Politique de la BCE

Faut-il monétiser les nouvelles dettes publiques contractées à cause de la crise ?

La crise du Covid-19 a donné lieu à une augmentation importante de l’endettement public. La proposition, soutenue par certains économistes, d’annuler une partie des obligations détenues par les banques centrales nationales ou de les restructurer en dette perpétuelle suscite des interrogations sur sa faisabilité et sur les conséquences financières possibles pour les gouvernements et les citoyens.

Debt

L'auteur

  • Dor
    • Directeur des études économiques
      IESEG School of Management

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°392

Enjeux post-Covid-19 : Entre instabilité financière et relance verte

Cette crise a provoqué à partir du mois de mars 2020 une augmentation exceptionnelle du déficit public de la plupart des pays européens. D’une part les recettes fiscales se sont effondrées, comme celles de la TVA par exemple. D’autre part les dépenses publiques ont fortement augmenté en raison des mesures exceptionnelles que les gouvernements ont dû prendre. Le subventionnement massif des allocations de chômage partiel en est un exemple. Ces déficits publics sont financés par l’emprunt. L’endettement public est donc en train d’exploser.

Si certains pays partent d’un endettement public relativement limité, ce qui leur permet d’en subir une forte augmentation sans gros problème de financement, d’autres étaient déjà surendettés avant la crise. La nouvelle augmentation colossale de leur endettement est donc de nature à susciter des craintes sur leur solvabilité. C’est pourquoi, au départ, les marchés se sont inquiétés, et on a observé un début d’augmentation des taux de rendement sur les obligations souveraines de pays déjà très endettés.

La BCE a réagi le 18 mars en inaugurant un nouveau programme d’achat d’obligations publiques et privés, spécifique à cette crise, initialement pour un montant de 750 milliards d’euros jusqu’en décembre 2020 au moins. Le 4 juin, la taille de ce programme a été augmentée à 1350 milliards d’euros. En même temps son horizon a été prolongé jusqu’en juin 2021. Ce nouveau programme est complémentaire à celui de l’assouplissement quantitatif déjà en cours, l’Asset Purchase Programme (APP), qui continue avec des achats mensuels nets de 20 milliards d’euros, auxquels ont été ajoutés 120 milliards supplémentaires à répartir jusqu’en décembre. La combinaison de ces programmes implique donc des achats massifs d’obligations publiques et privées.

Les gouvernements de la zone euro se financent par émission d’obligations qui sont initialement achetées par des investisseurs privés. Mais ensuite, ces obligations peuvent être achetées par les banques centrales nationales de l’Eurosystème sur le marché secondaire, que ce soit en application de la partie PSPP de l’APP, ou du nouveau programme. Les nouvelles dettes émises pour financer les déficits exceptionnels dus à la crise se retrouvent donc très vite détenues par les banques centrales nationales.

BCE déterminante

L’intervention de la BCE est déterminante pour éviter une nouvelle crise des dettes souveraines de la zone euro. Les achats des banques centrales nationales, sur instruction de la BCE, permettent d’empêcher toute hausse des taux de rendement des obligations souveraines sur le marché secondaire, et donc aussi des taux auxquels les pays de la zone euro doivent émettre leurs nouveaux emprunts sur le marché primaire. L’action de la BCE permet de maintenir la confiance. Les investisseurs osent acheter des obligations émises par des pays très endettés, à des taux bas, parce qu’ils pensent avoir une forte probabilité de pouvoir les vendre bientôt aux banques centrales nationales s’ils le souhaitent, et sans perte parce que celles-ci auront agi, par leurs achats, pour éviter une dépréciation de la valeur de ces titres.

La partie des dettes publiques qui est détenue par les banques centrales est protégée de l’humeur volatile des marchés. Un autre avantage est que cette partie de la dette publique devient sans coût pour les pays émetteurs. En effet, lorsque des obligations publiques sont détenues par la banque centrale, c’est à celle-ci que le gouvernement paie les intérêts. Mais ces intérêts viennent gonfler le bénéfice de la banque centrale concernée, qui le rend au gouvernement sous forme de dividendes. Donc le gouvernement récupère les intérêts qu’il a payés sur la partie de ses dettes qui est détenue par la banque centrale.

