en cybermonnaies,
principalement bitcoins et ethers. Soit près de cinquante fois plus que pendant la même période de 2016. C’est peut-être une raison suffisante pour essayer de comprendre, par exemple, ce que désigne ce terme, comment il se situe par rapport à d’autres formes de financement, et ce qu’il nous apprend sur les cybermonnaies.

De quoi s’agit-il ?

Evidemment, on ne peut pas « introduire en Bourse » des pièces de monnaie, car il n’y a pas de Bourse pour les « pièces de monnaie » offertes dans les ICO. Les coins des ICO sont des unités de compte de cybermonnaies en devenir, qui sont offertes en quelque sorte « sur plans ». On nous propose donc d’acheter des unités d’une monnaie qui n’existe pas encore, et dont le protocole est décrit dans un Livre blanc (white paper) de quelques pages qui ne contient pas un plan d’affaires mais des principes. Prenons deux exemples, parmi les 400 ICO déjà lancées en 2017 [1] :

  • CarTaxi est une plateforme logistique pour l’évacuation et le transport d’automobiles qui intègre toutes les dépanneuses en une seule application. C’est une solution mobile planétaire bénéficiant de la synergie entre géolocalisation, chaîne de blocs et services programmés (smart contracts) [2] ;
  • Les jetons DomRaider (DRT) permettront de mettre aux enchères des noms de domaine internet et de participer à ces enchères ; les achats seront enregistrés dans une chaîne de blocs spécifiques[3] .

L’une de ces deux offres n’a rien collecté, l’autre a su attirer 56 millions d’euros (soit 14 fois les fonds que la jeune pousse qui porte cette ICO avait réussi à collecter depuis 2013). La première propose en effet une variante du bitcoin dont l’usage est limité aux dépanneurs automobiles, la seconde une méthode de vente des droits de propriété des sites web, et quelques années d’expérience qui prouvent un certain flair dans le choix d’un portefeuille de noms. Ou encore : avec la première on achète le droit de se faire remorquer un jour par une flotte de dépanneuses encore virtuelle, avec la seconde de nommer des sites web. Même si le concept a su attirer, la valorisation de l’investissement va s’avérer délicate.

Quelle différence entre une ICO et un financement participatif ?

Puisque ces ICO consistent à vendre des jetons et que ces jetons correspondent à des projets décrits par des livres blancs, on peut, d’une part, définir une ICO comme une Offre publique de ventes de jetons (OPVJ) et, d’autre part, rapprocher cette forme de financement du financement participatif, où des donateurs-investisseurs contribuent à un projet dans l’espoir de le faire exister.

Il s’avère cependant que le financement participatif est aujourd’hui régulé dans tous les pays développés, qu’il s’agisse du financement participatif par don, par prêt [4] ou en capital. En France, l’ordonnance n° 2014-559 du 30 mai 2014 relative au financement participatif a créé des intermédiaires en financement participatif ; aux États-Unis, le JOBS Act de 2012 a institué un cadre juridique. En revanche, n’importe qui pourrait vendre de jetons virtuels sur la base d’un Livre blanc, éventuellement d’un démonstrateur informatique, les deux évidemment « non contractuels ».

Depuis le 25 juillet dernier toutefois, la SEC a émis un avis [5] au terme duquel « en fonction des faits et des circonstances de chaque OPVJ individuelle, les jetons virtuels qui sont offerts peuvent être vendus comme des titres. Si ce sont des titres, alors l’offre et la vente de ces jetons virtuels dans une OPVJ sont sujettes à la réglementation fédérale sur les titres. » Quelques jours auparavant, l’Autorité québécoise des marchés financiers avait bloqué une OPVJ en interdisant à une série de personnes « toute opération sur toutes formes d’investissement décrites à l’article 1 de la Loi sur les valeurs mobilières » [6]. Même si les ordonnances de l’AMF québécoise ne visent qu’une série de cas limités, et si la formulation de la SEC est conditionnelle, il s’agit pour ces autorités d’indiquer fermement que l’utilisation des OPVJ pour contourner les régulations portant sur le financement participatif ne sera pas tolérée. Selon toute vraisemblance, les OPVJ devraient donc cesser : les régulateurs chinois les ont même déclarées hors la loi début septembre. Et pourtant, elles continuent, au moins en dehors de Chine. Qu’est-ce à dire ?

