On assiste au grand retour du risque politique. En zone euro, celui-ci se manifeste aussi bien par des facteurs internes qu’externes :
- en interne, on pense évidemment à la difficulté d’arriver à un compromis sur les réformes de l’union monétaire ou à la remise en cause du pacte de stabilité, voire même de l’appartenance à la monnaie unique, de la part d’un pays comme l’Italie ;
- des chocs politiques externes viennent de l’attitude de la Turquie, qui défie le monde occidental, ou des risques accrus d’un Brexit sans accord.
L’avenir de la zone euro
Tous les dirigeants des pays de la zone euro s’accordent pour affirmer que la crise financière a montré la nécessité de réformer l’union monétaire. Le problème, c’est qu’il existe des divergences politiques profondes entre les pays membres de la zone euro en ce qui concerne la nature des réformes à réaliser.
Pour simplifier, on peut dire que les pays latins, dont la France, pensent qu’il faut instaurer un minimum de fédéralisme budgétaire et de partage des risques pour que l’euro puisse fonctionner. D’après cette conception, la répartition du poids de l’ajustement a été trop asymétrique face aux chocs qu’a subis la zone euro. Tout le poids de l’ajustement a reposé sur les pays débiteurs en difficulté, sous la forme de l’austérité budgétaire et de la déflation salariale, ce qui a aggravé la crise. Il faudrait au contraire que les pays créditeurs en surplus, comme l’Allemagne, prennent également à leur charge une partie de l’ajustement, car ils peuvent se permettre une expansion budgétaire par les investissements, qui profiterait aux pays en difficulté comme à eux-mêmes. Les pays en surplus pourraient également favoriser une augmentation salariale chez eux, pour limiter l’effort de dépréciation interne que les pays en déficit doivent réaliser. D’après cette définition des réformes, il est urgent d’instaurer un budget de la zone euro avec un financement commun de certaines dépenses réalisées sur tout le territoire de la zone euro. La mise en commun de l’assurance des dépôts bancaires, l’
À l’opposé, l’Allemagne et une série d’autres pays du nord de l’Europe mettent l’accent sur le problème de hasard moral qu’entraînerait toute forme de solidarité budgétaire inconditionnelle. Les pays en déficit en profiteraient pour continuer leur politique présumée de laxisme budgétaire sans craindre une perte de leur accès aux marchés puisqu’en pareil cas ils seraient de toute manière financés par les autres pays de la zone euro. L’Allemagne souhaite ainsi que le MES élargisse ses missions à la manière d’un Fonds monétaire européen pour assurer une surveillance des États membres, identifier très tôt les risques de crise, formuler des recommandations et surtout exercer la gestion du pacte de stabilité avec ses règles budgétaires impératives, à la place de la Commission soupçonnée d’être trop laxiste envers les pays en déficit excessif pour des raisons politiques. Pour renforcer la discipline de marché, l’Allemagne propose qu’avant toute intervention du MES en faveur d’un pays en détresse, la dette publique de celui-ci soit restructurée, au moins par allongement des maturités. Conscients de cela, les marchés exigeraient des taux punitifs de tout pays dont les finances publiques déraperaient, ce qui le contraindrait à l’orthodoxie budgétaire. L’Allemagne veut que les risques au bilan des banques des pays de la périphérie de la zone euro soient encore fortement réduits avant d’accepter une mise en commun de l’assurance des dépôts et la fourniture par le MES d’un filet de sécurité pour le fonds de résolution.
Des efforts diplomatiques intenses ont été déployés pour essayer de trouver un compromis et avancer sur les réformes. Le 19 juin 2018, la France et l’Allemagne ont publié conjointement une feuille de route pour la zone euro. Force est de constater que ce document représente un alignement sur une grande partie des exigences allemandes. La feuille de route insiste ainsi sur la nécessité de procéder à une analyse de soutenabilité de la dette avant toute intervention du MES et d’attacher des clauses d’action collective avec clauses d’agrégation simple aux obligations émises par les pays de la zone euro. L’objectif est clairement de faciliter la restructuration des dettes souveraines des pays en détresse avant de leur accorder des prêts du MES. L’objectif est de renforcer la présumée discipline des marchés, chère à l’Allemagne, puisque les investisseurs exigeraient des taux punitifs des pays dont les finances publiques s’éloigneraient des critères, à cause du risque de restructuration de la dette, ce qui forcerait les pays à se conformer aux exigences du pacte de stabilité. La feuille de route se rallie au souhait de l’Allemagne d’élargir les missions du MES pour qu’il ait un rôle de prévention des crises. La remarque ajoutée que cette nouvelle fonction du MES serait exercée « sans dupliquer le rôle de la Commission » est peu convaincante. Une ligne de crédit de précaution du MES, avec une conditionnalité limitée sans programme complet, serait réservée à des pays ayant une bonne performance économique et budgétaire. L’EDIS est toujours subordonné à une réduction des risques au bilan des banques, avec des plafonds pour les pourcentages de prêts peu performants. Les banques de la zone euro sont aussi invitées à constituer des montants de MREL subordonnés conformes aux cibles de 2024 et aux cibles intermédiaires de 2022 qui ont été fixées par le conseil ECOFIN.