Alors que tous ces avantages de l’action de la BCE sont déjà substantiels, certains experts recommandent de franchir une étape supplémentaire. Ils proposent que la BCE annule tout simplement tout ou partie des obligations que les banques centrales nationales de l’eurosystème détiennent déjà, ou bien qu’elles les restructurent en les convertissant en dettes perpétuelles.

Approche pragmatique

Même s’il y a des dissensions à cet égard, l’opinion majoritaire est que de telles opérations de financement monétaire des dettes publiques seraient contraires à l’intention de l’article 123 du traité. Il y a très peu de plausibilité à ce que la Cour de justice de l'Union européenne (CJUE) puisse avaliser une telle décision. Et même si c’était le cas, il semble illusoire d’espérer qu’il puisse y avoir une majorité au conseil des gouverneurs de la BCE pour approuver une telle politique. Ces considérations peuvent orienter les débats en faveur d’une approche très pragmatique. Dès le moment où les marchés sont persuadés que, même sans pouvoir le dire officiellement, la BCE est déterminée à ce que les dettes publiques achetées restent très longtemps au bilan des banques centrales nationales, elles sont déjà presque monétisées en pratique et l’effet concret est quasiment le même que celui qui résulterait d’une annulation explicite ou d’une restructuration, sans provoquer des dissensions politiques extrêmes entre les pays de la zone euro. Il y a donc peu de valeur ajoutée à vouloir affronter des obstacles légaux et politiques difficiles à surmonter.

À supposer, même si c’est irréaliste, que tous ces obstacles puissent être franchis sans réforme du traité, une telle politique serait-elle de l’intérêt des gouvernements ? En réalité, c‘est très incertain. L’annulation, par les banques centrales nationales, d’au moins une partie des dettes publiques qu’elles détiennent, entraînerait pour elles des pertes. Celles-ci seraient répercutées au moins partiellement sur les gouvernements nationaux. Les dividendes versés par les banques centrales à leur gouvernement seraient en effet réduits. Et si c’était insuffisant, les gouvernements de la zone euro pourraient même être contraints de recapitaliser leurs banques centrales nationales. Cette nécessité est contestée, car, contrairement à n’importe quelle autre entreprise, une banque centrale peut fonctionner avec des fonds propres négatifs. Les engagements des banques centrales ne sont exigibles qu’en d’autres formes de leurs propres passifs, si bien qu’elles sont protégées contre toute insolvabilité. Mais pour les dirigeants de certains pays de la zone euro, une telle perspective est à écarter car cette situation, d’après eux, serait de nature à compromettre la confiance des citoyens dans la monnaie. Quoi qu’il en soit, au moins par la réduction des dividendes, les bénéfices de l’annulation des dettes publiques détenues par les banques centrales nationales seraient compensés, pour les gouvernements, par des pertes de revenus.

Ceci dit, que ce soit explicite ou implicite, une décision de monétiser les dettes publiques est-elle une politique sans risque pour les citoyens ? La question est très délicate et nécessite de bien comprendre les mécanismes concernés. Lorsqu’une banque centrale achète des obligations souveraines à des investisseurs privés, elle doit les payer. En contrepartie de la valeur des obligations achetées qui augmente son actif, la banque centrale doit donc créditer les comptes de réserve que détiennent, auprès d’elle à son passif, les banques dont les investisseurs vendeurs sont clients. De cette manière, en contrepartie, ces banques peuvent créditer les comptes de ces clients qui ont vendu leurs obligations souveraines à la banque centrale. L’achat d’obligations publiques par la banque centrale augmente donc l’encours des réserves des banques auprès d’elle. Or, en temps normal, la banque centrale paie des intérêts sur ces réserves des banques. Les intérêts reçus par la banque centrale sur les obligations publiques achetées augmentent ses profits et donc le dividende qu’elle peut verser au gouvernement. Mais les intérêts payés par la banque centrale sur les réserves diminuent son profit et donc le dividende susceptible d’être payé au gouvernement. La résultante sur le dividende dépend donc de la différence entre le taux d’intérêt moyen sur les obligations publiques et celui sur les réserves. Si on considère le bilan consolidé de l’autorité publique globale, qui agrège le gouvernement et la banque centrale, on se rend compte que le passif est resté inchangé. Il y a moins de dette obligataire envers le secteur privé domestique ou le reste du monde, mais c’est compensé par une augmentation des réserves. L’effet net sur le revenu de l’autorité publique globale dépend donc de la différence entre le taux moyen payé sur la dette publique par le gouvernement et celui déboursé sur les réserves des banques par la banque centrale.

