En apparence, les crises financières donnent le sentiment d’être très différentes les unes des autres. Dans son livre, La Crise de 1929, anatomie d’une catastrophe financière, J. K. Galbraith considérait dès 1954 que la première cause de l’effondrement des marchés avait été « la mauvaise répartition des revenus », avec le rôle prédominant tout au long des années 1920 des « gens riches et aisés ». Ce groupe était devenu « vital » à la veille de la crise tant il a exercé une emprise sur la société. Ses excès conduisirent à l’effondrement.
La crise d’octobre 1987, brutale mais éphémère, fut bien différente. Ce fut comme une alerte sur le changement profond qui était en cours dans le monde de la finance. Les investisseurs découvrirent que certaines innovations financières, produits dérivés et ordres automatiques, fort utiles pour les investisseurs et les entreprises, pouvaient devenir des éléments de volatilité pour les marchés financiers.
La crise de 2000-2003, marquée par la chute violente des valeurs Internet, mit un terme à la conviction de certains dirigeants et analystes financiers que le progrès technologique nous avait fait entrer dans une nouvelle ère où les cycles avaient disparu.
La crise de 2007-2008 mit en évidence les excès et dysfonctionnements du modèle anglo-saxon « originate to distribute », système consistant à réaliser une opération et à se délester aussitôt du risque en le dispersant auprès d’autres établissements et dans les marchés financiers. À la différence des crises de 1987 et 2000, les banques furent cette fois en première ligne.
Pourquoi la crise de 2007-2008 a ressemblé à celle de 1929
Différentes les unes des autres, ces crises conduisent certains à conclure avec résignation que puisque les crises sont imprévisibles et inévitables, il ne sert à rien de s’attarder sur leur analyse. En 2002, avant de devenir président de la Fed, Ben Bernanke a même déclaré que la stabilité financière ne pouvait faire partie des objectifs d’une banque centrale, car le coût d’un freinage prématuré de l’économie destiné à faire éclater les bulles financières était supérieur à celui d’une crise financière.
Derrière la violence des tempêtes systémiques, n’y a-t-il pas tout de même quelques facteurs, quelques causes communes, qui expliquent qu’à un moment donné, si rien ne change, elles éclatent inévitablement ? En 2008 comme en 1929, trois éléments ont fragilisé les marchés financiers : des liquidités abondantes, une dette élevée et des innovations financières peu ou pas réglementées.
Tous ceux qui ont vécu cette crise comme banquiers ou comme régulateurs ont en mémoire que, dès le lendemain de la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008, tout s’est arrêté dans la vie des banques. Les banquiers se disaient tous que si Lehman était tombée, bien que notée triple A, aucune banque n’était désormais à l’abri de la faillite. Dans ces conditions, était-il raisonnable de continuer à prêter de l’argent à d’autres établissements ? La crise de confiance s’étendit vite à toute l’économie réelle.
Comment expliquer qu’en si peu de temps, du printemps 2007, où le crédit coulait à flots, à l’automne 2008, où l’obtention d’un crédit devenait quasiment impossible, le monde ait pu basculer dans une crise de liquidité sans précédent ? L’abondance des liquidités a fragilisé le système financier. Ces liquidités sont allées s’investir dans des activités financières risquées et le doute s’est installé sur la qualité des acteurs financiers. L’affaiblissement des ratios prudentiels des banques tout au long des années 2000 (comptabilisation de dettes en fonds propres, pondération des risques, utilisation de modèles internes) et des hausses de taux d’intérêt tardives avaient conduit à une création monétaire excessive de la part des banques commerciales. Ce sentiment d’abondance du crédit a contribué à faire disparaître la rémunération du risque (spreads très faibles). Dans les années 1920, les faibles hausses de taux décidées par la Federal Reserve de New York en raison de la maîtrise de l’inflation, avaient, de manière identique, contribué à l’offre abondante de crédit qui avait alimenté la spéculation.
Le coût du crédit étant faible, la dette privée a fortement progressé, notamment aux États-Unis où la dette hypothécaire des ménages a atteint un record historique. Avec la hausse tardive des taux, puis le basculement dans la dépression, exactement comme en 1929 (voir I. Fisher, M. Allais, J.K. Galbraith), les ménages, les entreprises et les acteurs financiers qui avaient massivement utilisé l’effet de levier ont subitement pris conscience de la difficulté à rembourser leurs dettes.
