Nous sortons aujourd’hui de la plus grande bulle de crédit de l’histoire de l’humanité. Le niveau de dette, privée ou publique, a même dépassé celui de 1929. Nous avons fait face à une première trinité, impossible, que nous avons dépassée avec l’euro ; nous nous trouvons aujourd’hui face à une seconde trinité, qui ne fonctionnera pas davantage et qui doit être dépassée.
Trois trinités...
La première trinité (« triangle d’impossibilité » de Mundell, prix Nobel d’économie 1999) est à l’origine de la création de l’euro. Soit un triangle constitué des trois sommets suivants :
- A : autonomie des politiques monétaires ;
- B : taux de changes fixes ;
- C : libre circulation des capitaux.
Nous sommes, avec la crise de l’euro, face à une seconde trinité impossible. Les États européens sont confrontés à trois interdictions incompatibles entre elles :
- D : interdire aux États membres de dévaluer individuellement, c'est-à-dire de sortir de l’euro, ce qui, par contagion, ferait imploser toute la zone euro ;
- E : interdire l’inflation. c’est la promesse originelle faite aux Allemands et cet impératif est inscrit dans le mandat donné à la BCE par le Traité de Maastrich ;
- F : interdire à un État membre et à ses banques de faire défaut. Ce troisième principe a été de facto érigé par l’Union européenne et la Banque Centrale Européenne, en 2010, afin d’éviter un effondrement général de la zone euro.
Une seule solution possible…
Que faire alors ? La première solution préconisée par beaucoup de nos amis anglais ou américains (Paul Krugman, par exemple) est de permettre aux États membres en difficulté de sortir de la zone euro afin de pouvoir dévaluer leur monnaie. Cette option est en contradiction avec le projet européen et le principe d’intégrité de l’euro. Elle est exclue en France. La seconde solution consisterait à faire de l’inflation ; elle séduit les Français, mais va à l’encontre de la volonté allemande. À cet égard, la
Envisager des défauts souverains partiels
La question est alors de savoir de quelle manière il faut procéder à la restructuration des dettes, sans faire exploser l’économie. Comme je le soutiens depuis 2009, il faut distinguer « dette publique bleue » et « dettes publiques rouges ».
L’essence même d’une dette souveraine est d’être une et indivisible,
Nous devons sortir de ce système. En effet, comme établi précédemment, les défauts sont nécessaires pour les États de la zone euro. Comment alors faire défaut, puis restructurer sa dette, tout en restant dans l’Union monétaire ? Avec l’économiste allemand
Notre idée consiste à envisager des défauts souverains partiels, tout en faisant en sorte que la maison ne s’effondre pas trop. Nous proposons de scinder la dette souveraine des pays en zone euro en deux : dette bleue et dettes rouges.
Dette bleue et dettes rouges
La dette souveraine bleue (par référence à la couleur de l’Europe) serait la partie la plus sûre de chaque dette souveraine. Elle serait senior et ne pourrait jamais excéder les 60 % du PIB (plafond de Maastricht). Étant d’excellente
Pour assurer la crédibilité de cette dette bleue, son accès serait décidé par un Comité budgétaire européen (qui serait gouverné de manière conservatrice, à « l’allemande », i.e. si un pays veut la garantie de l’Allemagne, il doit épouser une politique budgétaire à l’allemande).
Les autres dettes publiques, les dettes rouges, seraient juniors et demeureraient de responsabilité nationale. Il serait clairement indiqué dès le départ que les dettes rouges pourraient être restructurées, sous des conditions établies à l’avance.
La dette rouge comprendrait à la fois le reliquat de dettes souveraines, celles des collectivités locales, la Cades, etc. Par définition junior et restructurable, elle serait émise au niveau national par les Trésors de chaque État membre.
En un sens, notre idée est assez simple : pour que le remboursement de la dette bleue soit absolument sûr, l’intégralité du risque souverain doit être placée dans la dette rouge, pouvant faire l’objet d’une restructuration.
Pour garantir que c’est bien la dette rouge qui fera l’objet d’une restructuration, nous suggérons que cette dette rouge soit sous forme de « cocos », c'est-à-dire des titres obligataires « contingent convertible » qui auraient un taux d’intérêt plus élevé. En cas de survenance d’un événement prévu à l’avance dans le contrat d’émission, la dette serait automatiquement restructurée. Par exemple, on pourrait prévoir dans le contrat d’émission de la dette souveraine rouge des « clauses cocos » : en cas d’appel au FMI (SBA – Stand-By Agreement), les obligations rouges cocos seraient automatiquement restructurées : pendant la période du SBA, les coupons de la dette rouge seraient perdus définitivement et la maturité de l’ensemble de la dette rouge serait étendue de la durée du SBA.
Restructurer les dettes privées
Tout comme pour les dettes souveraines, il faudrait également pouvoir restructurer les dettes privées, pour les mêmes raisons : l’impossibilité d’utiliser l’inflation et de dévaluer la monnaie. Cependant le marché ne fonctionne pas, faute pour l’Europe de faire le nécessaire pour restructurer les dettes bancaires et pour les États de s’attaquer au problème de la dette des grandes entreprises. Cela crée des situations d’aléa moral. Alors que faire ? Tout d’abord, il faut évidemment modifier tant le droit des faillites bancaires que le droit des faillites pour les emprunteurs corporate, afin de s’assurer du respect de l’ordonnancement des créances. Il doit être clairement établi qu’en cas de choc financier et de restructuration de bilan, les actionnaires doivent être mis à contribution, c'est-à-dire absorber les pertes en premier ; le droit commun des faillites de 1985 ne le permet pas, en dépit des réformes récentes. Il faudrait également permettre que la dette junior puisse être restructurée dans son intégralité si nécessaire, et après, éventuellement la dette senior. Il faut que cet ordre d’absorption des pertes soit crédible ex ante, et que les investisseurs sachent qu’il sera effectivement mis en œuvre ; ce qui n’est pas le cas aujourd’hui.
Pour les banques, un dispositif de bail-in permettant l’absorption des pertes par les actionnaires et certaines tranches de dette est en cours d’élaboration auprès de la Commission européenne. La France a décidé d’anticiper l’adoption d’un projet au niveau européen. Ainsi, le projet de loi de séparation et de régulation bancaire prévoit un bail-in n’intégrant pas la dette senior. Le problème reste de savoir qui décide du déclenchement des procédures de restructuration.
D’autres questions vont se poser, en ce qui concerne la restructuration des corporates. Le cas du groupe General Motors est souvent cité comme modèle : la restructuration ne se limitait pas aux dettes mais portait aussi sur les contrats internes aux entreprises, notamment les contrats de travail. Comment rendre cela possible en France ou en Europe ? C’est aux juristes d’y réfléchir, car sans cet effort, c’est la fin de l’euro.
« Nul n’entre ici s’il n’est pas prêt à restructurer »
Au final, les restructurations de dettes doivent devenir habituelles en Europe, et non pas être l’exception. Il n’est plus possible de vivre dans un univers où, au motif que les dettes ne doivent pas être restructurées officiellement, le marché considère que toutes les dettes des pays périphériques sont à risque ou, dans mon jargon, toutes les dettes seraient rouges. Il faut avoir deux pôles de risque dans un bilan :
- un qui est extrêmement sûr et qui, parce qu’il sera contingenté en volume, devrait normalement être toujours remboursé ;
- l’autre dont les investisseurs intègrent ex ante qu’il peut être restructuré.
