L’éthique, pierre angulaire de la stabilité des marchés financiers

Dans le contexte post-crise, du point de vue analytique, le rapport entre les marchés financiers et l’éthique est double. Il y a une dimension liée à la qualité des signaux que le marché émet à destination des autres composantes de l’univers financier et il y a le fonctionnement interne du marché, c’est-à-dire les acteurs directement concernés par les transactions. Si la première dimension relève avant tout de l’éthique politique, la seconde concerne aussi des institutions actives et des personnes directement en charge des opérations.

Fixation des prix et stabilité du système

Depuis la fin brutale des « trente euphoriques de la finance » à l’été 2007, le monde économique a pris conscience de l’importance des bilans des institutions financières. Ces bilans non seulement ont pris des dimensions sans précédent (20 à 30 fois le produit mondial) mais ils sont aussi devenus interdépendants et évoluent aujourd’hui au rythme des battements des cours sur les marchés financiers.

Une des dimensions de la « financiarisation » tant décriée est justement le fait que, par le biais de la règle de valorisation aux prix du marché, les bilans financiers sont devenus de plus en plus étroitement connectés. Il s’ensuit que la finance est désormais plus vulnérable que jamais à des phénomènes de transmission de type « effet papillon », qui peuvent – en théorie – surgir même dans une de ses composantes les plus reculées et provoquer un désastre majeur.

La stabilité de l’ensemble repose donc sur deux piliers :

• d’un côté, sur la solidité des institutions individuelles qui doivent être en capacité d’absorber des chocs (d’où le recours aux stress-tests et au renforcement des fonds propres) ;
• de l’autre côté, sur l’efficacité des marchés dans leur fonction d’élaboration des prix des actifs et d’anticipation de leurs changements tectoniques. De cette manière, l’efficacité des marchés peut être vue comme un moyen d’éviter les grands chocs sur les cours et les bilans.

Une des leçons qui a été tirée de la crise porte justement sur la dimension « systémique » – au sens discuté plus haut – de certaines banques ou institutions financières, mais aussi des marchés organisés et non organisés. Dorénavant, l’essentiel de l’attention du Conseil de stabilité financière (FSB) porte sur les acteurs et institutions, ainsi que sur ce qui les lie de façon systémique.

Les prix élaborés par les marchés financiers ont – dans le monde financiarisé d’aujourd’hui – un impact sans rapport avec le volume des transactions effectuées en réalité. En effet, si le dollar chute dans les transactions du marché des changes, portant aujourd’hui, disons, sur 100 milliards de dollars, cela va faire baisser la valeur de toutes les positions en dollars de l’ensemble des opérateurs hors zone dollar dont la valeur totale est de plusieurs dizaines de fois supérieure au volume de transactions du jour. La stabilité de l’ensemble du système financier exige donc que toute l’attention et toute l’information disponible soient utilisées par le marché pour qu’il produise le prix de la meilleure « qualité » possible.

Le big bang libéral et technologique

De tout temps, bien avant que le prix des actifs ait l’importance systémique d’aujourd’hui, les entreprises, associations, ordres professionnels, etc., de concert avec les autorités politiques, veillaient à ce que les échanges soient réalisés à des endroits et à des moments précis, connus de tous. Là, la surveillance s’exerçait aussi bien sur la qualité des marchandises que sur les poids et les balances ; en un mot sur tous les ingrédients du prix. Depuis, le commerce est devenu permanent et omniprésent laissant à l’acheteur la tâche de trouver la meilleure aubaine. Le prix unique a disparu en conséquence.

Les marchés boursiers classiques, et leurs organes de surveillance, s’inscrivaient clairement dans la logique de l’unicité d’acteurs, de produits, de lieu et de temps, et donc d’unicité du prix qui pouvait être qualifié à juste titre de « prix du marché ». Les choses ont bien changé depuis du point de vue réglementaire, technologique et aussi éthique. Tout a commencé le 1^er mai 1975, lorsque le gouvernement américain a décidé de libéraliser les commissions de courtage. C’était le « jeudi noir » pour les courtiers dont la rente disparaissait du jour au lendemain. Ce changement de philosophie politique mais aussi professionnelle a mis 11 ans pour traverser l’Atlantique et s’est finalement retrouvé dans le « big bang » britannique et la loi de dérégulation financière de la fin 1986.

La vague de libéralisation a coïncidé avec une période d’accélération et de multiplication des transactions rendues possibles par les progrès des technologies de l’information et de la communication. Tout cela a facilité la croissance des marchés gré à gré (Libor, forex et dérivés) dont l’imbrication systémique est aujourd’hui évidente. Elle a aussi impliqué :

• la stratification de fait des acteurs sur les marchés organisés. Il en va ainsi avec le commerce à haute fréquence, qui a conduit certains acteurs à se doter de technologies plus rapides que d’autres, ce qui leur donne un avantage évident. De plus, certains clients disposent auprès de leurs gestionnaires de conditions tarifaires plus favorables que d’autres ;
• l’accroissement général de la volatilité lié à l’accélération des rythmes de transactions. Le passage des fixings à la cotation en continu a ainsi ouvert de nouveaux espaces à la volatilité ;
• une perte des repères éthiques pour de nombreux opérateurs du fait de la technicisation et de l’anonymat des transactions.