Enfin, à côté de l’excès de liquidités et de l’envol de la dette, la crise de 2008, comme celle de 1929, a été marquée par l’insuffisance de régulation des banques et des marchés. Dans son analyse de la crise de 1929, Galbraith décrit l’emprise des banquiers sur les régulateurs et sur la Fed. La reprise en main de la banque centrale et des banques n’intervint qu’au lendemain de l’entrée en fonction de Roosevelt au printemps 1933. En 2008-2009, un constat sévère a été en revanche immédiatement dressé lors des G20. L’autorégulation a été condamnée.
Dix ans après, nous sommes obligés de constater que la feuille de route des G20 n’a été que partiellement suivie aux États-Unis et en Europe. Parallèlement, les liquidités injectées depuis la crise ont été très abondantes.
En dix ans, de 2008 à 2018, les banques centrales des États-Unis, de la zone euro et du Japon ont créé de la monnaie pour un montant équivalent au PIB de la zone euro. Ces liquidités sont parties vers les banques et les fonds d’investissement, les besoins de l’économie réelle étant limités. Quant à la dette, elle atteint désormais des records historiques. Selon le Fiscal Report du FMI d’avril 2018, la dette mondiale (publique et privée, hors institutions financières) est passée de 116 000 à 164 000 milliards de dollars de 2007 à 2016, c’est-à-dire de 200 % du PIB à 225 %.
Comme en 1929, comme en 2007, les facteurs d’une nouvelle crise systémique sont ainsi réunis : insuffisance de la régulation, création monétaire excessive, envolée de la dette. Non seulement l’hypertrophie de la finance n’a pas été corrigée, mais elle a eu tendance à s’accentuer. Cette hypertrophie, ce déséquilibre croissant entre la sphère financière et les besoins de l’économie, peut être illustrée par de nombreux exemples : progression spectaculaire des encours de certains fonds d’investissement (bond de l’encours total hedge funds et fonds indiciels de 2 600 milliards de dollars en 2007 à 8 100 milliards en 2018), faible utilité sociale de certaines pratiques (trading à haute fréquence représentant 50 % des transactions sur les marchés d’actions), produits à risque réservés presque exclusivement aux acteurs financiers alors qu’ils étaient initialement conçus pour aider les entreprises (95 % des produits dérivés traités entre acteurs financiers)…
Plus globalement, on constate au fil des années une accentuation de la financiarisation de l’économie avec le rôle joué par certains actionnaires qui sont parfois tentés de se substituer au management. Le capitalisme industriel qui avait si bien réussi pendant les trente glorieuses a laissé sa place de manière de plus en plus accentuée au capitalisme financier. L’avertissement de 2008 ne semble pas avoir été entendu. Comme l’écrivait J.K. Galbraith : « Une explosion spéculative a un effet immunisant plus ou moins grand. […] Avec le temps, et l’affaiblissement de la mémoire, l’immunité disparaît. Un retour devient possible ».
Vers une nouvelle crise ?
Les banques centrales, des États-Unis à la Chine, en passant par le Royaume-Uni, la zone euro et le Japon, ont remarquablement réagi à la crise dès la fin de l’année 2008. Mais cette politique de taux zéro n’aurait dû durer que deux ou trois ans. Aux États-Unis, elle s’est prolongée pendant huit ans alors que la croissance était en moyenne de 2 % et la hausse des prix un peu au-dessus de 1 %. En zone euro et au Japon, les taux sont encore à zéro dix ans après. Cette politique de taux zéro a été doublée d’une politique non conventionnelle de quantitative easing (QE) qui a alourdi le bilan des banques centrales : 22 % du PIB en 2018 aux États-Unis au lieu de 5 % dix ans plus tôt (entre 4 et 5 % pendant le demi-siècle qui a précédé la crise de 2008…), et 40 % en zone euro au lieu de 10 %. Sortir de ce QE prolongé est un exercice difficile. De plus, aux États-Unis, il va falloir trouver des investisseurs pour acheter un complément de bons du trésor de 1 200 milliards de dollars en 2018-2019 (600 milliards au titre du délestage de la Fed et 600 milliards au titre du déficit budgétaire complémentaire). Ce montant représente près de deux fois le déficit budgétaire de 2017. Dans ces conditions, comment les taux d’intérêt américains ne poursuivraient-ils pas leur mouvement à la hausse ? Or, c’est toujours une petite hausse, la hausse de trop, qui provoque à un moment donné l’effondrement des marchés. Les investisseurs, les ménages, les entreprises prennent alors subitement conscience de leur endettement.
