Alors que le financement en fonds propres des entreprises est d’autant plus nécessaire que la compétitivité et l’investissement doivent prendre le relais d’un modèle de croissance fondé sur la consommation, l’aversion au risque des Français constituerait une contrainte forte pour la politique économique. Bons épargnants mais piètres investisseurs, voire dominés par un « instinct » d’accumulation de liquidités si l’on en croit les observations particulièrement subtiles d’un gestionnaire de fonds international, leur comportement financier est à nouveau sous le feu des critiques. Le bilan des trois premiers trimestres de 2017 semble d’ailleurs sans appel. Leurs flux nouveaux de placements se sont portés massivement sur les dépôts à vue et les livrets. Les clichés étant souvent trompeurs, vérifions cependant que les pratiques des Français ne répondent pas à une forme de rationalité, avant d’instruire un procès en subjectivité.
Quelle rationalité des épargnants ?
Sans remonter à la première moitié du XXe siècle, où leur fortune privée s’investissait pour une large part sur des actifs risqués, les arbitrages financiers des Français semblent davantage déterminés par un contexte socio-économique que par une aspiration pathologique à la sécurité et la disponibilité ; en atteste la déformation de leur patrimoine au profit des titres dans un contexte de taux réels élevés et de valorisation boursière entre 1983 et 1993. Ces dernières années, quatre grands phénomènes ont été particulièrement déterminants dans leurs choix d’actifs et expliquent en partie certaines spécificités nationales.
Taux et fiscalité : une double asymétrie
Le premier phénomène est l’existence d’une courbe des taux de l’offre qui, du court terme au long terme, c’est-à-dire du Livret A à l’assurance vie, en passant par le moyen terme du PEL, s’est durablement affranchie de la courbe des taux de marché, rendant ainsi en partie inopérantes les incitations de la politique monétaire, voire prenant leur contre-pied. En particulier, la prise en compte de l’inflation dans la détermination des taux réglementés a parfois conduit à une pente très aplatie de cette courbe des taux n’incitant guère à privilégier la longue durée.
Le deuxième est l’asymétrie produite au profit des supports défiscalisés et au détriment des actifs soumis au droit commun par une fiscalité de l’épargne d’autant plus élevée que les rendements réels après inflation étaient très faibles. Le périmètre des produits défiscalisés reproduisant peu ou prou celui des actifs non liés directement aux rendements de marché, ces deux facteurs ont rendu d’autant plus puissante l’incitation objective à se reporter sur les livrets, le PEL ou l’assurance vie.
Baisse des taux et krachs boursiers, de nouvelles références de valorisation des actifs
Troisième facteur discriminant, la rationalité de ce comportement a été renforcée par un mouvement de baisse des taux longs à la fois plus tardif et de plus grande ampleur en France que chez certains de nos partenaires du fait d’une incertitude durable quant à l’engagement de la France dans le système monétaire européen. La baisse exceptionnelle des taux qui a suivi, prolongée au-delà de toute anticipation après 2008, a eu deux effets principaux. Le premier a été de modifier durablement les références de solvabilité des ménages en matière d’immobilier, atténuant d’abord l’effet de la crise sur les prix, ouvrant ensuite un potentiel de hausse spéculative sur les marchés tendus. En d’autres termes, cette séquence économique atypique a installé l’image d’actifs immobiliers insensibles à la conjoncture et protégeant la valeur du patrimoine sur très longue période. Le second effet a été de conférer un avantage supplémentaire à l’assurance vie et au PEL par rapport à des actifs de marché de maturité équivalente via la valorisation des portefeuilles obligataires pour la première et le bénéfice durable de taux plus élevés attachés aux générations antérieures pour le second.
Enfin, le quatrième phénomène déterminant pour les arbitrages des ménages a été la succession de deux krachs d’ampleur séculaire en une décennie, ce qui a non seulement modifié les représentations du risque boursier, notamment au regard de l’immobilier, mais qui a aussi paru invalider toute pertinence d’anticipation d’un rendement raisonnablement positif, même au terme d’une durée longue d’investissement. Selon Kantar TNS, la population des détenteurs d’actions en direct a globalement été divisée par deux entre 2008 et 2016 avec une concentration croissante sur les hauts revenus et les hauts patrimoines mais aussi sur les seniors, principalement les 50-65 ans.