Des conséquences éthiques tardivement révélées

La longue liste des mesures de libéralisation a été clairement inspirée par le politique. Elle participait davantage du souci compétitif des places financières et de la méfiance a priori envers toute forme de réglementations que de l’attention aux conséquences éthiques sur la « qualité du prix » ou les dilemmes éthiques auxquels les acteurs financiers devraient faire face.

Les conséquences éthiques apparaissent avec retard, bien des années après la crise. En septembre 2015, dans un discours aux lauréats du prix « Ethics & Trust in Finance » [1] , Christine Lagarde a clairement lié stabilité financière et éthique, en affirmant que la première ne pouvait exister sans la seconde. L’éthique des acteurs est donc perçue comme un élément de stabilisation, comme un bouclier contre les excès qui risquent de tourner en crise.

Toutefois, pour que l’éthique puisse prendre pied au niveau des opérateurs, il faut qu’un cadre leur soit donné. Ces mesures relèvent des régulateurs, qui aujourd’hui rechignent à agir au niveau national et cherchent, pour des raisons du respect du level playing field, un consensus au niveau international. De tels consensus se bornent à des dispositions techniques (fonds propres ou niveau de levier) et s’aventurent rarement sur des questions éthiques. Il s’ensuit que ce cadre fait – presque dix ans après la crise – défaut et la course à la baisse des commissions continue de dévier une proportion croissante des transactions hors des marchés organisés, vers des « dark pools » et autres arrangements de gré à gré. Le marché du Libor, du forex et des dérivés continue de relever de la finance de l’ombre. Paradoxalement, alors que l’importance systémique des prix des actifs augmente du fait de l’interdépendance des bilans, il n’y a pas de pilote dans l’avion. Ce n’est pas l’opérateur lambda qui a les moyens ou la compétence pour veiller à la qualité du prix si rien n’est fait pour ramener les transactions vers une plate-forme unique.

À qui le trader est-il loyal ?

La libéralisation des commissions et la fuite hors des plates-formes de transactions organisées a eu des conséquences, si ce n’est éthiques du moins déontologiques. Elle a conduit à flouter le cadre déontologique des professions financières, notamment concernant l’ordre de loyauté qu’elles devaient respecter. Cette évolution est particulièrement visible au sein des banques universelles où s’exercent tous les métiers de la finance. Un trader ou courtier travaillant pour une banque universelle est pris – souvent sans en être vraiment conscient – dans une triple loyauté :

• celle par rapport à son employeur, renforcée par un système d’incitations ;
• celle par rapport au client ultime, dont il ne connaît pas, la plupart du temps, l’identité ;
• celle par rapport aux autres opérateurs sur le marché, sanctionnée en cas de violation évidente des règles, si elles existent.

« My word is my bond » disait-on jadis à Londres. Aujourd’hui, la parole s’est tue ; elle est devenue technologique : le click ou le cryptogramme en bas d’une instruction. Ils engagent certes, mais au nom de quelle loyauté ces clicks ont-ils été faits ? du devoir fiduciaire et de la protection des intérêts bien compris du client, de l’obligation de chacun d’atteindre ou de dépasser les objectifs fixés par le supérieur hiérarchique, de l’obligation morale de respecter les us et coutumes du marché ? C’est en amont du click, au sein des institutions, des professions et avec les régulateurs que ces questions doivent être abordées, pour que les réponses adéquates puissent s’élaborer et prendre racine dans les cultures mais aussi dans les dispositions internes des institutions. À défaut d’une action en amont, au sein des institutions, tout le poids de la décision – et les sanctions éventuelles – repose sur le « lampiste ». Il est illusoire de penser que ce dernier ait – dans le feu de l’action – les moyens et les autorisations pour y répondre seul. De plus, face au silence de l’organisation, il est discutable qu’il porte seul le blâme en cas d’erreurs de jugement, voire d’abus.

La vague de libéralisme a surfé sur une foi illimitée dans la capacité du « moins d’État » à résoudre comme par enchantement les problèmes éthiques. Elle a misé sur l’idée que la contrainte externe à l’opérateur – celle de la procédure, du client ou du concurrent – allait le discipliner et serait suffisante à assurer la qualité des comportements et donc la stabilité du système. En vertu de cette hypothèse, toute réflexion éthique tant soit peu proche des opérateurs a perdu de l’importance. Au mieux, elle a continué sous la forme d’élaboration – souvent par des consultants – d’un certain nombre d’injonctions, listées dans les codes éthiques, éloignées des dilemmes et des préoccupations quotidiennes des collaborateurs. Il n’est pas surprenant que ces chartes soient restées sans (grande) incidence. La dimension éthique – celle qui reconnaît, au-delà de la contrainte externe, l’importance de l’adhésion interne des opérateurs – de la crise a mis du temps à être reconnue. Aujourd’hui, le monde de la finance a pris conscience que l’éthique est indispensable à sa survie à long terme. Il doit toutefois rattraper le temps perdu en travaillant dans les trois directions que sont : l’éthique des professions, l’éthique dans les cultures institutionnelles au sein des entreprises et le développement des boussoles éthiques des collaborateurs. Dans ce contexte, des initiatives encore récentes, comme le Banking Standards Board britannique ou le serment désormais obligatoire introduit en 2014 aux Pays-Bas, semblent prometteuses. Et ce, puisqu’elles cherchent à impliquer les acteurs – personnes ou organisations – dans une réflexion éthique plutôt que de les accabler de listes de ce qui est permis et interdit a priori.