En temps normal, en zone euro, les réserves obligatoires sont rémunérées au taux des MRO et les banques placent leurs réserves excédentaires sur la facilité de dépôt pour bénéficier de la rémunération de celle-ci. Pour le moment, le taux sur les réserves excédentaires est négatif, à -0,5 %, hormis la partie exonérée par le système de tiering. En moyenne, le taux payé sur les réserves est donc inférieur à celui payé en sur les obligations publiques achetées, même si certaines d’entre elles ont un rendement négatif également. On peut en conclure que, dans la situation présente, les achats de dette souveraine par la banque centrale apportent un gain net de revenu à l’autorité publique globale. Mais ceux qui critiquent cette politique remarquent que cette situation est exceptionnelle et temporaire. Tôt ou tard, les taux d’intérêt doivent remonter. À long terme, la banque centrale va devoir payer un taux d’intérêt sur les réserves supplémentaires qui auront été créées par les achats de dette publique. Le résultat sur les finances publiques dépend des hypothèses formulées sur l’orientation des taux à long terme.

Inflation potentiellement induite

Monétiser les dettes publiques peut provoquer un autre coût pour les citoyens, par le biais de l’inflation potentiellement induite. Cet effet est cependant loin d’être automatique. Tout dépend de ce que finance l’augmentation de la taille du bilan de la banque centrale. Une expansion de la monnaie de base, au passif de la banque centrale, induit une hausse de l’inflation si elle conduit à une volonté de la population d’acheter tout de suite des biens et services de consommation pour un montant nominal supérieur à la valeur de ce qui est disponible à la vente, aux prix qui prévalaient jusqu’alors. L’équilibre entre demande et offre nominales se restaure alors par une augmentation des prix. Bien sûr, l’excédent initial de demande peut se porter plutôt sur des biens et services étrangers importés. Mais dans ce cas, le déficit de balance commerciale induit provoque une dépréciation de la monnaie par rapport aux autres devises. Le prix des biens et services étrangers augmente en monnaie domestique, et donc l’inflation est à la hausse.

Depuis 2015, la BCE a réalisé des achats massifs d’obligations publiques et privées, dans l’espoir que la diminution induite des taux d’intérêt stimulerait la demande de consommation et d’investissement, financée par crédit bancaire, et que cela augmenterait l’inflation. Toutefois l’effet sur la demande a été mitigé, et le crédit bancaire a continué à stagner dans certains pays de la zone euro. Cette politique a été sans effet sur l’inflation. Depuis le début de la crise de cette année les achats d’obligations publiques décidés par la BCE permettent surtout aux gouvernements d’émettre massivement de nouvelles obligations pour distribuer des revenus de remplacement aux ménages, comme des allocations de chômage partiel. En même temps les productions nationales ont fortement diminué. Toutefois, l’augmentation des dépenses publiques a été compensée par une augmentation de l’épargne forcée de beaucoup de ménages, si bien que la demande globale a diminué et l’inflation également. On peut donc dire que, pour le moment, monétiser indirectement une partie de la dette publique, par les achats de la BCE sur le marché secondaire, présente peu de risques d’inflation. C’est une politique appropriée vu les enjeux de la crise, pour préserver l’intégrité de la zone euro. Mais il est évident que si cette politique était menée systématiquement et indéfiniment à long terme, elle conduirait tôt ou tard à de l’inflation excessive et une perte de confiance envers la monnaie.

 

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Enjeux post-Covid-19 : Entre instabilité financière et relance verte

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