L’onde de choc de la récession mondiale de 2008-2009, pourtant née de déséquilibres presque exclusivement américains, a fragilisé l’union monétaire européenne. La crise grecque, relayée par les difficultés irlandaises, portugaises et espagnoles, a rappelé que le partage d’une devise et d’une politique monétaire commune n’offrait pas forcément une protection efficace contre les conséquences classiques de l’accumulation de dette publique (Grèce) ou privée (Irlande et Péninsule ibérique). Pire, la monnaie unique a pu apparaître comme la source même de certains de ces déséquilibres, en maintenant à des niveaux artificiellement bas les taux d’intérêt dans des pays en rattrapage et en privant les gouvernements des « signaux d’alerte » qui, dans les années 1980-1990, avaient progressivement contraint les actuels pays membres de l’Union économique et monétaire (UEM) à se conformer a une certaine orthodoxie de gestion. Enfin, outrage ultime pour les partisans de la monnaie unique – parmi lesquels l’auteur de cet article se range résolument –, la « crise périphérique » apporte de l’eau au moulin de ceux qui, à l’instar de l’économiste Martin Feldstein, ont toujours insisté sur le caractère contreproductif d’une union monétaire en Europe. Comment en effet permettre à des pays tels que la Grèce, dont la dette publique frôle les 160 % du PIB, de remettre leurs finances publiques en ordre en excluant toute dévaluation, sans, dans le même temps, leur imposer une spirale déflationniste ?
Pourtant, en dépit de la « crise existentielle » que traverse la zone euro, la valeur de sa devise par rapport à celles de ses 40 principaux partenaires commerciaux n’a que peu souffert (voir Figure 1). Elle se situe toujours au-dessus de sa moyenne de long terme. Certes, la correction depuis la fin 2009 est significative, mais à l’époque la devise européenne se situait à deux écarts types au-dessus de sa moyenne. S’il y avait véritablement défiance généralisée vis-a-vis de la monnaie unique, des sorties massives de capitaux libellés en euros devraient déclencher une tension significative sur le taux de change. Or, au troisième trimestre 2010 (dernière donnée disponible), le stock d’investissements en portefeuille détenus par des non-résidents dans la zone euro atteignait 7 200 milliards d’euros contre 6 550 milliards un an auparavant (voir Figure 2). Pour l’instant, il n’y a donc aucun signe tangible d’une véritable crise de confiance vis-a-vis de l’euro en général de la part des grands investisseurs institutionnels globaux.
L’UEM est une voie à sens unique
Ceux qui pronostiquent un éclatement de la zone euro sous-estiment à quel point l’union monétaire est une voie à sens unique. C’est ce qui explique pourquoi les pays en déséquilibre acceptent les conditions posées par le FMI et l’UE en contrepartie de leur soutien. Si draconiennes soient-elles, elles n’ont pas le caractère catastrophique pour l’équilibre économique et financier de ces pays qu’une sortie de l’euro impliquerait.
Il nous paraît impossible, pour un pays périphérique, de quitter l’UEM sans détruire dans le même temps son système financier. Confrontés à une sortie imminente de l’UEM, les agents économiques du pays concerné auraient intérêt à maintenir des
Il est vrai que les pays du cœur, s’ils devaient renoncer à soutenir les États périphériques, seraient quant à eux davantage à même de quitter la zone euro, puisque leurs devises nationales « restaurées » s’apprécieraient. Une telle éventualité nous paraît très faible. Plusieurs facteurs jouent et continueront de jouer pour convaincre les pays du cœur de maintenir leur engagement en faveur de la monnaie unique :
- Les conséquences commerciales d’un éclatement de l’UEM ne seraient pas négligeables. Au-delà des pays périphériques stricto sensu (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne), l'Italie serait sans doute à son tour emportée, ce qui précipiterait une dépréciation monétaire dans une sous-région représentant 40 % du PIB de l’actuelle zone euro. L’ampleur d’une telle dévaluation serait probablement au moins suffisante pour compenser la perte de compétitivité accumulée vis-a-vis de l’Allemagne depuis 1999, qui atteint environ 40 %. Si le mark restauré enregistrait une appréciation du taux de change de 40 % vis-a-vis de pays représentant environ 15 % des exportations allemandes, cela aurait un effet négatif significatif sur la croissance germanique.
