Comprendre l'évolution de l'inflation

La courbe de Phillips : critiquée mais toujours utile

La courbe de Phillips, cette relation entre inflation et activité économique, est l'objet d'un débat animé alors que l'inflation de la zone euro demeure faible depuis quelques années malgré une reprise économique vigoureuse dès 2014. Si la courbe de Phillips est loin d'être immuable et si elle a connu d'importantes mutations depuis les années 1980, elle semble néanmoins stable depuis la création de l'euro et constitue encore un guide utile pour analyser l'évolution de l'inflation. Reste à savoir si l'ampleur de la crise en cours et des changements structurels qui pourraient l'accompagner modifiera ou non le processus de formation des prix.

La courbe de Phillips

L'auteur

  • Yannick Kalantzis
    • Adjoint au directeur de la Conjoncture et des Prévisions macroéconomiques
      Banque de France

Pour en savoir plus

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  • 1. Inflation IPCH de la zone euro (glissement annuel en %)

    1. Inflation IPCH de la zone euro (glissement annuel en %)

  • 2. Inflation IPCH de la zone euro selon la courbe de Phillips (glissement annuel en %)

    2. Inflation IPCH de la zone euro selon la courbe de Phillips (glissement annuel en %)

  • 3. Pente de moyen terme de la courbe de Phillips en zone euro (estimation sur échantillon de taille croissante, les pointillés représentent l’intervalle de confiance à 95%)

    3. Pente de moyen terme de la courbe de Phillips en zone euro (estimation sur échantillon de ...

  • 4. Contributions à l’inflation en zone euro selon la courbe de Phillips (écart à la moyenne de l’échantillon, glissement annuel en %)

    4. Contributions à l’inflation en zone euro selon la courbe de Phillips (écart à la moyenne de ...

Les idées exposées dans cet article reflètent l’opinion personnelle de l’auteur et n’expriment pas nécessairement la position de la Banque de France.

Revue de l'article

Cet article est extrait de
Banque & Stratégie n°399

Politique Monétaire - Inflation : la BCE va-t-elle s’inspirer de la Fed ?

La faiblesse de l'inflation des dernières années peut surprendre. Alors que l'inflation de la zone euro − mesurée par le glissement annuel de l'indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) − n'avait jamais été inférieure à 1,6 % entre 2000 et 2008, elle n'a dépassé ce seuil que 15 % du temps de 2014 à 2019 et est restée inférieure à 1 % plus de la moitié du temps (graphique 1). L'inflation hors énergie et alimentation, une mesure courante des tensions inflationnistes sous-jacentes, est restée quant à elle atone sur la même période, sans jamais décoller au-dessus de 1 % en moyenne annuelle. Entre 2014 et 2019, l'économie de la zone euro a pourtant connu une reprise marquée, avec une croissance dynamique qui a permis au taux de chômage de refluer de son pic de 12 % en 2013 jusqu'au niveau historiquement faible de 7,5 % en 2019, un niveau inférieur à toute la décennie des années 2000.

L'absence de hausse de l'inflation depuis 2014 en dépit d'une reprise économique vigoureuse a amené de nombreux commentateurs à mettre en doute le lien entre activité économique et inflation − la courbe de Phillips. Il est devenu courant de diagnostiquer la mort de la courbe de Phillips, ou du moins son aplatissement.

De simple corrélation entre le chômage et la croissance des salaires, mise en évidence par l'économiste éponyme dans son article de 1958 [1], la courbe de Phillips est vite devenue une relation structurelle entre le niveau d'activité économique et l'inflation nominale, pièce cruciale des modèles macroéconomiques permettant de lier la sphère nominale des prix à celle, réelle, de la production. Elle prend une importance particulière dans les économies en régime de change fixe ou en union monétaire, auxquels elle fournit un mécanisme d'ajustement aux chocs de demande : par son effet désinflationniste, une forte récession restaure progressivement la compétitivité-prix et permet en principe une hausse des exportations qui contribue à relancer l'activité.

Une diversité parfois critiquée

La courbe de Phillips peut prendre des formes variées. Elle dépend par exemple de la manière dont on mesure l'activité économique : par le taux de chômage, l'écart entre le taux de chômage effectif et un taux de chômage « structurel » ou encore l'écart entre la production effective et la production potentielle. L'inflation considérée est tantôt celle des salaires, tantôt celle des prix, cette dernière pouvant elle-même être mesurée de diverses manières :

– inflation des prix à la consommation, en excluant ou pas les prix des composantes les plus volatiles comme le pétrole ;

– inflation du déflateur du PIB ;

– ou indicateurs statistiques plus complexes cherchant à mesurer une inflation sous-jacente.