Les concessions à la position française sont très limitées et plutôt symboliques. La fourniture d’un filet de sécurité au fonds de résolution par le MES est envisagée, mais avec une taille inférieure ou égale à la taille du fonds de résolution unique. Toute intervention de ce filet de sécurité devrait être remboursée très rapidement par des contributions supplémentaires des banques. L’entrée en vigueur de ce filet de sécurité est subordonnée à des progrès suffisants dans tous les domaines pertinents de réduction des risques. La feuille de route reconnaît la nécessité pour la zone euro d’une fonction de stabilisation macroéconomique, mais insiste sur le fait que ce serait sans transferts. Le soutien à un pays en détresse pourrait prendre la forme d’une suspension temporaire de sa contribution au budget de la zone euro, couverte par le MES, ou du bénéfice d’un fonds de stabilisation du chômage. Mais dans tous les cas ce serait à rembourser ultérieurement. On se cantonne donc à la conception allemande d’une solidarité limitée à des prêts. Tout cela paraît bien insuffisant pour ceux qui souhaitaient une correction des mécanismes foncièrement asymétriques et déflationnistes de la zone euro.
Devant l’absence de consensus politique entre les pays membres, il est à craindre qu’une bonne partie des défauts de construction de la zone euro restent encore longtemps sans correction. En conséquence, les obstacles à la croissance vont y perdurer et la zone euro risque de s’embourber dans une longue stagnation. La zone euro va également rester très fragile en cas de survenance d’une nouvelle crise financière globale. L’insuffisance des réformes de la zone euro risque également d’attiser les forces centrifuges qui se renforcent dans beaucoup de pays européens et appellent à se libérer du carcan de l’union monétaire telle qu’elle existe. C’est déjà précisément le cas de l’Italie.
Italie : les banques préoccupent
Les banques italiennes inquiètent les marchés, en ce qui concerne leurs actions ou les obligations qu’elles ont émises, en raison des craintes qu’inspire le gouvernement italien aux investisseurs. Cette situation est préoccupante car les banques italiennes ont encore à lever du capital pour atteindre les objectifs fixés par les régulateurs, et surtout à émettre des obligations subordonnées à cause des exigences en termes de MREL. Comme elles sont très exposées aux obligations publiques émises par leur pays, cette fragilité nuit à la confiance que les investisseurs peuvent accorder aux titres qu’elles émettent.
Parmi les projets politiques qui inquiètent les marchés figure la monnaie. Aussi bien la Lega (la Ligue) que le Mouvement 5 étoiles avaient évoqué, lors de la campagne électorale, la possibilité de l’instauration d’une monnaie parallèle nationale circulant en même temps que l’euro. Pour le Mouvement 5 étoiles, les certificats de crédits d’impôt ou monnaie fiscale qu’ils privilégiaient étaient un moyen de donner du pouvoir d’achat à la population pour relancer la demande intérieure, et subventionner les entreprises pour qu’elles puissent baisser leurs prix à l’exportation, ce qui serait équivalent au résultat d’une dépréciation de la monnaie nationale par rapport à l’Allemagne et aux autres pays européens, devenue impossible à cause de la monnaie unique. Pour la Lega, les minibots permettraient surtout d’avoir déjà un instrument national de paiement en circulation qui éviterait une pénurie totale de liquidités durant la transition, au cas où les événements précipiteraient un abandon de l’euro et un retour à une monnaie nationale.