Un couple rendement / risque marginalisé
Ces quatre facteurs ont globalement abouti à des arbitrages financiers marginalisant le couple risque / rendement et centrés pour l’essentiel sur le couple rendement net / durée dans une logique de préservation du capital. À l’extrême, la frustration liée au bas niveau des taux et à une taxation élevée associée à une inflation faible ou nulle conduit à une inertie des épargnants qui, devant le faible coût d’opportunité à détenir des encaisses non rémunérées, laissent des montants importants sur les dépôts à vue : plus de 100 milliards d’euros depuis trois ans.
Taux, fiscalité, réglementation, un nouveau paysage pour l’épargnant
Cet univers est aujourd’hui en profonde transformation. Sur le plan économique, la baisse des taux est arrivée à son terme et, si la remontée se révèle lente et limitée, le point d’inflexion semble dépassé sur les taux longs. Dans le même temps, l’inflation reprend quelques couleurs et les performances boursières se sont redressées. Par ailleurs, la distorsion dans l’allocation de l’épargne liée à l’asymétrie sur la fiscalité et sur les taux est nettement réduite par l’instauration d’une flat tax à taux plus faible et à périmètre plus large, par la suppression de l’ISF sur les actifs financiers mais aussi par une mesure sans précédent depuis 35 ans : le choix de renoncer à la préservation du pouvoir d’achat du capital sur les livrets par l’abandon, au moins temporaire, de l’indexation de leur rémunération sur l’inflation. Dans le même temps, le passage du rendement moyen des contrats en euros sous la barre des 1,5 % en 2018 devrait achever de modifier le paysage des placements financiers en France.
L’investissement direct en actions devrait attendre
Il n’est pas certain que les Français prennent rapidement la mesure de ces changements, à la fois nombreux et techniques, et leurs arbitrages devraient s’ajuster progressivement. Pour autant, ces mesures seront-elles suffisantes pour mobiliser une part significativement plus importante des placements des ménages en vue de renforcer les fonds propres des PME et ETI ? Même si le choix a été de concentrer des exonérations fiscales plus rares, voire des avantages via le dispositif IR-PME, sur les supports dédiés aux actions comme le PEA, le PEA-PME, voire l’épargne salariale, il est peu probable qu’un retournement s’opère à court terme. Les indicateurs récents sont divergents : le taux de détention d’actions s’est redressé sensiblement en 2017, mais les flux annuels en actions cotées restent négatifs et le nombre de PEA et PEA-PME restent orientés à la baisse.
L’effet de souffle de la fin de l’ISF puis de l’instauration du prélèvement à la source devrait en outre peser sur les souscriptions d’OPC dédiés aux réductions d’impôt. Par ailleurs, même si la fiscalité est plus favorable, l’actionnariat individuel demeure aujourd’hui fragilisé par une vision du risque durablement associée à la possibilité d’une rupture majeure mais aussi une perte de confiance dans le fonctionnement des marchés qui n’offrirait pas aux petits porteurs suffisamment de garantie d’équité informationnelle ou de respect, par les entreprises financées comme par les acteurs de marché, de sa stratégie d’investisseur de long terme. Un élargissement du périmètre de l’épargne salariale avec une large diffusion du PERCO ou bien une relance de l’épargne-retraite pourraient jouer un rôle d’intermédiation entre les ménages et les fonds propres des entreprises, mais cette option est suspendue à des réformes qui restent hypothétiques.
Une part de risque maîtrisée dans une allocation de portefeuille
En revanche, le phénomène d’ores et déjà à l’œuvre de développement des contrats d’assurance vie en unités de compte ou le succès actuel de la pierre-papier montrent que l’appétence pour l’intégration raisonnée d’une part maîtrisée de risque dans une allocation globale de portefeuille commence à faire son chemin pour relever la performance du contrat tout en conservant l’enveloppe sécurisante de l’assurance vie. À cet égard, l’intégration progressive de robots comme instruments d’aide à l’optimisation du couple risque/rendement tenant compte explicitement du degré d’expertise et de l’aversion au risque de l’épargnant pourrait, aussi bien pour le conseiller que pour le client, faciliter l’appropriation et la diffusion d’une telle démarche.