Certaines courbes de Phillips sont issues de modèles macroéconomiques complets avec un fort contenu théorique, d'autres sont de simples formes réduites mesurant une corrélation entre l'inflation et quelques variables explicatives.

Derrière cette diversité, parfois critiquée au motif que l'on ne saurait invalider empiriquement une relation aussi mouvante, se cachent en réalité trois ingrédients qui concourent à la dynamique des prix : les anticipations d'inflation, le niveau d'activité économique et les prix importés. Chaque ingrédient peut être théorisé et mesuré de plusieurs façons et de leur combinatoire émergent les nombreuses courbes de Phillips possibles. Les anticipations d'inflation jouent ainsi un rôle crucial dans les économies et dans les périodes sujettes à une forte instabilité monétaire, mais deviennent secondaires lorsqu'elles sont ancrées à une cible crédible de politique monétaire. Les prix importés peuvent être omis de modèles théoriques simplifiés considérant des économies fermées, mais sont un déterminant essentiel de la dynamique des prix dans nos économies ouvertes. C'est particulièrement le cas pour le prix du pétrole, responsable de la majeure partie des fluctuations de court terme des prix à la consommation.

Aussi la courbe de Phillips, comme toute relation économique, dépend-elle des institutions régissant les régularités du modèle macroéconomique en place, en particulier celles qui président à la formation des prix et des salaires ainsi que le régime monétaire. Elle est donc variable selon les lieux et les époques et a de fait évolué au cours du temps. Depuis les années 1970, deux changements majeurs sont intervenus : son aplatissement d'une part et le passage d'une courbe dite « accélérationniste » à une courbe « non accélérationniste » d'autre part.

Aplatissement de la courbe

L'aplatissement de la courbe de Phillips désigne le fait que l'inflation est devenue moins réactive à l'activité économique. Cette évolution est déjà ancienne. Un document de travail du Fonds Monétaire International de 2015 [2] montre que la sensibilité de l'inflation à l'activité économique − la pente de la courbe de Phillips − a fortement baissé au cours des années 1980 dans un groupe de vingt pays mais qu'elle est restée stable depuis. Une étude de 2018 de la Banque de France [3] confirme ce résultat pour les pays du G7 : elle montre qu'un point de chômage supplémentaire, en écart au chômage structurel, diminuait dans les années 1970 l'inflation de plus de 2 points, contre 0,5 point environ depuis les années 1990. L'aplatissement de la courbe de Phillips, s'il est avéré, n'est donc pas propre aux années récentes.

La seconde évolution concerne le passage d'une courbe de Phillips accélérationniste à une courbe non accélérationniste. La courbe de Phillips est dite non accélérationniste lorsque l'inertie de l'inflation est faible : l'inflation courante réagit moins que 1 pour 1 à l'inflation passée. Dans ce cas, l'inflation tend à se stabiliser lorsque le niveau d'activité est constant : les prix croissent mais n'accélèrent pas. La courbe accélérationniste correspond quant à elle à un processus d'inflation très inertiel dans lequel l'inflation courante réagit 1 pour 1 avec l'inflation passée. Dans ce cas, l'inflation dérive sans limite à la hausse (les prix accélèrent) lorsque l'activité est élevée ou à la baisse (les prix décélèrent) lorsqu'elle est faible. Seul un niveau bien précis d'activité économique permet alors de stabiliser l'inflation. C'est de cette manière que le taux de chômage structurel, ou NAIRU (Non-Accelerating Inflation Rate Of Unemployment) a été défini dans les années 1970.

Passage à une courbe non accélérationniste

Alors que la courbe de Phillips était quasi accélérationniste dans les années 1980, l'inertie de l'inflation a diminué régulièrement depuis les années 1990, et l'inflation courante dépend aujourd'hui bien moins de l'inflation passée. C'est ce que montre notamment pour les pays du G7 l'étude de la Banque de France citée plus haut. D'autres travaux confirment ce résultat. Par exemple, Olivier Blanchard, ancien chef économiste du FMI, montre dans un article de 2018 [4] que la courbe de Phillips aux États-Unis est progressivement devenue accélérationniste dans les années 1960-1970 avant de redevenir non accélérationniste sur la période récente.