Depuis leur arrivée au pouvoir, les partis de la coalition ont été discrets sur la question d’une monnaie parallèle qui est totalement absente de leur programme de gouvernement. Le discours favori de la Lega est maintenant d’expliquer qu’à défaut de réformes profondes du fonctionnement de la zone euro, et tout spécialement un relâchement des contraintes sur le déficit public et la dette publique, l’union monétaire s’effondrera d’elle-même sans avoir besoin d’une action unilatérale de l’Italie, et que celle-ci doit s’y préparer comme les autres pays membres. Tout récemment, en commentant la nervosité des marchés des obligations souveraines des pays de la zone euro affectés par les troubles observés dans les pays émergents et surtout la Turquie, la Lega a encore tenu des propos provocants, affirmant que la BCE devrait bientôt offrir une sorte de garantie aux obligations émises par les pays de l’union monétaire, à défaut de quoi la zone euro s’effondrerait. Bien sûr, tout cela entretient des interrogations sur l’avenir de l’euro dans l’esprit des investisseurs internationaux, notamment lorsqu’il s’agit d’investir sur le secteur bancaire, au cœur de l’économie italienne.
À court terme le risque majeur est lié à la politique budgétaire que va mener le nouveau gouvernement italien. Les marchés ont été préoccupés par le programme de gouvernement qui comprend des mesures qui coûteraient une centaines de milliards d’euros, comme un avancement de l’âge de la retraite, une réduction des impôts directs avec un régime de flat tax, certaines réductions de TVA, ou un revenu de citoyenneté pour certains bénéficiaires. Depuis lors, la nouvelle coalition a essayé de rassurer les investisseurs internationaux. Le gouvernement affirme qu’il s’engage à réduire la dette publique comme le demande l’Union européenne (UE), mais d’une autre manière que ce qui a été prôné jusqu’à présent par la Commission. Plutôt que par l’austérité, c’est-à-dire la baisse des dépenses publiques et les augmentations d’impôts, l’assainissement des finances publiques résulterait d’une stimulation de la demande qui provoquerait une augmentation des recettes fiscales. Cependant le discours des partis de la coalition reste ambigu car ils multiplient les sous-entendus pour montrer la distance qu’ils prennent avec les impératifs du pacte de stabilité. Ils insistent tout particulièrement sur la nécessité de considérer ces contraintes avec flexibilité plutôt que comme des objectifs absolus, et sur les raisons légitimes qui peuvent justifier, d’après eux, de choisir d’autres priorités. Ce flou laisse donc les marchés dans l’ignorance des mesures qui vont être appliquées concrètement.
La présentation du budget est donc attendue avec anxiété, dans la crainte que le gouvernement défie directement la commission européenne et l’Allemagne. La posture politique de la nouvelle coalition en Italie a déjà eu des effets sur ses conditions de financement. Le taux d’intérêt à 10 ans sur les obligations publiques de l’Italie était de 3,138 % le 16 août, contre 1,643 % le 8 décembre 2017.
Les banques européennes exposées à la Turquie
En Turquie, l’autoritarisme du pouvoir aggrave fortement la crise de balance des paiements qui est en cours. Pour des raisons de pure posture politique, les autorités turques s’installent dans un déni total en ce qui concerne les causes de l’effondrement de la devise nationale et les moyens de la contrer. Cette situation affecte directement les banques européennes en raison de leur exposition à la Turquie ou à d’autres institutions financières qui ont elles-mêmes accumulé des créances sur la Turquie. Les banques espagnoles sont les plus exposées directement à la Turquie, surtout BBVA, et sont suivies par les banques françaises avec surtout BNP mais aussi Société Générale et Crédit Agricole. Les banques italiennes, surtout Unicredit, sont également directement exposées à la Turquie, avec également de moindres expositions des banques d’autres pays comme par exemple le Royaume-Uni, L’Allemagne ou les Pays-Bas.