À l’automne 2017, le FMI a rendu public un rapport sur la stabilité financière dans lequel il analyse l’évolution de la dette de 2006 à 2016 pour chaque pays du G20. La dette cumulée des entreprises non financières, des ménages et des États a progressé aux États-Unis de 225 % du PIB à 259 %, au Royaume-Uni de 210 % à 250 %, en Chine de 142 % à 254 %, en Italie de 205 % à 246 %, et en France de 164 % à 225 %.
L’évolution de la dette privée est à cet égard particulièrement intéressante puisque c’est généralement par là qu’arrivent les crises. Le FMI relève que les pays les plus inquiétants en ce qui concerne la dette des ménages sont l’Australie (123 % du PIB), le Canada (101 %), la Corée (93 %), le Royaume-Uni (88 %) et les États-Unis (79 %). La France se situe à 57 %. En ce qui concerne la dette des entreprises non financières, les pays les plus endettés sont la Chine (165 %), le Canada (102 %), la Corée (100 %) et le Japon (92 %). La France se situe à 72 %.
Lorsque les crises éclatent, les gouvernements creusent les déficits pour relancer l’activité et les banques centrales maintiennent des taux d’intérêt très bas pour redonner confiance aux investisseurs. Mais lorsque l’argent est gratuit trop longtemps, les ménages et les entreprises s’endettent à nouveau fortement… jusqu’au moment où une nouvelle crise finit par éclater car c’est généralement par la dette privée que viennent les crises. Et les déficits budgétaires se creusent à nouveau…
Des politiques monétaires trop accommodantes peuvent ainsi contribuer à un engrenage diabolique de la dette. Il est désormais impératif de faire figurer en tête des objectifs des banques centrales la stabilité financière. Celles-ci risquent autrement de tomber dans une dépendance à l’égard des marchés. Cette réforme est d’autant plus nécessaire que l’objectif de maîtrise de l’inflation des biens et services a perdu de sa pertinence depuis une vingtaine d’années avec la pression constante exercée par la mondialisation sur les salaires.
Aller au bout des réformes
Depuis 2008, les régulateurs et les acteurs du monde de la finance ont consacré un temps considérable, et beaucoup d’argent, à mettre au point les réformes qui ont été décidées au moment de la crise. Les chantiers ont été très lourds, car on a voulu accroître la transparence des marchés et réguler certains acteurs et produits qui ne l’étaient pas avant la crise, mais toujours avec le souci de ne pas porter atteinte aux volumes traités. Cette préoccupation des gouvernements de préserver la compétitivité de leur Place financière est légitime, mais cela n’est malheureusement pas toujours compatible avec la correction de l’hypertrophie financière. Lorsque le risque est systémique, le souci de l’éliminer devrait toujours primer. La multiplication des dérogations explique souvent la complexité des textes réglementaires, comme l’avait souligné en 2009 l’ancien secrétaire au Trésor américain Paul Volcker à propos de son rapport sur les banques, qui faisait initialement 39 pages et en comptait 300 après discussion au Congrès.
Des progrès très substantiels ont été faits aux États-Unis et en Europe pour renforcer les fonds propres des banques, leur imposer une contrainte de liquidité, mieux les superviser, réduire les créances douteuses héritées de la crise, et éviter que le premier réflexe en cas de difficultés d’un établissement soit de se tourner vers le Trésor public, c’est-à-dire le contribuable. Le passage obligatoire des produits dérivés liquides par des chambres de compensation renforce la transparence et la sécurité des transactions. L’enregistrement obligatoire des hedge funds auprès des régulateurs, presque exclusivement britanniques et américains, est aussi un progrès. Les nouvelles règles qui encadrent le trading à haute fréquence, en limitant notamment la course aux pas de cotation (nombre des chiffres après la virgule), donc en limitant les opportunités d’arbitrage, sont une étape positive pour réduire l’emprise de ces robots sur les marchés.