Cette évolution s'interprète généralement comme liée à la formation des anticipations d'inflation. Une courbe non accélérationniste correspond à des anticipations d'inflation de long terme bien ancrées, qui sont peu ou pas affectées par les mouvements transitoires de l'inflation courante. Au contraire, lorsque les anticipations de long terme sont mal ancrées, une hausse de l'inflation peut mener les agents économiques à réviser à la hausse leurs anticipations d'inflation de long terme, qui se répercutent alors dans de nouvelles hausses de prix et de salaires. La courbe de Phillips devient ainsi accélérationniste, comme cela a été le cas dans les années 1970. Le retour à une courbe de Phillips non accélérationniste est probablement en partie dû à la mise en place de politiques monétaires crédibles de ciblage d'inflation, capable d'ancrer durablement les anticipations de long terme à la cible de la banque centrale.

Focus sur la zone euro

La zone euro a donc commencé son existence avec une courbe de Phillips à faible pente et avec des anticipations bien ancrées. Le graphique 2 montre un exemple de courbe de Phillips pour la zone euro. Il s'agit d'une équation de Phillips de forme simple, couramment utilisée pour l'analyse de l'inflation par les institutions de politique économique. L'inflation trimestrielle de l'IPCH de la zone euro est supposée dépendre de :

– l'inflation moyenne des 4 trimestres précédents ;

– une mesure de l'écart de production en zone euro ;

– la variation trimestrielle du prix du baril de pétrole en euros ;

– une anticipation de long terme bien ancrée supposée constante.

Cette courbe de Phillips est estimée sur un échantillon temporel allant du deuxième trimestre 1996 jusqu'au quatrième trimestre 2019. Le graphique compare l'inflation observée, représentée par la courbe noire, à celle simulée au moyen de la courbe de Phillips, représentée par la courbe rouge. Avec une réaction de l'inflation courante à l'inflation passée de 0,4 pour 1, la courbe obtenue est non accélérationniste. Sa pente de moyen terme, une fois pris en compte le délai de transmission de l'activité économique à l'inflation, est égale à 0,3 : une hausse du PIB de 1 point au-dessus de son potentiel se traduit toutes choses égales par ailleurs par un surcroît d'inflation de 0,3 point.

La pente de la courbe de Phillips en zone euro semble être restée globalement stable depuis le milieu des années 1990. La ligne pleine du graphique 3 représente l'évolution de la pente de moyen terme lorsqu'elle est estimée sur un échantillon de taille croissante commençant au 2e trimestre 1996. Les pointillés représentent l'intervalle de confiance à 95 % et donnent une indication de la précision de la pente estimée. Le graphique montre que la pente obtenue est restée globalement stable au cours du temps, mais ce n'est qu'à partir de la crise économique de 2008 qu'elle est estimée de façon précise. Les fortes variations de l'activité économique et de l'inflation au moment de la crise permettent en effet d'identifier plus facilement la corrélation entre inflation et activité, à la différence des mouvements de moindre ampleur qui caractérisaient la période précédente.

Un outil qui demeure pertinent

La courbe de Phillips fournit une grille de lecture utile de l'inflation. Comme le montre le graphique 2, les trois facteurs qu'elle inclut − activité économique, prix du pétrole et anticipations ancrées qui induisent une faible inertie de l'inflation − suffisent à reproduire les principaux mouvements de l'inflation en zone euro. Toutefois, la courbe de Phillips n'explique pas tout et l'inflation simulée s'écarte parfois substantiellement de l'inflation observée. Cela a notamment été le cas en 2011 et 2012, lorsque l'inflation observée était supérieure à ce que suggère la courbe de Phillips, avec un pic de 2,9 % fin 2011 là où la courbe de Phillips prédisait un maximum de 2,3 %. C'est également le cas en 2018 et 2019 : l'inflation IPCH s'établissait à 1,0 % seulement en fin d'année 2019, contre 1,8 % pour l'inflation simulée par la courbe de Phillips. Le graphique 4 quantifie le rôle de l'activité économique, du prix du pétrole et des résidus inexpliqués dans l'évolution de l'inflation (en écart à la moyenne de l'échantillon). Si les fluctuations de court terme de l'inflation sont principalement dues aux mouvements du prix du pétrole (en vert), l'activité économique (en rouge) joue également un rôle important. Entre 2014 et 2016, la faiblesse de l'inflation s'explique pour un peu plus du tiers par celle de l'écart de production et pour la moitié par la baisse du prix du pétrole.