Les déséquilibres macroéconomiques de la Turquie sont bien connus. La croissance réelle est forte mais l’inflation est excessive, à près de 16 %. La Turquie a un déficit structurel de la balance des comptes courants, qui doit donc absolument être couvert par des entrées financières nettes. Le déficit de la balance courante devrait dépasser 6 % du PIB nominal cette année. L’économie turque est extrêmement dépendante d’un financement en devises étrangères, qui a été offert très abondamment depuis la crise financière au vu des politiques monétaires très expansionnistes qui ont été menées aux États-Unis, en zone euro, et ailleurs. Les investisseurs internationaux ont pu emprunter en dollars ou en euros à des taux très bas et prêter ensuite cet argent aux pays émergents, dont la Turquie, à des taux bien supérieurs. La dette extérieure brute de la Turquie, secteur privé et public confondus, en forte augmentation depuis 2003, était ainsi de 467 milliards de dollars au premier trimestre 2018. En Turquie, aussi bien les banques que les autres entreprises ont utilisé massivement le financement par emprunt en devises étrangères. Les banques ont d’ailleurs prêté aux entreprises des devises étrangères qu’elles ont elles-mêmes empruntées. Sur base, au moins en partie, des données du FMI, JP Morgan a calculé que les besoins de refinancement par les banques de leurs dettes en devises étrangères à court terme qui arrivent à maturité sont de 66,3 milliards de dollars en 2018 et 71,9 milliards de dollars en 2019. Les besoins de refinancement des banques de leurs dettes en devises étrangères à moyen et long terme sont estimés à 28,8 milliards de dollars en 2018 et 31,4 milliards de dollars en 2019. En ce qui concerne le reste du secteur privé, les besoins de refinancement de leur dette à court terme en devises étrangère sont de 52,1 et 61,3 milliards de dollars en 2018 et 2019, et pour leur dette à moyen ou long terme, en devises étrangères, de 21,7 et 23,1 milliards de dollars en 2018 et 2019. Les dettes financières nettes en monnaies étrangères des entreprises turques, hors secteur financier, valaient 217 milliards de dollars en mai 2018. À peu près 40 % des emprunts des entreprises turques sont libellés en devises étrangères. Les banques turques empruntent intensément en dollars et en euros auprès de syndicats de banques internationales, surtout sous la forme d’émission d’obligations bancaires.
Une telle dépendance au financement en devises étrangères s’accorde difficilement avec une politique de défi à l’égard du monde occidental, surtout des États-Unis et autres principaux créanciers. D’une part parce qu’un tel pays a besoin d’entretenir la confiance des investisseurs internationaux sur les marchés, d’autre part parce que les États-Unis auraient les moyens, par des politiques de sanction appropriées, de priver la Turquie de financement en dollars. La Turquie aurait intérêt à pacifier ses relations diplomatiques avec les pays occidentaux, et à rassurer les investisseurs par une politique monétaire indépendante et efficace.
Or on assiste à une inversion des mouvements de capitaux financiers au détriment des pays émergents. Ceux dont les fondamentaux posent problème, comme la Turquie, sont particulièrement visés. La dépréciation de la livre turque augmente fortement la valeur en monnaie nationale de la dette émise en dollars et des intérêts à payer en dollars. Avec des recettes en livres et des dettes en dollars, beaucoup d’entreprises turques vont avoir beaucoup de difficultés à assurer le service de celles-ci. L’augmentation des faillites qui va en résulter fragilisera encore davantage l’économie turque. La dépréciation de la livre turque dégrade les ratios prudentiels des banques turques. En effet, elles ont beaucoup de prêts en dollars et autres devises étrangères à l’actif de leur bilan, et la valeur en livres turques de ces prêts augmente avec la dépréciation de la monnaie nationale. Au passif de leur bilan, leurs fonds propres sont en livres turques, et risquent de devenir insuffisants suite à l’augmentation de la valeur en livres de leurs prêts. Les autorités ont décidé, en réaction, de permettre aux banques de reclassifier certains prêts à risques comme performants, et autoriser l’utilisation d’un taux de change fixe pour le calcul des ratios prudentiels. Mais ce genre d’aménagements cosmétiques ne résout en rien le problème, et risque peu d’impressionner les investisseurs étrangers.
Les réserves de change, inférieures à 10 % du PIB nominal, qui étaient de 80,793 milliards de dollars le 3 août, sont insuffisantes. Suite aux craintes causées par la situation politique, les investissements directs étrangers sont très limités. De 2 % du PIB en 2015, ils se sont même réduits à 1 % du PIB en 2017. Ils étaient encore à 4 % du PIB en 2006. Les résidents turcs, surtout les ménages aisés, préfèrent placer leur épargne en dollars qu’en monnaie nationale. Les dépôts en dollars dans les banques turques sont de 159 milliards de dollars. Même si les autorités politiques engagent les citoyens à convertir ces avoirs en livres turques, la population va certainement préférer rester investie en monnaies étrangères, au vu de la dépréciation de la livre turque à laquelle elle a assisté et des risques qu’elle se prolonge. Cette épargne en monnaies étrangères assure quelque peu les gens contre la hausse des prix des produits importés qui va résulter de la forte dépréciation de la monnaie nationale.