- Encore plus importantes selon nous seraient les conséquences financières d’un éclatement de la zone euro pour les pays du cœur compte tenu de l’imbrication étroite des structures bancaires européennes. Un « scénario catastrophe » impliquant des défauts sur la dette souveraine et privée des pays périphériques associés à une dépréciation de leurs « nouvelles devises » pourrait effacer entièrement les réserves de capital des banques françaises et allemandes.
- Les aspects politiques sont cruciaux. En effet, l'UEM est partie intégrante du projet européen et il n’existe pas forcément de stratégie alternative dans les pays du cœur. En dépit de l’exaspération de l’opinion publique allemande devant les coûts de la solidarité européenne, aucun
parti du « spectre constitutionnel » n’a embrassé un discours euro-sceptique. Le FDP est le seul parti qui ait adopté une attitude « fraîche » vis-a-vis des nouveaux mécanismes tels que l’EFSF et l’ESM, sans pour autant retrouver les faveurs de l’opinion publique. L’opposition de gauche est même prête à davantage de prise de responsabilité par l’Allemagne, y compris via l’émission d’euro-obligations.[2]
Dettes souveraines à restructurer ?
L’approche développée par les Européens hésite en permanence entre le mantra d’un rejet absolu de toute restructuration des dettes publiques et la mise en place de structures telles que l’ESM, entrant en vigueur en juin 2013, qui constitue explicitement un mécanisme d’accompagnement d’une éventuelle restructuration, alors que l’EFSF – le véhicule de soutien actuel – est essentiellement un système assurant la liquidité de pays coupés du marché.
Heureusement, le sentiment de marché qui, il y a encore 6 mois, tendait a placer l’ensemble des pays périphériques « dans le même sac » s’est raffiné. Le seul pays pour lequel la nécessité d’une restructuration semble faire consensus est la Grèce. La trajectoire de dette publique de l’Irlande est plus soutenable (120 % du PIB en 2013) pour un pays compétitif dont le dynamisme économique est essentiellement dominé par la demande étrangère. Le Portugal, confronté à des taux d’intérêt générateur d’un effet boule de neige ingérable de sa dette a probablement besoin d’être mis à l’abri du marché pendant quelques années pour réduire ses
Si la Grèce devait être le seul pays de la zone euro à restructurer, cet ensemble monétaire pourrait y faire face sans difficulté majeure. La « restructuration sèche », impliquant une perte directe sur le capital, n’est pas la seule solution, et dans l’orientation de l’ESM définie par l’Eurogroupe en novembre 2010, elle apparaît même comme le dernier ressort. Plusieurs pistes existent, depuis le rachat massif de dette sur financement européen – peu probable selon nous avant que la Grèce n'ait démontré pendant plusieurs années sa conversion à l’orthodoxie budgétaire – jusqu’au réaménagement de la durée et du taux de la dette – qui nous semble l’approche la moins dangereuse pour la stabilité financière.
De bonnes réformes, grâce à la crise
Mais au-delà du règlement des déséquilibres accumulés, l’aspect le plus constructif de cette crise est la mise en place d’un système de « sécurité économique » qui n’était qu’embryonnaire. Le nouveau Pacte de stabilité et de croissance paraît plus difficile à contourner : une majorité qualifiée devra être réunie pour éviter à un pays membre les sanctions pécuniaires prévues en cas de manquement aux engagements budgétaires. La mise en place d’une norme de moyen terme de progression des dépenses publiques ainsi que l’obligation de réduction plus rapide des déficits pour les pays les plus endettés vont également dans le bon sens.
La crise périphérique est un formidable accélérateur de réformes sur le vieux continent et nous tablons pour cette année sur un déficit public limité à 4,8 % du PIB dans la zone euro, deux fois moins qu’aux États-Unis (9,7 %). Les systèmes de retraite sont en train d’être réformés presque partout de ce côté-ci de l’Atlantique, au moment même où les États-Unis accroissent leur sensibilité au vieillissement, via la réforme de l’assurance santé. À moyen terme, la trajectoire de dette publique nous paraît plus gérable dans la zone euro qu’aux États-Unis (Cf. Figure 3). Ceci devrait constituer un facteur de soutien pour l'euro.
À court terme, la crise périphérique n’est pas réglée. En particulier, le traitement des vulnérabilités bancaires est encore très incomplet. Toutefois, la direction du
L’union monétaire a connu 10 années paisibles. Le chemin est maintenant plus escarpé, mais la volonté politique nous semble entière de faire de l’UEM une zone de stabilité, et c’est probablement son principal facteur d’attraction pour des investisseurs internationaux.