Mais tout cela est encore insuffisant. Les experts du Comité de Bâle, qui proposaient de limiter la portée des modèles internes et d’harmoniser la pondération des risques, se sont heurtés à la réticence des banques et des banquiers centraux qui craignaient un « Bâle IV » durcissant les exigences de fonds propres. L’accord du 7 décembre a fixé le minimum de fonds propres requis à seulement 72,5 % de l’exigence standard avec de surcroît une évolution très lente dans le temps (échéance 2027). En ce qui concerne les textes sur la résolution bancaire, la mise à contribution des actionnaires pour redresser une banque en difficulté est normale, mais celle des déposants peut avoir des effets systémiques (dans la semaine qui a précédé le sauvetage de Banco Popular, racheté par Santander, près de 20 % des dépôts ont été retirés). Le volume des produits dérivés n’a pas été réduit : le rapport de la Banque des Règlements internationaux de mars 2018 mentionne un encours notionnel de 613 000 milliards de dollars à fin 2017 pour l’ensemble des marchés organisés et des transactions de gré à gré, un encours identique à celui de 2008. Sur les seuls marchés organisés (13 % du total), il s’échange tous les quinze jours l’équivalent du PIB mondial. Les hedge funds restent libres d’utiliser des effets de levier élevés et de s’installer dans les paradis fiscaux britanniques et américains dont on dénonce pourtant régulièrement l’existence. Les opérateurs du trading à haute fréquence représentent toujours la moitié des transactions de marché alors qu’il aurait été simple de décider de facturer les ordres annulés (plus de 90 % des ordres transmis). Le shadow banking, qui représente désormais 47 % de la finance mondiale selon le rapport du Conseil de stabilité financière de mars 2018, au lieu de 42 % en 2008, continue de se développer sans transparence et avec peu ou pas de réglementation ; cela présente un danger en soi, mais aussi pour la finance traditionnelle avec laquelle il est interconnecté.
L’inquiétant recul de la gouvernance internationale
Enfin, au-delà des initiatives prises par Donald Trump (mesures protectionnistes, début de dérégulation dans le secteur bancaire, baisse spectaculaire de l’impôt sur les sociétés), on est bien obligé de constater que la gouvernance internationale est affaiblie. Au début des années 2010, Barack Obama avait déjà posé la question des déséquilibres de balances des paiements courants, montrant du doigt la Chine et l’Allemagne alors que ces pays pointaient les États-Unis qui abusent depuis un demi-siècle du statut de monnaie de réserve du dollar. Depuis, la situation a continué de se détériorer. En 2018, le déficit de la balance des biens américain pourrait approcher 1 000 milliards de dollars. Quant à l’excédent allemand, il se situe depuis plusieurs années autour de 8 % du PIB, un niveau historique. Cette situation s’explique par le talent industriel de l’Allemagne, mais aussi par le fait que la monnaie européenne est structurellement sous-évaluée pour ce pays (de l’ordre de 15 % selon le rapport du FMI d’août 2018). Or, au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, Keynes a démontré que les excédents de balances des paiements sont aussi dangereux que les déficits.
Dans le domaine de la régulation financière, le relâchement des contraintes imposées aux banques américaines en matière d’exigence de fonds propres et l’affaiblissement probable de la Volcker Rule risquent de placer le reste du système bancaire international devant un choix difficile : tenir bon pour gérer efficacement le risque systémique ou avoir une lecture souple des textes pour rester compétitif. Devant ce choix difficile, les dirigeants européens devront considérer qu’une réglementation ferme, destinée à assurer la solidité financière des banques, ne peut que contribuer à l’attractivité du système bancaire européen.
La crise de 2008 avait marqué les esprits par la brutalité de l’effondrement économique et financier. Mais elle avait aussi fait naître l’espoir que le sursaut des chefs d’État réunis au G20 permettrait de fonder un nouvel ordre économique et financier. Dix ans après, on peut redouter que Galbraith n’ait décidément une nouvelle fois raison : « l’affaiblissement de la mémoire » semble déjà là.