Il va être difficile de restaurer la crédibilité de la politique monétaire Les autorités politiques doivent permettre à la banque centrale d’augmenter fortement les taux d’intérêts, et surtout s’engager à poursuivre ultérieurement une politique de hausses des taux successives jusqu’à ce que l’inflation retourne à des niveaux normaux. Or, le pouvoir politique a réduit fortement l’indépendance de la banque centrale et promet une politique économique jugée peu compatible avec les normes internationales. Le pouvoir politique s’oppose à une hausse des taux d’intérêt et prétend qu’elle augmenterait l’inflation au lieu de la diminuer !
La crise est aggravée par des tensions diplomatiques avec les États-Unis. En août 2018, les États-Unis ont doublé leurs droits de douane sur l’acier et l’aluminium importés de Turquie. La Turquie a répliqué en augmentant les droits de douane sur les importations de plusieurs produits en provenance des États-Unis, comme les voitures, les cosmétiques, le riz, le charbon, le tabac.
Comme l’exposition du secteur financier international à la Turquie est relativement forte, et que le pays a un rôle géostratégique majeur, le risque turc est un facteur supplémentaire de déstabilisation des marchés.
Le risque lié au Brexit augmente
Le risque d’un Brexit sans accord avec l’UE a fortement augmenté. Après qu’il ait fallu gérer difficilement des tensions internes au parti conservateur sur la stratégie à adopter, les propositions récentes du gouvernement britannique restent difficiles à accepter par l’UE. Le livre blanc publié le 12 juillet, et qui détaille la stratégie de négociation du Royaume-Uni pour l’après Brexit, montre que le gouvernement britannique a renoncé à exiger que les banques du Royaume-Uni gardent un accès presque inchangé au marché intérieur de l’UE, aussi proche que possible du passeport financier dont ces entités ont bénéficié jusqu’à présent grâce à l’appartenance de leur pays à l’UE. À la place, le gouvernement britannique espère simplement que les banques britanniques bénéficient du système d’équivalence que l’UE peut offrir de manière discrétionnaire à un pays tiers. En ce qui concerne l’offre d’un service particulier, la Commission peut estimer que la régulation d’un pays tiers est aussi efficiente que celle de l’UE. Sur cette base la Commission peut alors autoriser le pays tiers à vendre ce service dans l’UE de manière limitée. La Commission peut prendre tout le temps qu’elle souhaite avant d’accorder une telle équivalence. La Commission peut retirer ce droit à tout moment quand elle estime que les conditions ont changé. L’inconvénient pour les banques britanniques est que ce régime offre peu de prévisibilité pour elles-mêmes mais aussi pour leurs clients dans l’UE. Le gouvernement britannique propose donc que l’UE et le Royaume-Uni mettent en place un régime d’équivalence amélioré, avec une gouvernance commune et une meilleure sécurité contre un retrait brusque. Cependant l’UE a émis des réserves car ce système proposé par le Royaume-Uni s’éloignerait des règles d’après lesquelles l’équivalence est décidée de manière unilatérale par la Commission. De leur côté les autorités britanniques ont indiqué être prêtes à renouveler, après le Brexit, la possibilité pour les banques de l’UE d’offrir des services bancaires de gros au Royaume-Uni sur base d’une simple succursale, plutôt que de les obliger à installer des filiales britanniques. Celles-ci seraient obligées à lever du capital, ce qui serait coûteux. La proposition britannique est bien sûr conditionnelle à un bon accord global.
La stratégie britannique est d’obtenir un accord de libre-échange sur les biens et les meilleurs arrangements possibles en ce qui concerne les services, mais sans concéder la liberté de circulation et avec le moins possible d’influence résiduelle de la Cour de Justice de l’UE. Pour l’UE, l’accès au marché unique et la liberté de circulation sont totalement liés. Peu de concessions sont possibles en ce sens. Il est déjà évident que le Brexit est une aventure très coûteuse pour le Royaume-Uni. Sans accord, le coût serait encore supérieur. Une récession économique de grande ampleur aurait des effets très néfastes pour le reste de l’UE, dont la zone euro. Et de toute manière, devoir commercer avec le Royaume-Uni sous le régime de l’OMC impliquerait l’émergence de nouveaux obstacles qui réduiraient nécessairement les exportations européennes vers ce pays. Quoi qu’il en soit, le risque lié au Brexit a plutôt augmenté.