Les limites de la courbe de Phillips

Comment expliquer que l'inflation ait souvent été plus faible depuis 2014 que ce qu'implique la courbe de Phillips et tout particulièrement en 2018 et 2019 ? C'est que la courbe de Phillips fait abstraction de plusieurs facteurs susceptibles d'affecter l'inflation. Elle ne tient pas compte des comportements de marge des entreprises et d'évolutions inhabituelles des salaires. Les rémunérations des salariés ont par exemple tardé à reprendre en sortie de crise, n'accélérant qu'à partir de 2017 alors que le chômage baisse depuis 2014. Cette reprise différée, qui a pesé sur l'inflation entre 2014 et 2016, pourrait être la compensation de rigidités à la baisse qui ont limité le ralentissement des salaires au plus fort de la crise. La courbe de Phillips ne prend pas non plus en compte l'effet du taux de change de l'euro, qui s'est apprécié de près de 10 % entre début 2017 et fin 2018, ce qui améliore, toutes choses égales par ailleurs, les termes de l'échange de la zone euro et limite l'inflation. Une étude de la Banque de France montre ainsi que l'amélioration des termes de l'échange (hors énergie et alimentation) a pesé significativement sur l'inflation IPCH hors énergie et alimentation depuis la fin 2017, avec un effet s'élevant à -0,4 point début 2019 [5]. D'autres facteurs, plus structurels, comme les progrès de la digitalisation, peuvent également affecter la formation des prix.

Il est encore trop tôt pour savoir si l'écart important, fin 2019, entre l'inflation observée et celle simulée par une courbe de Phillips relève de facteurs exceptionnels qui ne seront que transitoires ou annonce un changement durable de la courbe de Phillips comme elle a pu en connaître par le passé. Le risque d'une inflation trop faible trop longtemps est qu'elle se transmette progressivement aux anticipations de long terme et pèse durablement sur l'inflation à venir, dans un mouvement symétrique de celui des années 1970. Les anticipations de long terme (à 5 ans) des prévisionnistes interrogés par la BCE dans le Survey of Professional Forecasters ont ainsi légèrement baissé depuis 2014, de 1,9 % en moyenne avant 2014 à 1,8 % depuis. S'assurer contre ce risque de désancrage est une des raisons des mesures de politique monétaire adoptées par l'Eurosystème au cours des dernières années.

L'évolution de l'inflation dans les prochaines années constituera un test important pour la courbe de Phillips. Les contraintes sanitaires dues à la pandémie induisent des hausses de coûts qui pourraient, toutes choses égales par ailleurs, avoir un effet temporaire à la hausse sur l'inflation. Mais la forte chute de la demande et la hausse du chômage provoquée par la pandémie devraient, dans la logique de la courbe de Phillips, plus que compenser ces hausses de coûts, avec un effet globalement désinflationniste. C’est l’hypothèse que retient le scénario central des projections macroéconomiques de décembre 2020 de l'Eurosystème, selon lequel l'inflation IPCH resterait proche de 1 % en 2021 et 2022 puis ne se redresserait que progressivement avec la reprise pour atteindre 1,4 % en 2023. Cependant, étant donné l'ampleur et la nature exceptionnelle du choc que subissent nos économies, il n'est pas certain que les régularités passées continueront de s'appliquer. Les économistes seront donc particulièrement attentifs aux évolutions à venir de l'inflation et de ses déterminants.

 

[1] A. W. Phillips, « The  Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages Rates in the UK, 1861-1957 », Economica, vol. XXV, nov. 1958.

[2] O. Blanchard, E. Cerutti et L. Summers, « Inflation and Activity – Two Explorations and their Monetary Policy Implications », IMF Working Paper 15/230, nov. 2015.

[3] C. Berson, L. de Charsonville, P. Diev, V. Faubert, L. Ferrara, S. Guilloux-Nefussi, Y. Kalantzis, A. Lalliard, J. Matheron et M. Mogliani, « La courbe de Phillips existe-t-elle encore ? » Rue de la Banque n° 56, févr. 2018.

[4] O. Blanchard, « Should We Reject the Natural Rate Hypothesis? », Journal of Economic Perspectives, vol. 32, n° 1, 2018.

[5] P. Diev, Y. Kalantzis et A. Lalliard, « Pourquoi le dynamisme des salaires n’a‑t‑il pas fait augmenter l’inflation en zone euro ? », Bulletin de la Banque de France, 225/6, 2019.

 

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Inflation: la BCE va-t-elle s’inspirer de la Fed?

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