Ce que les OPVJ nous apprennent des cybermonnaies

On peut considérer que la valorisation des cybermonnaies repose sur leur demande. Si on prend l’exemple du bitcoin, la demande a d’abord été alimentée par les paiements entre particuliers (Athey et al., 2016), parfois à la recherche d’une discrétion coupable (Christin, 2013), puis par une demande chinoise partagée entre les paris et le contournement des règles de contrôle des changes (Popper, 2016). Cette demande s’est effondrée (-98 %) en février avec l’imposition par la Banque de Chine de déclarer un compte en banque pour les opérations en bitcoin. Elle est repartie fortement à la hausse en avril, avec un effet sur le prix au mois de mai, quand les résultats des OPVJ d’avril ont été connus.

De là, on peut imaginer deux scénarios. Dans le premier, les cybermonnaies sont l’avenir de l’humanité et les OPVJ la voie de leur avènement. Reste qu’il est difficile de comprendre pourquoi nous aurions besoin de « cartaxis », qui n’ont vocation à régler que les dépenses de dépanneuse (lesquelles sont le plus souvent prises en charge par les prestations d’assistance de nos contrats d’assurance automobile), alors que nous n’avons déjà pas évidemment besoin de bitcoins, qui devraient pouvoir régler n’importe quelle dépense… Imaginons donc un second scénario : les propriétaires de bitcoins ont le plus grand mal à s’en défaire parce que les changeurs (exchanges [7]) souffrent de problèmes récurrents de liquidité. Ils en dépensent donc une partie dans des OPVJ, qu’ils considèrent comme des options gratuites parce qu’ils n’ont pas payé leurs bitcoins. Quelques « investisseurs » téméraires changent pourtant des espèces sonnantes afin de participer à cette aventure. On sait que l’arrivée des innocents marque la fin de la bulle, et, à cet égard, on rappelle que Goldman Sachs a récemment prédit une nouvelle hausse du bitcoin, tout en précisant que « sa position dans le produit mentionné peut ne pas être cohérente avec les vues exprimées par le document », comme le relève ingénument Izabella Kaminska [8] (2017). Autrement dit, la banque d’affaires, si tant est qu’elle possède encore des jetons virtuels, se réserve le droit de sortir quand bon lui semble.

Dans ses chroniques sur FT Alphaville, la spirituelle Izabella Kaminska décrit ce qu’elle nomme l’« ICOmedy » comme la nouvelle « bulle dot-com ». L’analogie avec la situation de début 2001 paraît fondée : la valorisation repose désormais sur l’anticipation des anticipations, et personne ne saurait fournir un plan d’affaires crédible. Dans ces conditions, la fin est proche. Et il vaut mieux attendre que le krach soit passé pour s’intéresser à tous ces merveilleux cyberjetons.

 

[1] ICO recensées à l’adresse https://www.smithandcrown.com/icos/.

[2] https://cartaxi.io.

[3] https://domraider.io.

[4] Bien qu’on soit tenté de parler en l’espèce de « prêt participatif », ce terme désigne une toute autre réalité, crée par la loi n° 78-741 du 13 juillet 1978, voir article L313-13 du Code monétaire et financier.

[5] Voir https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings.

[6] https://lautorite.qc.ca/grand-public/salle-de-presse/actualite/fiche-dactualite/monnaie-virtuelle-plexcorps-plexcoin-dl-innov-inc-gestio-inc-et-dominic-lacroix-sont-vises-pa/

[7] Bien sûr un exchange désigne en anglais un marché boursier organisé, c’est-à-dire avec centralisation des offres, chambre de compensation et régulation par les participants des modalités d’accès au marché. A l’heure actuelle, la plupart des bitcoin exchanges sont en fait des bureaux de change, qui permettent de convertir les bitcoins en monnaie et réciproquement. C’est pourquoi nous parlons de changeurs à leur propos et non de marchés organisés, désignation choisie à dessein par leurs promoteurs pour asseoir leur réputation sans se plier pour autant à aucune réglementation boursière.

[8] Journaliste au Financial Times.

 

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